在2020年拜登胜选后，市场曾一度抱着侥幸心理认为，特朗普与其背后的贸易孤立主义思想只是一个过渡。随着特朗普2024的再度胜选，市场开始担心，也许拜登问题才是那个插曲，而特朗普代表着一个新的时代格局的开启。

东吴证券海外宏观首席张佳炜在《北大金融评论》发文表示，石油美元体系曾巧妙地绕开了黄金对美元供给量的约束，而今天，石油美元体系面临的特里芬难题是，美国日益庞大的经常账赤字率与公共债务率让市场担心，美国是否有能力偿还这天量的美元债务。关税战的终局是类金本位制度的回归。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第24期。

关税的背景：美国内部矛盾的外溢

2024年11月，特朗普在美国大选中以312：226的绝对优势战胜哈里斯，再度当选美国总统。共和党也同时分别以220：215、53：47的领先优势拿下众议院、参议院，实现“红色横扫”。2024年美国大选中，铁锈区作为最主要的摇摆州，依然是民主、共和两党的“兵家必争之地”。而从最后的选举结果来看，除了明尼苏达州被民主党拿下外，铁锈区其余的几个摇摆州——威斯康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州、俄亥俄州全都被共和党拿下，这也是共和党能完成从白宫到参众两院横扫的关键。

其实，无论是2016年还是2024年，铁锈区都在特朗普的胜选中扮演着重要角色。铁锈区为何要两次将特朗普送上美国总统的位置？这本质上是由美国国内利益分配不均所导致的。今天的铁锈区正是曾经美国繁荣的工业区，而铁锈区之所以“长满铁锈”，也正是因为石油美元体系建立后，美国制造业逐步空心化所造成的。1974年6月，美国与沙特阿拉伯签署《U.S.-Saudi Joint Commission on Economic Cooperation》协议，规定沙特出口石油以美元计价，并将石油收入盈余投资于美国国债。作为交换，美国向沙特提供军事保护。1975年，美国与OPEC达成全面协议，规定所有OPEC成员国出口石油必须以美元计价结算。这一协议巩固了美元作为全球石油交易唯一主导货币的地位。随后，全球化进程也逐步开启，中国逐步承揽起全球制造业工厂的角色——中国将商品卖给美国，并从美国赚取美元。而中国将赚取到的美元用于购买石油，盈余的部分则同样用于投资美国国债、机构债等。自此，一个包含了生产国、资源国、消费国的石油美元体系正式成型。

而从美国的视角来看，其在进口中国的商品、沙特的石油的同时，也通过经常账向外“出口”美元，这些出口的美元被当作一般等价物用于世界的经贸往来，而超发的、盈余的美元则通过金融账重新流入美国，以投资美国国债等的方式进行保值。截至2024年，美国累积了经常账赤字1.13万亿美元，金融账则累积了1.27万亿美元的盈余。较1999年2866亿美元的经常账赤字、2386亿美元的金融账盈余有显著的增幅。

······