随着全球金融一体化程度不断加深，各国金融运行态势的联动性持续增强。金融波动的跨期持续和跨国关联，通过各国跨境资本流动、资产价格和信贷增长等金融变量的自我强化和协同联动在各国间产生叠加共振效应，并由此形成全球金融周期（Rey， 2015）。全球金融周期的存在，在增强中心国家金融风险传染力度的同时，还将削弱外围国家货币政策的独立性。全球金融周期的本质为美国等中心国家利用其货币在国际货币体系中占据的主导地位将金融状况传导至外围国家的过程，中心国家货币政策调整通过风险承担、汇率以及风险溢价等渠道对外围国家金融运行产生明显的溢出效应（谭小芬和虞梦薇，2021）。全球金融危机和新冠肺炎疫情期间，美国通过大规模量化宽松政策增加作为全球金融中介主要融资货币的美元的供给，国际金融市场融资成本下降推动风险承担意愿上涨，加之各国货币相对美元升值使得存在货币错配的债务人的资产负债表得以改善、信贷违约风险得以降低（Miranda-Agrippino & Rey，2020 ；Bruno & Shin， 2015 ；Jorda.et al.，2019）。全球风险偏好增加背景下，各国金融中介风险承担意愿增强叠加债务人借款意愿上涨使得大量美元跨境资本套利流入，全球金融周期在资产价格上涨和信贷投放扩张的正反馈循环中持续上行。

谭小芬和虞梦薇（2021）认为美元汇率和全球金融周期均受美国货币政策和全球避险情绪等因素驱动，使得全球金融周期就是美元周期（Carney，2019），而货币汇率溢出既包括贸易收支、直接投资、金融资本流动和存量资产价格等长期传导机制，也包括信心效应和心理预期等短期传导机制。前者属于长期影响效应， 要经过较长的时滞才发挥作用；而后者的效应传递则较为迅速， 其影响则会在瞬间发生（李心丹等，2002）。由此推断，中心国家金融周期波动的溢出效应可能存在周期性差异，既可能在短期内通过投资者预期和市场情绪迅速传导，也可能在长期中通过双边贸易和国际投资改变经济基本面而缓慢传导。

基于时间维度的金融波动跨期持续

金融波动的跨期持续侧重分析一国金融状况随时间推移的变化趋势。通过梳理文献发现，金融运行状况遭受负向冲击后自我强化的循环反馈过程，包括从需求角度解释的资产负债表衰退机制和从供给角度解释的金融加速器机制，具体作用过程如下：

资产负债表衰退机制。该理论基于企业目标阴阳态转化，强调企业信贷需求对经济金融体系的影响。具体而言，资本市场泡沫破灭等负向冲击引发资产价格暴跌和企业资产净值缩水，企业负债超过资产导致整体经济陷入资产负债表衰退， 其经营模式由“利润最大化”转向“债务最小化”，该“债务抵触综合征”导致信贷需求下降、信贷利率极低，市场流动性停滞叠加扩张性货币政策失效造成经济金融体系“阴态”运行（Koo，2011）。

金融加速器机制。该理论基于代理成本的逆周期性，强调金融体系信贷供给在经济金融波动中的作用。具体而言，负向外部冲击引发抵押品价值下跌，从而企业资产净值下降，银行与企业间信息不对称程度增加导致信贷市场逆向选择和道德风险问题突出，代理成本增加引起银行信贷标准提高、信贷供给下降，企业债务融资困难、投资规模下降，实体经济和金融市场低迷造成抵押品价值持续下跌（Bernanke et al.，1996；Kiyotaki & Moore，1997）。

金融波动跨国关联侧重分析各国金融状况在全球溢出网络中的风险传递路径。通过梳理文献发现，金融周期波动由中心国家向外围国家的传导渠道，包括资产负债表渠道、投资组合渠道、政策溢出渠道、信息或信心渠道和贸易联系渠道等，具体传导过程如下：

资产负债表渠道。各国实体经济和金融机构跨境资产负债表风险的多元化结构背景下，一国资产价格上涨使得持有该国资产的其他国家资产负债表状况得以改善（Devereux & Yetman，2010）。资产负债表状况改善，一方面，通过“托宾Q效应”和“财富效应”提高企业和家庭的投资和消费需求以及借贷能力；另一方面，通过“金融加速器效应”增强金融机构的放贷意愿。资产价格和信贷投放的相互作用加剧金融周期波动。

投资组合渠道。金融市场的全球一体化使得资产价格变化通过套利和风险溢价效应迅速转化为其他国家资产价格和估值的变化（Agénor & Pereira da Silva，2021）。一国宽松的货币金融环境将降低长期收益率并提高该国的其他资产价格，投资者更倾向于将资金配置到收益率更高的外国资产，此时跨境资本通过金融状况关联国家之间的投资组合平衡效应流入外国，从而使得外国收益率降低、资产价格上涨（Van Wincoop，2013）。

政策溢出渠道。金融波动的跨国溢出效应取决于国家间的金融关联与政策响应程度（Agénor & Pereira da Silva，2021）。除前述风险承担、汇率和风险溢价等间接渠道外，中心国家货币政策调整还将通过外围国家同向政策响应而对其金融变量产生直接影响。当外围国家降低国内利率应对世界利率冲击以维持货币汇率稳定时，将通过国内银行货币信贷扩张而对金融周期产生较大的溢出效应。

信息或信心渠道。政策公告或预期引发的金融环境不稳定将促使市场重新评估其他国家的经济基本面和金融脆弱性，并由此产生“唤醒效应”（Agénor & Pereira da Silva，2021）。若其他国家经济金融环境较差，将导致投资者信心丧失和心理恐慌，市场看空和风险厌恶情绪攀升造成大量跨境资本避险外逃，叠加信息不对称问题产生的非理性“羊群效应”，通过信号放大和强化预期等机制加剧跨境资本流动对金融周期的冲击（Beirne，2020）。

贸易联系渠道。贸易联系通过收入效应和竞争效应影响国际净出口实现金融波动的跨国关联（Ammer et al.，2016）。一国宽松的货币金融环境，既可能导致该国进口与外国出口增加并通过提高外国贸易顺差促进外国经济增长（即收入效应），也可能引起外国货币相对该国货币升值并通过降低外国出口竞争力抑制外国经济增长（即竞争效应）。经济总产出的变化通过“金融加速器效应”影响金融周期运行。