当前，美债余额已突破39万亿美元，年度利息支出超1万亿美元，借新还旧压力持续攀升，黄金短期涨幅偏高，这是市场对冲美元信用风险、确认美元长期走弱趋势的重要体现。

中泰国际首席经济学家李迅雷在《北大金融评论》发文表示，对比美元的势能松动，人民币具备长期升值潜力与国际化提升空间，但目前货币地位与我国全球第二大经济体的体量、全球领先的制造业份额严重不匹配，国际化进程仍需加速推进。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第28期。

当前全球经济金融格局正处于深度重构阶段，去美元化进程持续推进，全球市场呈现明显分化特征。在第四次科技革命迭代、地缘冲突加剧、全球供应链重构的大背景下，美元霸权缓慢松动、人民币国际化稳步推进、海内外资本市场估值分化显著，资产配置逻辑也随之发生根本性变化。

全球货币格局：美元长期走弱，多元货币时代来临

从全球货币格局来看，美元走弱已是长期趋势，但未来十年内其全球霸主地位仍难以被撼动，全球货币体系将逐步迈入多元化发展阶段。这一趋势的重要标志性信号，是全球各国央行的黄金配置行为转变。2008年美国次贷危机成为关键转折点，在此之前的43年间，全球央行持续减持黄金，核心原因是市场对美元信用保持高度信任，布雷顿森林体系解体后，美元的国际储备与结算货币地位始终稳固。而次贷危机爆发后，美元信用隐患暴露，各国央行开始持续大幅增持黄金，其中以中国央行的增持动作最为典型，这也直观印证了全球市场对美元的长期信心正在消退。

目前全球央行持有黄金的总规模为11.75亿盎司，相比1965年的12.33亿盎司，居然还少了，而过去60年全球黄金总规模又增加了两倍。因此，全球央行增持黄金的持续时间可能会很长。

需要明确的是，央行增持黄金与黄金价格上涨并无必然关联。历史数据显示，此前43年央行持续减持黄金期间，黄金曾走出上涨十余倍的牛市行情；而2011至2015年央行持续增持黄金阶段，黄金反而经历了四年熊市。当前黄金短期涨幅偏高，因此增持黄金的核心意义并非看多金价，而是市场对冲美元信用风险、确认美元长期走弱趋势的重要体现。

人民币走势：长期升值可期，国际化提速推进

对比美元的势能松动，人民币具备长期升值潜力与国际化提升空间，但目前货币地位与我国全球第二大经济体的体量、全球领先的制造业份额严重不匹配，国际化进程仍需加速推进。从汇率表现来看，离岸人民币汇率已突破6.8关口跌至6.78，这一走势贴合我国经济基本面。当前我国出口韧性强劲，而美国经济基本面难以支撑强势美元，过去一年多美元指数的持续走弱，正是美元综合实力下滑的真实反馈，海外投资者持有美元资产的比例也在持续下降。

美国国债规模持续扩张是削弱美元信用的核心隐患，目前美债余额已突破39万亿美元，年度利息支出超1万亿美元，借新还旧压力持续攀升，市场对美债信用的担忧不断升温，美元估值存在显著高估。从货币定价逻辑来看，市场汇率由购买力平价、流动性溢价与信用溢价共同构成（市场汇率=PPP+流动性溢价+信用溢价）。新兴经济体货币普遍存在市场汇率与购买力平价偏离度较高的问题，偏离度越高，货币国际化程度越低。新加坡币、瑞士法郎长期对美元升值，正是得益于中立的国家属性、较高的货币国际化水平，以及财政、贸易双顺差的稳定基本面。

反观人民币，当前购买力平价为3.293，市场汇率偏离度达2.07倍，核心原因在于人民币全球流动性偏弱、金融对外开放程度不足，导致流动性溢价与信用溢价偏低，也让人民币长期处于被低估状态，具备充足的升值潜力。从短期走势来看，今年人民币呈现加速升值态势，主要得益于一季度出口数据超预期，但后续大概率维持双向波动格局，难以出现单边持续升值行情。究其原因，我国经济发展结构、金融开放的审慎节奏，都不支撑人民币持续单边走强。

美联储后续货币政策也将持续约束美元走强。随着沃什接任美联储主席，在通胀居高不下的背景下，叠加美国国债持续增发的刚性需求，美联储降息和缩表操作将面临极大阻力，宽松的货币环境难以快速逆转，进一步夯实美元长期走弱的基调。

资本市场分化：美股泡沫风险积聚，A股估值优势凸显

在货币格局重构的同时，全球资本市场分化加剧，资产配置逻辑迎来全面调整。当前美国正处于第四次科技革命即AI革命的核心周期，美股呈现极致的头部集中特征，“强者恒强、优胜劣汰”的分化态势愈发明显。美股“七巨头”市值占标普500总市值比重超33%，利润占比达28%左右；从交易结构来看，美股80%的交易集中在千亿市值以上头部企业，是典型的机构主导市场。反观A股，千亿市值以上企业交易量占比仅20%，散户交易主导特征显著，市场成熟度与机构化程度和美股存在明显差距。

美股头部化趋势在长期维度下更为突出，2010年以来，美国5700余家上市公司中，仅690家头部企业（占比6.3%）就创造了95万亿美元净财富。美股高退市率加速市场出清，利润、市值、财富资源持续向头部科技企业聚拢，这也是AI时代资本市场的核心特征，绝大多数中小企业逐步被边缘化，市场分化持续加剧。

从估值层面分析，当前美股已处于明显泡沫阶段，投资风险持续累积。目前标普500指数平均市盈率接近30倍，股息率仅1%，市净率高达5.6倍；而沪深300指数市盈率仅为标普500的一半，市净率1.47倍，股息率达2.62%。叠加国内通胀率趋近于零，A股资产对应的实际利率水平具备充足吸引力。反观美国，通胀水平整体偏高，本应对应偏低市盈率，当前高估值状态明显背离经济基本面，泡沫特征显著。

美股的深层结构性矛盾进一步放大了市场风险。占据市场主要市值与利润的美股科技巨头，就业吸纳能力极低，七大科技巨头合计就业人数仅250万人，且持续裁员收缩人力成本。这一现象加剧了美国社会贫富分化，美联储数据显示，美国1%的富人持有市场50%的股票市值，而50%的普通投资者仅持有1%的市值，财富分配失衡问题日益严峻。

当前多位市场大佬已释放风险信号，巴菲特连续四个季度减持美股，手握现金规模接近4000亿美元，持续规避美股泡沫风险。判断市场泡沫顶点难度极大，但三大核心指标可作为风险预警依据。其一，AI企业资本开支大幅扩张，2026年相关企业资本开支预期较2025年增长70%至80%，巨额资本投入能否转化为营收与利润增长尚未可知，而企业裁员降本的操作进一步加剧盈利不确定性；其二，美国失业率若持续上行，将直接冲击居民消费，打破经济循环平衡；其三，美国通胀虽有回落趋势，但叠加美伊地缘冲突、柴油价格上涨等变量，通胀走势存在反复风险。