2025年6月16日星期一，距离特朗普总统4月2日宣布“解放日”关税已经两个半月，距离中美经贸高层在日内瓦达成初步协议也过去一个多月了。在这段时期，我们既经历了惊天浪袭，也享受到短暂的宁静。贸易战下一阶段何去何从以及高关税对中国经济的潜在影响等重要经济话题，国内已经有大量专业人士从不同的视角做了详尽分析。本文的讨论将聚焦贸易战本身对于美国国内宏观经济的潜在影响。

尽管特朗普总统在4月9日已经决定暂停90天对大多数国家征收“互惠关税”，但是4月份美国的加权平均进口关税水平仍然飙升至至少15%，这是自第二次世界大战以来美国经历的最高关税水平。近期白宫又宣布从今年6月4日起，对所有进口到美国的钢铁和铝制品加征的关税将从原来的25%提高到50%。这就使得美国面临的加权平均进口关税水平进一步上升到17%以上。毋庸置疑，如此屡创新高的进口关税将对美国的经济产生显著的负面影响。

首先，我们看一下已经公布的4月份的宏观经济数据和一部分5月份的宏观数据描述了一番怎样的景象。

根据美国人口普查局发布的经济指标预报，今年4月份商品进口总额为2761亿美元，比3月份下降了接近20%，这是自1992年以来的最大的单月环比降幅。美国经济分析局公布的数据则显示，4月份美国消费支出环比增速从3月份的0.7%放缓至0.2%；同时，消费支出同比增速也大幅下调，创下近两年来的最弱月度增速。美国4月份企业利润同比下降3%，创下2020年以来最大降幅。美国4月份申请失业金人数升至2021年11月以来的最高水平。美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅；美国成屋签约销售指数降至71.3，接近历史最低水平。ISM的制造业采购经理指数已连续第四个月下降，其中，交货速度分项指数攀升至过去36个月以来的最高水平。所有这些数据都清晰地反映了特朗普总统的统一“对等关税”措施对美国经济造成的立竿见影的破坏作用。

消费贡献了美国经济增长的大约70%。那么，“对等关税”措施宣布以来，消费者的预期如何变化呢？今年4月份和5月份的密歇根消费者信心指数已经跌落到52.2，低于该指数自1978年发布以来美国的六次经济衰退开始时的读数值。它比1978年以来的算术平均值低38.2%，比几何平均值低37.4%。目前的指数水平处于该系列569个月度数据点的历史最低1%区间。

高企的关税税率相当于直接给美国的普通消费者加税。耶鲁大学预算实验室近期的研究认为，即使在特朗普宣布暂停其“对等关税”90天之后，对大多数进口商品征收剩余的10%的一揽子关税，预计也将使消费者价格上涨至少2.9%，对于普通中产阶层的家庭，每年将增加4700美元的成本。况且，美国有一些严重依赖从中国进口的家庭消费品（例如：服装、玩具、智能手机、电子产品等），今明两年的进口成本可能会大幅增加。飙升的成本将迫使部分潜在买家转向二手货市场。一个明显的证据便是4月2日之后的1个月里，美国从事旧货交易的两家最大的上市公司ThredUp和Savers Value Village的股价分别上涨250%和51%。

高企的进口关税意味着上升的通货膨胀率。目前为止，关税对消费品价格的拉升作用看似仍然微乎其微。5月份美国的通货膨胀率仅有2.4%，低于彭博社的预期值（2.5%）。这是因为美国的零售商通常需要至少三个月的时间才能逐步将成本增加转嫁给终端的消费者。假设其他要素保持不变，进口关税税率的飙升给通货膨胀带来的影响，在未来数月将会逐步显现出来。

经济政策对普通家庭消费产生影响的另外一个重要渠道是影响就业和收入。6月份的第一周，美国首次申请失业保险人数稳定在24.8万人，高于市场预测中值。持续领取救济金人数的上升可能反映了企业招聘活动的放缓。如果招聘活动放缓，领取福利金的人数就会增加，进而拖累美国国内经济的增长。

除了美国的普通家庭之外，受负面影响冲击最大是美国的跨国公司。它们40%以上的收入都来自海外市场。美国公司的海外分公司或供应商往往从美国进口原材料或零部件，在海外市场组装成产品后再出口。在关税“解放日”之前，这种商业模式意味着美国的跨国公司成为全球化贸易的赢家。但是，在高关税的情景下，同样的商业模式则意味着它们可能成为最大的输家。如果在中国或者其他低成本国家组装生产的产成品出口去美国，公司需要对同一商品同时支付两次关税：从美国进口时需要向中国支付中国的关税，向美国出口时需要向美国支付美国的关税。这对于美国的跨国公司而言是沉重的负担。

伴随贸易政策而来的巨大的不确定性放缓了美国企业的投资决策。在不确定性弥漫的商业环境下，犹豫不决反而变成了优秀企业家的一种美德。试想，一家美国公司原本计划在拉丁美洲建厂，以支持其在美国业务的扩张。谨慎的等待对企业家和职业经理人来说都是明智的。这对整个经济来说却有百害而无一利。即使这项扩产计划最终在几年后落地，因延期而损失的业务量对企业来说也是巨大的，因延期而损失的就业和税收对国家来说也是不容小觑的。

美国的股票市场是宏观经济的晴雨表。“对等关税”措施给美国股市带来了恐慌。4月2日特朗普总统宣布对大多数主要贸易伙伴征收全面关税后，美国股市在一周之内从年初的高点暴跌了25%，这清晰地反映了美国金融市场对于国家陷入经济衰退的担忧和对日益增长的不确定性的逃避。4月9日，当特朗普总统宣布暂停“解放日”宣布的对大多数主要贸易伙伴征收的全面关税时，美国的股市才开始回弹。5月初，美国和英国宣布达成贸易协议，中美两国也宣布决定暂时性削减关税后，美国股市便出现进一步反弹。这些变化都非常清晰地阐述了金融市场对于关税冲击的解读。即使如此，到5月底为止，标普500指数的增长仍旧远远落后于香港的HSE指数，德国的达克斯指数、欧洲的STX600指数。这意味着高企的关税迫使全球投资者不得不选择把更多的信心和资产投放到欧洲市场和亚洲市场。

特朗普政府的贸易政策对美元的地位构成不容忽视的风险。4月2日“解放日”以来，美元币值承受了显著的下行压力。在过去的两个多月里，美元兑一篮子货币（包括英镑和欧元）的汇率已经下跌了6%，创下自2022年3月以来的最弱水平。

过去一个世纪以来，美元取代英镑，在世界货币体系中占据着主导地位。全球一半以上的国际贸易都以美元计价和交易。全球81%的贸易融资、48%的国际债券和47%的跨境银行债权都以美元结算。全球近60%的国际储备都是美元。美元的这种主导地位源于美国经济的实力、美国的法治、美国审慎的经济决策以及各种难以量化的雄厚的软实力。如果美国推行畸形的贸易政策，这等于主动毁弃固有的独特优势。如果支撑美元信誉的这些国家优势逐步丧失，那么美元的币值也终将难以保持。

这是否意味着美元在国际货币体系的主导地位将快速终结？短期来看，也许不是。由于制度因素和可替代品因素的作用，美元在贸易、国际金融和储备币方面的主导地位短期恐难以根本性扭转。但显而易见的是，如果白宫的这些自毁长城的贸易政策不做出根本性调整，美元的可信任性在长期将会被逐渐削弱。近期市场上出现的债券收益率上升和美元币值下跌同时出现的现象也清楚地表明，美元资产开始出现回撤，这可能反映出全球的投资者对美元资产安全性越来越担忧。

接下来，我们再来看一下各大国际组织对美国未来一两年经济增长的预测如何变化。

“解放日”以来，各大国际组织都纷纷下调对美国2025年和2026年的全年经济增长的预测。国际货币基金组织4月底把美国2025年的经济增长预测值从2.7%下调至1.8%，是世界各国经济增速中下调幅度最大的国家；该组织把美国2026年的经济增长预测值下调至1.7%。这些向下修正背后的根本原因都是关税。经合组织也得出类似的判断，认为关税战将导致美国的经济增长大幅放缓，预计将会从2024年的2.8%下降到2025年的1.6%左右和2026年的1.5%左右。

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《北大金融评论》第24期已上架