在各类新媒体平台上随意“刷”资讯，你会发现宏观经济叙事里有两种最常见的声音：一种是“没问题”，一切正常、前景乐观；一种是“全是问题”，危机将至、系统失控。然而经济现实远比这两种声音复杂得多，过于强调前者可能导致忽视潜在的风险和结构性矛盾，错失改革良机；过于强调后者则可能导致悲观主义，忽视经济发展的韧性和机遇。

健康的宏观讨论，理应超越这两种极端。

复旦大学经济学院教授许志伟长期致力于把宏观运行、微观基础和政府行为放进同一套分析语言里，把宏观经济当作一套可识别和可验证的系统工程进行讨论。他的主要研究领域为中国宏观经济、宏观金融与货币政策，研究兴趣落脚在政府行为与宏观经济、小微企业融资、数字经济中的宏观政策、不确定性的宏观效应等议题。

在与《北大金融评论》编辑部的对谈中，他很少使用流行的宏观标签，而是回到两个关键词：结构与失衡。前者刻画一个国家的各个部门和各类主体如何构成经济运行的基本机制；后者解释存在市场摩擦情况下，经济主体的决策偏离最优状态，导致资源配置偏离社会最优、风险会在不同部门与不同机构间分化、同一宏观政策会在不同制度安排下（如不同的监管框架下）在微观主体之间产生非对称效应。

许志伟的学术产出颇丰——主要论文发表在American Economic Journal: Macroeconomics、Economic Journal、Journal of Economic Theory、Journal of Monetary Economics、Journal of Development Economics、Review of Economic Dynamics、Quantitative Economics 以及《经济研究》《管理世界》《经济学季刊》等国内外重要期刊。纵观其研究，他的学术理念非常明确：理解中国经济需要一套充分体现中国特征的分析语言——一种将政府行为和异质性微观主体内生嵌入动态一般均衡框架的分析范式。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。

读懂中国经济的韧性与挑战

深耕中国宏观经济研究多年，许志伟对现状的研判兼具温度与锐度。在他看来，“中国经济的韧性还是比较强的”——当遇到重大冲击时，整体仍能在合理区间运行，呈现出冲击后先下探后反弹的修复曲线。

但韧性之下也暗藏隐忧。他逐层剖析了中国经济的多重结构性失衡。

首先是需求结构失衡。与部分发达国家相比，中国消费占GDP 比重相对偏低，投资占比高。下行期，政府支出和净出口成了平稳运行的主力，而消费与民间投资表现疲弱。“消费者的信心还不够强，储蓄意愿仍处于高位，”他说，“这背后反映的是微观个体避险情绪的增强。”过强的预防性储蓄，不仅削弱刺激政策的有效性，还容易形成负向预期的自我实现的循环。

金融市场发展不完全的情况下，这会进一步引发信贷错配。储蓄强而消费弱，导致银行负债端存款增加，但实体经济尤其是微观企业投资意愿不旺，企业风险升高，银行对中小企业放贷趋于审慎。“尽管储蓄增加，但银行向外输出流动性的意愿因实体经济风险升高而变弱，这就容易带来信贷错配问题。”

银行体系的风险分化。房地产行业景气度下行、微观企业经营风险上升，使得那些客户主要集中在中小微企业、与房地产相关行业挂钩较多的区域性中小银行面临挑战。“当前银行业的风险分化正在加剧——国有大行稳健，而中小银行风险逐步积累。”

持续低位的价格水平。CPI 低位运行，看似利好消费者，但从宏观全局看，它会压缩企业利润、抑制投资扩张，并加重负债企业的实际债务负担，带来债务积压问题——企业优先还债，而非扩大生产，从而减弱实体经济的增长动力。

地方政府则面临多重紧约束。房地产景气度下行以及地方政府存量债务高企，使得土地和债务两条融资渠道同时受限，地方政府的逆周期调节能力也随之削弱。解决该问题，需要中央层面设计新的制度安排——缓解地方财政约束，防控潜在风险的同时，让地方政府有意愿也有能力刺激经济。

许志伟同样看到了中国经济长期增长的内生动力。他特别强调，中国巨大市场规模和发达的数字经济所催生的需求与创新正向循环——“产品创新—激发需求—数据积累—产品优化—扩大用户”的螺旋式提升——“这种正向循环在超大规模的市场中具有不可估量的放大作用”。同时，政府在创新的早期阶段通过产业政策克服市场失灵的有为角色，也是中国式增长的核心要素。

当西方理论假说遇上中国经济现实

在西方主流宏观叙事中被奉为圭臬的经典假说，一旦遇到多重结构性与制度性摩擦的中国现实，往往会产生截然不同的化学反应。

一项挑战直觉的发现来自许志伟与合作者发表在American Economic Journal: Macroeconomics 的研究——“Bank Risk-Taking, Credit Allocation, and Monetary Policy Transmission: Evidence from China”（银行风险承担、信贷配置与货币政策传导——来自中国的证据）。他们考察了《巴塞尔协议III》如何影响中国银行业风险承担行为对货币政策冲击的响应。研究发现，货币政策宽松显著降低了银行风险承担——但这种风险降低，并非源于银行整体风险偏好的收缩，而是通过将贷款转向具有政府隐形担保、表面风险更低的国有企业实现的。“因此，中国的货币政策在遏制银行风险与优化信贷配置之间面临权衡取舍。”

这项研究的灵感源于他对国内监管文件的持续跟踪。2012 年，中国银行业监管部门推动了风险资本计量方式的改革，允许部分符合条件的银行使用自身基于企业信用评级等内部数据开发的模型来计量风险加权资产，而非沿用监管部门统一规定的风险权重。在资本充足率的硬约束下，银行若要扩张资产负债表，就必须降低资产的风险权重。一个现实可行的选择，是将信贷更多投向风险权重较低的企业。

在中国特有的产权结构下，国有企业因隐形担保而拥有更低的风险权重。结果是，宽松政策并未增加银行的风险承担能力，反而促使贷款流向更安全但回报率更低的领域。这一发现，与西方宏观金融文献中“信贷宽松推动风险承担”的经典机制截然不同，也揭示了一个更普遍的命题：在存在结构性差异的制度环境中，政策效果可能发生方向性偏转。

这一解题思路在他对利率市场化与资本错配的研究中也能窥见一二。传统理论往往假定，当经济存在某种扭曲时，消除该摩擦将改善整体效率。在同样发表于American Economic Journal: Macroeconomics 上的“Interest Rate Liberalization and Capital Allocation”（利率市场化与资本配置）研究中，许志伟与北京大学王鹏飞教授、美联储经济学家刘铮博士发现，存在跨部门资源错配的情境下，简单去除利率管制未必提升效率，反而可能加剧错配。

原因在于，不同部门的信贷约束和政策支持并不对称。能够依靠规模或非市场因素持续获得信贷的部门，在利率管制放开后可能吸收更多资源；而原本依赖市场机制的部门，融资约束依然存在。改革红利因此呈现出显著的跨部门资源分配效应。若缺乏配套的国有企业改革和民营企业融资改善，单一且激进的金融改革可能会强化既有资源错配。

“经济改革的成效具有明显的次序依赖性，”许志伟指出，“在制度摩擦和市场摩擦交织的经济体中，单一评估某项改革，往往会低估甚至反转其效果。”

中国经济的这种独特性在地方政府债务问题上体现得尤为明显。传统理论认为政府债务扩张可能通过推高利率或挤占信贷，对私人投资产生“挤出效应”。但在最新发表于 Journal of Monetary Economics 上的“The Crowding-in Effects of Local Government Debt in China”（中国地方政府债务的挤入效应）研究中，许志伟与合作者却捕捉到了相反方向的“挤入效应”。

中国于2015 年实施了大规模的地方债务置换，将银行持有的地方政府融资平台债务转换为地方政府债券。该政策为金融市场提供了更多“事前安全”的流动性资产，从而降低了银行的风险加权资产。在资本监管约束下，这一调整释放了银行资产端空间，促使其向风险相对较高的民营企业提供更多贷款，降低了民营企业的信贷利差，将信贷资源重新配置至生产率更高的企业，从而提高了整个经济的生产率。

这篇研究通过严谨的实证分析，证明了中国地方政府债务结构优化在合理监管框架下可产生积极的“挤入效应”，为全球范围内探讨政府债务可持续性与金融资源配置效率提供了有益借鉴。

以上研究的一个特点是将中国特征的微观基础引入宏观分析框架。近年来，许志伟尝试将政府行为作为内生决策变量纳入宏观模型。他认为，中国语境下的政策制定逻辑与西方通行框架存在显著差异。

例如，发达经济体中的货币政策通常被视为遵循相对明确的规则，以稳定通胀与就业为核心目标。而在中国，货币政策往往承担多重目标——既要稳定价格和增长，又要服务结构转型与金融改革。这种多目标体系，使中国的宏观政策更具结构性特征：它可能针对特定行业或特定类型的经济主体实施差异化操作。

与此同时，多层级政府结构和多重政策目标进一步增加了政策的内生调整特征。中央决策不仅需考量市场主体反应，还需预判地方政府的执行与反馈。对下级政府的考核在政策实施过程中可能根据现实变化进行调整。这种内生动态，在成熟市场经济体中相对少见，却是理解中国经济运行和政策传导机制的关键。

综上，若收拢许志伟的多项研究脉络，均可指向一点：在中国这样一个产权结构多元、政府深度参与的经济体中，宏观政策的效果必须置于中国特色的语境中加以理解。

构建中国宏观研究的共同体

在研究之外，许志伟还是国内宏观学术生态的积极建设者。十年前，他与中国人民大学财政金融学院李戎共同发起“经济波动与增长”学术平台。彼时，他从香港科技大学博士毕业，进入上海交通大学任教，“内地专门针对青年宏观学者，特别是围绕经济增长和波动的学术交流平台较为稀缺”。

该平台建立的初衷是服务宏观经济青年学者，“推动本土学者与海归学者有更常态的对话与合作，实现前沿理论方法与中国经济实践的深度融合”。

随着厦门大学薛涧坡与中山大学刘岩等相继加入核心团队，平台的发展远超预期：年会、博士生论坛、暑期学校相继落地。“我们的学术平台得到了国内宏观经济学者的积极响应和支持，年轻学者借此找到了长期合作伙伴，海归与本土学者实现融合，能够针对中国问题，运用更前沿的方法展开研究，”许志伟表示，“平台由此产出了诸多高水平成果。”

当被问及未来三年最想解决的一个问题，许志伟没有犹豫：“当前中国的宏观经济研究急需一个立足于国情的基础理论，能够为深入研究中国宏观经济提供基本框架。该基础理论就像内生增长理论之于增长机制研究、新凯恩斯理论之于货币政策研究。”

“学界目前仍很大程度上沿用成熟经济体发展起来的模型框架，”他指出，“而这些模型在刻画中国的结构性与体制性特征时，往往力有不逮。”

在许志伟的构想中，中国宏观基准框架应纳入两个核心维度：一个是具有中国特征的微观基础——充分考虑中国情境下的异质性家庭、企业、金融机构；一个是对中国特色政府行为的科学刻画。“中国经济实践反复印证了一个特征：有为政府能够在市场发育尚不健全或市场失灵时，针对性地进行政策或制度创新。这种政府与市场关系的实践逻辑，迥异于欧美等成熟经济体。”

“这不仅是为具体政策制定提供技术支撑，更希望为未来学者提供一个基本框架进行拓展——构建宏观分析的中国参照系。”他坦言，“现在给学生讲授宏观原理课时，常感教材缺少基于中国叙事的经济理论介绍，而在学生日趋自信、更倾向于立足本土现实去理解经济的当下，这项工作显得尤为迫切且富有意义。”

从电路板到经济模型：一位工科生的学术转身

许志伟的学术旅程，起点并非经济学。他本科就读于南京理工大学材料系——那是彼时的热门选择。学生时代，他开始对经济现象格外关注，虽未系统接触经济学，却能感受到这门学科所带来的思维上的愉悦。