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何之江：券商资管转型机遇与挑战
根据基金业协会数据，我国资产管理业务总体存量规模（主要为公募基金与专户、券商资管、私募基金）已从2014年的不足20万亿元增至2021年的68万亿元，而包括银行理财、信托、保险资管在内的广义资管规模2021年达到约140万亿元，资产管理行业发展迅猛。同时，资管新规打破刚兑预期、保本保收益产品逐步清退，政策不断推陈出新和居民理财需求升级，对资产管理行业提出了更高的要求。
券商资管由“通道资管”走向“真资管”
资管新规下发至今已有近四年时间，券商资管一方面需要按新规的主动管理、投资比例、净值化等要求对私募资管产品进行大规模整改，另一方面通过大集合公募化改造、设立资管子公司、申请公募基金牌照等方式谋求转型。2022年起资管新规过渡期结束，资管行业的竞争格局正在面临重构。券商资管正迎来全新的机遇和挑战，需要立足自身禀赋，脱离原来的“通道资管”走向“真资管”。
资产管理行业有一大前提和一大底线，前提即存在资管需求，底线即资产的运作方式应合法合规。资产管理行业的发展迄今为止都围绕这两点而展开，而需求的多寡、法规的完善程度都将影响资管的兴衰成败，券商资管也不例外。回顾券商资管的发展历程，大致可以分为三个阶段：
2001-2011年的新生阶段。2001年证监会下发《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明确券商可以申请牌照进行资产管理。在发展初期，券商资管的发展明显落后于公募基金、信托等金融机构。2011年底，公募基金管理规模2.17万亿元，信托资产规模为4.81万亿元，而券商资管规模仅0.28万亿元。
2012-2016年的野蛮生长阶段。2012年“一法两则”拓宽了券商资管的投资范围，将集合资管计划的审核制改为备案制，再加上银证信合作模式开启，券商资管自此快速发展，规模持续高速增长，2016年券商资管规模达到17.58万亿元的历史最高点。
2017年至今走向成熟的规范发展阶段。2017年11月，资管新规征求意见稿发布，2018年4月，资管新规正式稿落地。其在防范化解金融风险的指导思想下规定打破刚性兑付，禁止资金池业务，限嵌套去杠杆。
资管新规的出台改写了券商资管原有的多种业务模式，占比最大的通道业务严重受限，资金池亟待清理，券商资管规模不断走低，到2021年底已降至8.24万亿元，较2016年最高点已压降53%，尤其以通道业务为主的定向资管规模迅速缩减，由2016年的14.68万亿元下降到4.04万亿元、占比由83.50%降至49.03%。虽然通道业务规模大幅压降，但由于通道业务费率都较低，券商资管结构的改变反而有利于提高券商资管的盈利能力，2021年全行业实现资管业务净收入317.86亿元，已回升并超过2016年规模高点时的收入水平7%。
海外资管发展范式与启示
全球资管行业管理规模已超过百万亿美元，其中美国和欧洲分别占据约六成和三成，中国占比虽然仅有2.4%，但是增速排名领先。纵观全球第一大资产管理市场——美国，其资管行业的发展背后有两大逻辑：
第一，在20世纪60年代到21世纪初，美国经济发展迅猛，居民财富快速增加，与此同时，金融市场快速发展，各类金融工具和投资品类层出不穷，从财富管理的需求端和供给端共同作用，促进资管市场发展壮大。
第二，早在20世纪40年代美国就已进入人口老龄化社会，同时生育率下滑显著、老年抚养比快速提升，而美国的社会保障体系无法满足居民养老需求，推动养老三支柱中的第二、三支柱总额快速提升。截至2020年，享有税优政策的第二支柱中的401k计划与第三支柱的IRAs计划，合计资产总额达18.9万亿美元，在美国养老金总资产中合计占比50.1%。养老金体系对共同基金的配置比重持续提升，催化美国共同基金规模快速扩张。
参考海外，我国资管行业仍有巨大发展空间：首先，我国经济经历高速增长阶段，在已全面建成小康社会的基础上，推动共同富裕持续取得新进展，人均可投资资产有望持续快速积累，居民资产配置结构将有显著变化，专业的资产管理需求旺盛。其次，我国全国第七次人口普查的数据显示，2020年65岁以上人口占比达13.5%，2035年之前将进入高度老龄化社会，我国已将积极应对人口老龄化上升为国家战略。2021年以来，监管层发言频繁提及促进医养、康养相结合、建立以账户制为基础的个人养老金制度，政策利好第三支柱发展。再次，随着我国金融市场、尤其是资本市场的改革深化，市场基础制度和产品种类日益丰富完善，双向对外开放持续推进，对于财富管理产品的供给将更为规范、丰富和专业。
从资管机构的情况来看，进入21世纪以来，美国的头部资管机构集中度不断提升。截至2020年，共同基金及ETF基金的前五家合计市占率高达53%、前十家市占率高达64%。相比之下，我国资管行业仍在快速发展阶段，居民的财富管理需求也在快速起步和意识觉醒阶段，公募基金牌照数量不断增加，不同机构间产品较为同质化，市占率并未出现集中化趋势。截至2021年，我国公募基金前五家市占率合计24%、前十家市占率41%。美国的头部资管机构，除了规模庞大之外，还不乏特色，具有清晰的差异化发展模式，可谓百花齐放：
嘉信理财：“低价+开放+科技”，走“量”模式拉动资管业务发展。嘉信理财出身折扣券商，客户群体主要瞄准对费率敏感的零售客户，向其提供标准化的资管产品。主要战略是通过提高客户数量或客均资产的走“量”。通过打造开放投顾服务平台和OneSource基金平台，依托互联网进一步降低获客成本、提高服务效率和质量，抓住大众客群这一细分市场，获取规模效应。
瑞银集团：“高净值客户+优质投顾”，高度定制化服务支持下的提“价”模式。主要面向高净值人群，设定了较高的客户门槛，按客户的风险偏好、投资目标等个性化需求提供定制化、综合化的资管产品。因为服务流程中需要与客户深入交流，瑞银更注重线下网点的布局，并将投顾人员的薪酬与业绩进行挂钩。凭借高度定制化且高质量的产品和服务，瑞银在管理费用方面也具有较大的利润空间。
摩根士丹利：“高净值客户+主动管理”，超额收益铸造品牌效应。摩根士丹利资管业务的客户以高净值客户为主，截至2021年第三季度，其高净值客户资产已达到3.65万亿美元。在投资策略上，摩根士丹利主打主动管理，凭借广泛分布于全球各地强大的投研团队，针对不同市场建立针对性的投资策略，挖掘市场潜在机会以追求高于市场的超额收益。
贝莱德：“深耕机构客户+被动管理”，向外并购快速拓展。瞄准养老金、信托、捐赠基金等机构客户市场，2020年机构客户比例达59%。通过并购实现快速扩张，贝莱德与美林资管合并获得大量机构投资者，而后收购巴克莱全球投资者公司，获得全球最大ETF交易平台iShares。贝莱德主打产品iShares以被动投资为主，并通过低费率和广覆盖的产品布局形成核心竞争力，iSharesETF系列产品稳占美国ETF市场一半以上的份额。目前贝莱德在全球资管机构中规模稳居首位。
与美国相比，我国券商资管在考核标准、产品内容、主动管理能力及服务实体经济的能力等方面有一定的差距。首先，在考核标准上国内资管业务主要按照资产管理规模进行考核，造成资产管理人过分注重扩大规模而忽视业绩的增长，以渠道为中心而非以投资者为中心，从而引发一些有损投资者长期利益的短视行为。其次，在产品内容上，国内券商资管更侧重于打造标准化金融产品，而忽视投资者的多元需求，在定制化产品和服务方面仍有较大的发展空间。再次，美国资管行业将大量资金引入IT行业等有增长潜力的实体企业，推动实体经济的发展，而过去国内券商资管以通道业务为主，通过资金空转实现套利，资金并未有效流向实体。
中国券商资管转型路径
相对于其他类型资管机构而言，券商资管有资产配置范围广、持仓限制少等优势。再加上专业投研能力和更为聚焦权益类投资的客户群体，在资管新规重塑大资管行业格局的当下，券商资管需要结合自身资源禀赋，占领细分市场。
从渠道端来看，券商本身的客户体量不占优势，但拥有较为均衡的线上线下渠道，既能通过线上APP和科技手段高效服务大众客群，也能通过线下营业网点和投顾服务高净值客户。此外，券商长期深耕资本市场，拥有一批经受过更完善投资者教育、对投资理财（尤其是权益类）知识储备相对更丰富、风险偏好更高的财富管理存量客户，更容易实现客户转化和二次销售。
从产品端来看，以海外为鉴，券商资管可以打造基于FOF、固收+、权益投资等为核心的产品体系，结合牌照优势抓住另类投资发展机遇，明确定位抓住细分市场。对于零售客户可以推出费率低、标准化程度高的公募产品，而对于高净值客户则提供定制化的私募产品。券商资管应立足自身禀赋，通过细分客户市场，针对不同类型客户的需求推出不同类型的产品。例如平安证券，重点强化“+”的能力建设，定位于做夹层空间的领先者，将衍生品资产及策略、量化FOF/MOM、主动权益量化策略三项优势做精做细，打造比银行固收类理财收益更高、比公募股类产品波动小、回撤低的差异化优势。同时加强对产品风险的度量和监管、完善产品的内部控制体系。
从服务端来看，券商各类资产和产品种类丰富，可以一站式实现客户的大类资产配置需求，并且具有一、二级市场联动的权益类资产的综合服务能力。平安证券资管通过流程再造、系统升级、构建策略库，并提供可行的落地方案，全面提升服务品质，打造投资能力延长线。例如，为理财子公司等机构客户提供覆盖面更广的找资产服务，做大流量，实现双赢；还可以利用平安证券科技赋能优势，助力客户构建一站式信用管理平台，主动输出信用管理能力和研究支持工作，向客户分享研究成果；此外，在季/年末等关键时点，对资金面波动、市场情况波动等做出提示与合理化建议，帮助客户做好跨季/跨年规划等，不断丰富延展服务内涵，内部孵化外部输出。
通过加强各业务联动，提升综合财富管理能力和品牌影响力。财富管理业务作为券商To C门户业务，可以联动包括经纪、两融、资管、投行等多项业务，实现交叉销售和分层综合客户运营。资管业务可以通过主动投资能力和产品设计能力，打造投资品牌，满足细分客群的理财需求，从产品端的市场影响力与渠道宣传呼应，共同建设公司财富管理统一的品牌影响力。资管新规开启大资管新时代，及时转型、轻装上阵、顺势而为，券商资管在新规时代的未来发展值得期待。
