2025年6月2日，法国制药巨头赛诺菲与美国生物药企Blueprint Medicines公司宣布达成收购协议，赛诺菲将以约95亿美元的潜在总金额收购Blueprint。赛诺菲首席执行官Paul Hudson表示：“此次收购Blueprint Medicines是我们罕见疾病和免疫学产品组合的战略性拓展。它不仅增强了我们的研发管线，还加速了我们成为全球领先免疫学公司的转型。”

松禾资本创始合伙人罗飞在《北大金融评论》撰文从资本视角解析中国医疗并购市场的底层逻辑，并通过国内外案例对标，探索高质量并购的进阶路径。文章表示通过并购，企业可以有效整合资源、提升市场集中度、增强竞争力。例如，技术性细分赛道（如IVD、人工智能医疗、高值耗材）正在快速发展。小型企业通过并购不仅能够获得资金支持，还能借此整合创新技术和市场渠道。医疗健康行业的快速发展尤其依赖技术迭代，基因治疗、AI医疗等前沿技术不断出现，需要企业通过并购快速补足研发能力。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第23期。

势在必行：中国医疗并购市场的三重必要性

产业升级的刚性需求

中国医疗健康行业正在迎来规模空前的产业变革。在“十四五”规划中，健康产业被确定为国家战略重点之一。尽管中国的医疗健康产业正在稳步增长，但其发展仍面临着诸多挑战。特别是行业内部呈现“小而散”的竞争格局，导致企业竞争力分散，技术创新能力参差不齐。2024年，医疗健康行业的CR4（前四名集中度）不足15%，远低于美国等成熟市场的40%以上，这意味着行业存在巨大的整合空间。PE/VC主导的并购重组，能够快速实现技术、渠道、产能的集约化配置。

通过并购，企业可以有效整合资源、提升市场集中度、增强竞争力。例如，技术性细分赛道（如IVD、人工智能医疗、高值耗材）正在快速发展。小型企业通过并购不仅能够获得资金支持，还能借此整合创新技术和市场渠道。医疗健康行业的快速发展尤其依赖技术迭代，基因治疗、AI医疗等前沿技术不断出现，需要企业通过并购快速补足研发能力。以迈克生物为例，近年来其通过收购区域渠道商加强了在IVD领域的布局。收购不仅增强了其市场份额，还进一步提高了研发能力，加速了新产品的上市和技术升级。

退出渠道多元化趋势

随着中国资本市场环境的变化，尤其是医疗健康领域IPO破发率的上升，PE/VC投资者正在面临更大的退出压力。2024年，医疗健康行业IPO破发率高达60%，许多企业的上市进程面临着估值倒挂、融资困难等问题，这使得PE/VC投资者不得不寻找更加灵活的退出路径。

而目前，并购正在成为PE/VC的重要退出渠道。通过并购退出，PE/VC投资者不仅可以实现资金的回笼，还能够享受交易带来的资本增值。清科研究中心数据显示，2023年上半年医疗领域并购退出占比达28%，较2020年提升13个百分点。

全球化竞争下的战略卡位

在全球化竞争愈加激烈的背景下，中资企业通过跨境并购获取核心技术、海外市场准入资质、海外客户群体成为常态。

例如，2013年，华大集团全资收购了美国上市公司CG（Complete Genomics）。作为全球领先的基因组学研发机构，华大集团的本次收购是其全球化战略的重要一步。本次交易历时5个月，华大集团以约1.176亿美元（全现金交易）的价格取得了CG公司100%的股权，将CG私有化的同时保留了其美国研发团队和知识产权。华大集团于收购后随即开启学习国外测序仪及配套试剂的生产技术，加快国产化的进程，旨在打破Illumina和Thermo Fisher的垄断。在本次收购的技术积累下，华大集团于2016年设立深圳华大智造科技股份有限公司（公司于2022年9月完成科创板上市）。2022年5月，华大智造在美国特拉华州Illumina侵权指控中胜诉，获赔3.34亿美元赔偿金，后续欧洲专利局对Illumina部分关键专利的无效裁定，也使得华大智造测序仪逐步进入欧美市场。

政策东风：制度创新激活并购动能

2024年，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）。该政策的出台为中国并购市场注入了新的动力，成为推动医疗健康并购市场活跃的重要催化剂。

优化重组条件

“并购六条”的核心内容之一是优化重组条件，特别是对亏损企业发行股份购买资产的支持。这一政策为创新药企和生物医药公司提供了更大的并购空间，帮助它们通过并购实现业务扭亏。具体来说，医疗健康领域的许多创新药企通过并购其他企业，尤其是通过并购具有市场准入资格和先进技术的企业，能够实现快速发展。

这一政策的实施，极大地降低了创新型企业的融资难度，也为PE/VC投资者提供了更多的并购机会。创新型药企和生物医药公司不再需要等待长时间的市场验证或IPO才能获得资金支持，而是可以通过并购快速扩展业务，提升行业竞争力。

支付工具创新

“并购六条”提出了支付工具创新，推出了“股权+现金+业绩对赌”组合支付模式。这一创新为企业降低了并购交易的风险，也为投资者提供了更多灵活的支付方案。特别是在医疗健康行业，许多企业需要通过并购来获取先进技术或市场份额，而这一支付工具能够有效地平衡买卖双方的利益，确保交易的顺利进行。例如，千金药业收购湘江药业时，就采用了分期付款与业绩承诺机制，这不仅降低了交易风险，还增强了买方对标的企业未来发展的信心。

设立专项并购基金

“并购六条”还提到设立专项并购基金，支持产业链整合。各地政府积极推动生物医药并购基金的设立，如上海、成都等地规划及设立的百亿级生物医药并购基金，政府引导资金均给予了大力支持。这些专项基金的设立，进一步促进了产业链的上下游整合，也为医疗健康领域的企业提供了更有力的资本支持。例如，上海生物医药并购基金2025年已成功落地50亿元，重点支持产业链整合和技术创新，极大地推动了生物医药领域的并购活动。

简化跨境审批流程

“并购六条”还提出简化跨境审批流程，特别是在外汇和跨境并购的审批方面，进一步缩短了审批时间。根据新政策，海外并购外汇审批的时限已缩短至15个工作日，这对于医疗健康行业的跨境并购企业来说，无疑是一个利好消息。例如，复星医药通过以10.9亿美元收购印度的Gland Pharma，便得到了政策上的高效支持，快速完成了跨境并购，提升了复星医药在全球市场的布局和竞争力。

税收优惠激励

为了进一步鼓励并购，特别是战略性并购，证监会为符合战略方向的并购提供税收优惠。例如，华润医疗通过收购辽宁华润健康，成功获得了地方税收返还，使得并购交易的整体成本大幅降低。这类税收优惠政策不仅有助于降低企业并购成本，还能加速资本市场资源的优化配置。

强化投后整合支持

“并购六条”强调了投后整合的支持，尤其是在并购后如何进行有效整合，避免出现“整而不合”的情况。为此，证监会和地方政府建立了并购重组辅导机制，帮助企业在并购后进行合规管理、文化融合、资源配置等方面的支持，确保并购后的企业能够实现预期的效益。

标杆案例：PE/VC主导的并购范式创新

康桥资本收购安和加利尔（2021年）

康桥资本是专注于医疗健康产业投资的私募基金,主要从事中、晚期成长型和并购型投资。安和加利尔是国内超声手术刀企业，其产品在国产品牌中市场占有率领先，具有显著的进口替代潜力，企业产品在核心性能实验中表现优异，契合临床实际需求，且围绕腹腔镜手术、胃肠外科、泌尿外科、妇科等四大领域建立了完整的产品管线。康桥资本计划通过整合安和加利尔与旗下其他被投企业（如安瑞医疗）的资源，打造国内领先的微创治疗平台。康桥资本完成对安和加利尔的投资，并计划将其与安瑞医疗进行整合，打造微创治疗平台。

并购后，康桥资本成功将安和加利尔纳入其微创治疗平台，进一步完善了在医疗器械领域的战略布局，并借助安和加利尔的技术优势拓展国内外市场。安和加利尔获得康桥资本的资金支持后，加速产品研发和迭代，进一步扩大技术优势，并借助康桥资本的资源和平台，持续扩大市场份额，提升品牌影响力，进一步实现进口替代。

高瓴资本控股金域医学（2021年）

高瓴通过控股金域医学，实现在第三方医学检验（ICL）领域的又一重大战略布局。控股前，高瓴在医疗领域已投资百济神州、微创医疗等企业，希望通过控股金域医学，打通“创新药研发—诊断服务—数据应用”产业链，形成协同效应。同时通过整合区域性检验机构，集中采购试剂耗材（议价能力提升35%）、优化物流网络（运输成本下降22%），实现规模化降本增效。与此同时，中国第三方医学检验（ICL）市场长期呈现“区域割据”格局，大量中小型检验机构分散在地方市场，导致资源浪费和效率低下，金域医学急需资本助力，以便快速扩大网络覆盖，承接基层医疗需求。交易情况如下：

（1）交易路径：高瓴资本于2021年通过协议转让方式取得金域医学12%股权，成为第一大股东。

（2）运作逻辑：纵向整合，注资10亿元建设AI病理诊断平台，并购杭州艾迪康强化特检能力；横向扩张，主导收购云南康华等5家区域龙头企业，网络覆盖从28省扩展至31省；生态赋能，引入腾讯智慧医疗系统，单样本检测成本下降22%。

（3）企业成效：金域医疗三年内营收CAGR达34%，净利率从9.8%提升至15.2%。2020年末，金域医学市值从383亿元增至493.35亿元，估值逻辑从传统医疗服务（PE25倍）切换至医疗科技平台（PE50倍）。

该交易不仅实现买卖双方共赢，更重塑了中国第三方医检行业格局，为PE/VC参与医疗产业整合提供了“资本驱动+运营赋能”的标杆范式。

国际镜鉴：从美国经验看中国并购进阶

海外技术整合与生态构建镜鉴

一是战略协同深度绑定，善用对赌工具创造机会。买方可探索Contingent Value Rights（CVR，或有价值权）等对赌工具，即在支付基础交易对价的同时，承诺若被收购资产在未来达成特定条件（如药品获批、销售达标等），则向卖方追加支付额外款项，从而更好保证买方资金安全及卖方业务积极性。

二是投后管理价值创造。参考KKR收购HCA的案例。2006年，KKR、贝恩资本及美林证券（Merrill Lynch）组成财团，以330亿美元杠杆收购美国医院运营商HCA（Hospital Corporation of America），创当时全球最大私募股权收购纪录。收购后，KKR通过运营优化，使HCA旗下医院营业收入从228亿美金提升至268亿美金，4年内提升17.5%。

三是注重技术平台化和跨境合规管理。在国际市场，医疗健康行业的并购重组经历了多轮波动与调整，但技术平台化和跨境合规管理的作用举足轻重。美国的美敦力收购新宝肯（AI手术机器人）后，通过技术授权和平台化的整合模式形成了闭环生态，心脏消融解决方案收入增长超过20%。

四是分阶段交割和本地化团队保留。在跨境并购时，通过分阶段交割和本地化团队的保留，可有效降低反垄断风险和管理复杂性。如CVC Capital Partners收购印尼餐饮连锁品牌Es Teler77，CVC通过保留本地团队来确保品牌业绩的持续增长，并且强调了其分段交割的策略。

《北大金融评论》第23期已经上架