2018年“资管新规”出台，银行理财行业开启了轰轰烈烈的净值化转型，随着转型的基本完成，理财公司已成为银行理财市场的最主要力量。当前，全球经济步入低增长、高利率、高通胀、高债务的“三高一低”环境。面对机遇与挑战，银行理财如何在穿越周期、结构转型中跟上时代浪潮、踏稳发展节奏、筑牢风险底线，构建银行理财发展新范式，值得行业思考。

中邮理财党委书记、董事长吴姚东在《北大金融评论》撰文表示，在外部经济偏向“滞胀”、金融市场不确定性高企的环境下，大类资产波动加剧，给银行理财的投资和风险管控带来巨大挑战。如何构建理财发展新范式？可以从理财的三个核心功能定位“一站式产品化投顾、最佳投融资服务商、最佳资管合作伙伴”回答这个问题，并依托人工智能等数智化技术加快经营管理效率提升和商业模式转变。这既是宏观经济环境变化下金融改革和监管导向的要求，也是积极服务国家战略、落实“五篇大文章”的方向，更是银行理财的重大发展机遇。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第24期。

近年国内外经济历经深刻变化，呈现双重结构。全球经济步入低增长、高利率、高通胀、高债务的“三高一低”环境，叠加地缘风险、贸易冲突与产业链重塑，不确定性加剧。中国经济则更加注重稳增长与结构转型，处在新旧动能转换的关键阶段。国内外差异显著，经济周期性调整和结构性矛盾突出。

从宏观经济周期演进与产业结构变迁的双重视角切入，当传统经济增长模式的高光时刻逐步过去，银行理财也难逃时代洪流的裹挟，必须顺势而为、向新求变。2018年“资管新规”出台，银行理财行业开启了轰轰烈烈的净值化转型。六年多来，随着转型的基本完成，理财公司已成为银行理财市场的最主要力量。形式的转变固然重要，却不能代表行业在价值理念和商业模式上完成了向适应新经济增长环境和周期、新国家发展战略和方向的彻底蜕变。面对机遇与挑战，银行理财如何在穿越周期、结构转型中跟上时代浪潮、踏稳发展节奏、筑牢风险底线，构建银行理财发展新范式，值得行业思考。

国内外经济发展形势呈现深刻变化

全球经济格局动荡，金融市场不确定性加剧

一是三大红利逐步消退，全球经济增速下降。首先，以信息技术为核心的上一轮科技革命红利消退，以AI和机器人为代表的新的生产力还未形成有力支撑。其次，全球化时代红利逐渐消解，贸易战重演压制全球生产率的提升。再次，主要经济体人口老龄化加剧，人口红利消退抑制劳动供给和消费需求。今年4月IMF将2025年、2026年全球经济增速预测分别下调至2.8%和3%，远低于2000—2019年的历史平均水平（3.7%）。

二是高通胀与高债务并存，宏观政策矛盾加大。全球疫情以来，传统宏观政策效能已发挥到极致，由此带来通胀和债务高企。2022年美国通胀率一度飙升到9%以上，之后虽一度有所降温，但又面临关税战压力；疫情后全球总债务水平大幅提升，2025年一季度美国债务总额高达36.2万亿美元，全球债务总额高达318万亿美元。通胀、债务问题相互交织，财政和货币政策两难，影响金融市场稳定。

三是风险加快出清，叠加地缘风险，全球市场不确定性加大。在经济和政策困局下，围绕地缘展开的大国博弈、产业竞争和投资贸易冲突进一步催化产业结构变迁和供应链转移，风险加快暴露。4月以来，随着贸易战加码，美债、美股等核心资产剧烈波动，全球股债汇市同步调整。风险因素的上升进一步放大市场波动。

因此，在外部经济偏向“滞胀”、金融市场不确定性高企的环境下，大类资产波动加剧，给银行理财的投资和风险管控带来巨大挑战，产品构建稳健资产组合的挑战性加大，收益波动性和产品流动性压力上升，迫使银行理财必须在动荡环境下重构投资逻辑和转换资产配置结构。

新经济增长范式下银行理财面临五大挑战

在中美利率倒挂、国内进入低利率时代的环境下，2024年存款利率多次下调，理财性价比凸显，存款替代性流入理财规模显著，年增长11.75%，过去五年年均复合增速5.06%。在长期低利率环境下，比价效应预计仍将有力支撑理财规模扩张，但规模增长的同时多重挑战正日益凸显。

低利率环境下资产配置难度提升

理财资产端固收类资产配置占比95%以上，低利率环境下资产配置脆弱性更加凸显。一是利率中枢已处在历史低位，在政策支持下宏观经济有望企稳回升，货币进一步大幅宽松的必要性下降，防风险、稳汇率、稳息差的关注度上升，利率也可能出现阶段性回升，债券投资操作难度和流动性压力显著加大。二是宏观经济企稳、新兴产业向好和国家对资本市场的支持带来股市上涨空间，股债跷跷板效应下债券市场资金流入不确定性加大。三是海外政策不确定性持续蔓延，全球大类资产配置转换、风格切换加快，市场研判难度大幅提升，理财在股票、海外资产、商品衍生品等大类资产配置领域短板凸显。

服务新质生产力存在能力断层

发展新质生产力关键是要靠科技创新引领，理财支持新质生产力融资需求依赖于参与资本市场的广度与深度。尽管理财规模近30万亿元，但权益投资占比仅3%左右，对科创类企业的支持明显滞后。一是理财资金入市仍存在堵点痛点。2024年9月以来，《关于推动中长期资金入市的指导意见》等文件明确要求打通理财资金入市堵点。今年以来，证监会、上交所已明确在参与IPO优先配售、新股申购和上市公司定增等方面给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。但理财参与并购重组业务受到类信贷模式制约、在交易所直接发行ETF路径不通等问题仍待解决。再如资金端理财产品目前仅可通过商业银行代销，不具备券商、第三方互联网等多元化渠道，PR4以上风险等级产品需柜面交易也在一定程度上局限了入市资金来源。二是理财对权益等多资产投资的能力建设还处在初期。适合行业特点的投研框架尚不成熟，理财脱胎于母行的信用文化，与股票看未来、向波动要收益的组合动态投研文化还有差距，考核评价偏重规模与短期业绩、达基波动，形成对含权类产品的挤出效应。

理财定位和产品模式亟待厘清

理财净值化后，面临的最重要命题就是：理财公司在大资管、大财富管理行业中的生态位在哪里，扮演什么角色？一是理财在功能定位上面临“银行体系”与“直接融资”的矛盾。一方面，理财脱胎于银行体系，客群风险偏好低，保守型、谨慎型客户占比高达50%，客户对理财的刚兑预期根深蒂固。另一方面，监管设立理财公司的初衷是将居民储蓄导向资本市场，支持实体经济，发展直接融资，同时提升居民财产性收入。二是理财在产品模式上面临“存款替代”与“公募基金”的矛盾。一方面，理财因“存款替代”属性倾向于通过收益率报价、通道存款、体外信托、收盘价估值等方式追求可预期的投资收益，在产品端和投资端都一定程度存在近似存款的产品形态。另一方面，净值化后的理财在产品核心要素上已与公募基金趋于一致，监管也日渐对两者拉齐标准，这种变化与客户“存款搬家需求”之间的错位，压缩了理财向产品、策略更加多元化发展的空间。理财深化转型的关键正是要在处理这两对关系中找到最佳的位置和平衡点，走出差异化发展的道路。

同质化竞争下的风险共振

理财目前以资产驱动为主的产品组织模式在快速扩张中出现了一致性预期强、资产配置同质化问题，风险的积聚不容忽视。一是以债券资产为主导的配置框架下，市场同向波动极易引发流动性风险。2022年“债灾”中，理财经历了转型后的首次重大压力测试，净值普遍回撤引发“赎回潮”和债市“负反馈”，深刻暴露了资产配置的脆弱性。二是风险对冲工具应用不足。截至2024年末，理财投向债券类资产余额占总资产的57.89%，金融衍生品仅占0.04%，难以通过衍生品工具抵御风险冲击。全球范围内，利率衍生品市场规模约为债券市场规模的4倍，而国内理财公司受制于衍生品业务牌照有限及自身能力不足，利率风险管理仍以被动防御为主，未能有效参与利率衍生品市场。三是监管趋严，稳估值手段退去，净值波动管理难度升级。“债灾”后，理财行业在资金端低波稳健诉求下，收盘价、平滑信托等稳估值手段广泛应用。2024年末，监管要求限期整改不当估值，全面提高对产品估值真实性和透明度要求。如何应对净值波动加剧将成为摆在理财公司面前的新挑战。

费率下行倒逼盈利模式重构

在资管产品整体费率下行的趋势下，理财公司营收利润普遍开始承压。一是产品收益低，驱动费率下行。截至2024年末，近一年行业新发固收类产品平均业绩基准已下行66BP。低收益水平下伴随着同质化竞争加剧，行业管理费率普遍下调，阶段性费率优惠已成为主要手段。二是营收利润承压。2023年受“债灾”影响，理财公司净利润平均下降22.9%，五大行理财公司净利润平均下降超30%，2024年虽然恢复增长，但整体仍未恢复到2022年水平，在费率下行趋势下，盈利空间压缩难以避免。

在新经济发展阶段构建理财发展新范式

在国内外经济的周期性调整和结构性变革背景下，如何构建理财发展新范式？我们希望首先从理财的三个核心功能定位“一站式产品化投顾、最佳投融资服务商、最佳资管合作伙伴”回答好这个问题，并依托人工智能等数智化技术加快经营管理效率提升和商业模式转变。这既是宏观经济环境变化下金融改革和监管导向的要求，也是积极服务国家战略、落实“五篇大文章”的方向，更是银行理财的重大发展机遇。

推动产品和服务变革，打造“一站式产品化投顾”

伴随着金融市场的波动和不确定性加剧，国内低利率环境下理财作为“存款转移”的首要承接者，其核心竞争力应体现在能够匹配存款客户追求绝对收益、低波稳健的本质诉求，区别于相对高风险的公募基金和长久期的保险产品，在保持适当流动性的基础上努力追求极致的绝对收益，坚持可预期的投资收益目标，围绕高达基、低回撤、匹配客户需求偏好逐渐锻造具备产品化投顾特色的管理模式。

一是革新产品模式，构建投顾型产品矩阵。聚焦客户多元化理财需求与差异化风险偏好，打造分层分类的解决方案型产品体系。一方面以稳健低波为出发点，严格产品画像，打造风险、收益梯次鲜明的产品谱系，引导、匹配不同风险偏好客户需求，通过动态风险监测和组合再平衡机制，引导投资者穿越市场周期。另一方面，将低波稳健的实现路径从“低波资产”转向“多元配置”，推动以“固收+”为主的产品进阶。充分运用大类资产轮动、对冲套利、量化中性等策略，为客户实现在严控回撤下获取长期稳定收益的目标。二是重塑客户认知，发挥银行线下网点和线上多元化触达优势做好投教陪伴，探索使用智能投顾为客户提供差异化产品配置方案，在风险偏好更趋多样的情况下重新定义对理财低波稳健的内涵和品牌认知。三是理财还应充分发挥银行体系的渠道禀赋和客群优势，推广在低销售起点基础上叠加支付联结、定投定赎、自动止盈等功能的普惠理财，在个人养老金扩容背景下，发展多元化产品期限和品种的养老理财，在政策允许的前提下探索将产品收益领取与健康、养老照护等场景联结，努力在普惠金融、养老金融领域发挥重要功能性作用、打造特色标杆。

打通服务新质生产力堵点，打造“最佳投融资服务商”

理财资金规模巨大，截至2024年末存续规模29.95万亿元，是仅次于公募基金（32.83万亿元）的第二大类资管机构，应当充分发挥资金优势，在中国经济新旧动能转换、产业转型升级中发挥重要的功能作用。

一是希望监管层面深度考量、加快打通理财资金入市堵点痛点，有效引导资金配置。在现有政策基础上，进一步争取在资质准入、税收优惠等方面与公募基金获得同等待遇，给予理财公司创设类ETF产品资格；推动以标准化资产为押品的业务不比照银行贷款管理的规则构建；参照公募基金适当放松高风险等级理财的购买要求，并适度拓宽第三方互联网、券商等销售渠道。二是发挥全牌照投资优势，围绕多资产多策略打造投研核心竞争力。一方面要拓宽投研视野，在提升传统投资能力的同时，加快资产创新和多元策略开发。重点关注通过指数化投资实现大规模资金的稳健配置；通过加强运用衍生品和配置低相关性资产实现风险对冲和分散；借助母行支撑和客户资源优势，大力创新发展另类资产，构建与公募基金开展差异化竞争的特殊优势。另一方面，持续深化投研体系建设。优化投研流程、提升投研数智化水平、强化投研队伍建设、完善投研一体化支撑机制等。三是在资金端为机构客户提供多层次丰富化的资金配置解决方案。通过强化母子协同，在银行综合金融服务输出中扮演好机构理财的关键角色，实现投融资双向赋能。

······

《北大金融评论》第24期已上架