自2023年起，国家相关部门相继出台多项制度或政策，鼓励支持并购重组，活跃资本市场。2024年9月，证监会发布“并购六条”，明确提出并购重组助力新质生产力的发展方向与重要作用，加大产业整合支持力度，提升优质标的资产估值包容性、同业竞争及关联交易包容性，支持有利于强链补链的优质未盈利资产收购，提高了支付灵活性和审核效率。

华泰联合证券有限责任公司董事总经理左迪在《北大金融评论》发文表示，从“并购六条”发布至2025年3月8日，共有27单科创板、创业板上市公司首次披露行政许可类重组交易方案，其中围绕同行业或产业链上下游进行整合的交易24单，占比高达89%，其中围绕半导体、先进材料、生物医药、先进设备等标的进行布局的交易17单，占比高达63%。可见，符合国家战略、鼓励科技创新的产业并购仍是主流，以产业为驱动的并购重组有助于上市公司实现资源优化配置和持续经营能力提升，助力向新质生产力方向聚集，加速科技创新与产业升级。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第23期。

随着投融资两端的动态平衡，近年A股上市公司扩容节奏放缓，一级市场与二级市场的关系悄然发生变化，以“提高上市公司质量”为主线的资本市场成长逻辑愈加清晰。与此同时，促进市场平稳健康发展的相关政策陆续出台，监管更加强调一二级市场的均衡发展，作为实现资源优化配置、促进存量资产整合，通过外延式增长向新质生产力方向聚集的重要工具，并购重组受到各方的高度重视。2024年9月，证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）的出台，将开展并购重组热情推向了一个高点。有的上市公司积极开展上下游或同行业并购，追求做强做大，有的上市公司稳中求进，通过寻找第二增长曲线，向新质生产力方向延展。上市公司并购重组是一项复杂的系统性工程，需要在平衡交易参与各方利益的同时，满足政策监管、市场环境与中小股东等相关方要求。因此，并购重组需要从企业自身的战略准备、项目筛选、过程管理、事后整合等全过程进行管控与评价。

鼓励政策持续出台，推动并购市场明显回暖

世界上许多经济体的发展史，都伴随着无数的企业或行业的并购，并购重组被喻为企业发展壮大、产业转型升级、完善公司治理的助推器。自2023年起，国家相关部门相继出台多项制度或政策，鼓励支持并购重组，活跃资本市场。例如，2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，就作为支付工具的定向可转债定价机制、限售要求等作出规定，平衡上市公司二级市场波动对重组交易造成的影响，增加交易弹性。2024年4月，国务院颁布“新国九条”，进一步明确提出，加大并购重组改革力度，多举措活跃并购重组市场，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，突出并购重组落脚点在于提高上市公司质量。2024年6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，进一步突出科创板“硬科技”特色，更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游并购整合，提升产业协同效应。2024年9月，证监会发布“并购六条”，明确提出并购重组助力新质生产力的发展方向与重要作用，加大产业整合支持力度，提升优质标的资产估值包容性、同业竞争及关联交易包容性，支持有利于强链补链的优质未盈利资产收购，提高了支付灵活性和审核效率。2024年11月，商务部等六部门联合修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，明确允许上市公司以跨境换股作为重组支付手段，进一步提高了跨境并购的灵活性，提高境内上市公司并购重组吸引力。2024年12月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，明确鼓励央企积极开展有利于提高投资价值的并购重组，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组。

从市场端观察，自科创板八条发布后，尤其是并购六条发布以来，在多项政策叠加支持下，我国并购重组进入“活跃期”。截至2025年3月8日，“并购六条”后审核类重组披露数量达到73单，其中2024年后三个月首次披露的单数达48单，超过2024年前9个月总和。以“硬科技”为主的战略性新兴产业以及券商行业重组整合为并购主阵营，其中“硬科技”类如芯联集成、普源精电等，券商行业整合如国联证券收购民生证券、国信证券收购万和证券以及国泰君安吸并海通证券等。多项政策助力科创板企业并购重组，在政策暖风的支持下，科创板企业并购重组热情高涨。“科创板八条”锚定“硬科技”属性，通过提高并购重组估值包容性、丰富并购重组支付工具等手段，支持科创板上市公司聚焦主业做优做强，开展并购重组。科创板多起典型案例涌现，如2024年8月思瑞浦发行可转债及支付现金购买资产通过审核，系科创板首单以可转换公司债券为支付工具的并购重组过会项目；2024年9月，芯联集成发股购买芯联越州公告重组报告书，体现对并购重组估值及亏损资产证券化的包容性。

以产业整合为重组主线，重组市场逻辑转换

本轮上市公司并购活跃，背后有较强的产业整合逻辑。在各级部门的引导下，产业整合与产业转型升级逻辑更加鲜明，提高上市公司质量、回报投资者的诉求更加明确，上市公司及标的公司对待重组更加理性，各方对交易条件博弈也更加充分，并购市场的逻辑着眼于通过提高上市公司质量，进而促进上市公司价值提升，“炒概念”“追热点”等类型的重组较少。与此同时，上市公司之间的吸并整合有了更多尝试，支付工具也更加丰富。

“并购六条”开篇即是助力新质生产力发展，并明确提出“支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强‘硬科技’‘三创四新’属性”。从市场表现来看，“硬科技”企业的并购重组更为活跃，具有研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业并购意愿进一步提高，产业链上下游的整合将有效提升产业协同水平，并购重组将助力A股打造更多具备核心竞争力的科技型企业。初步统计，从“并购六条”发布至2025年3月8日，共有27单科创板、创业板上市公司首次披露行政许可类重组交易方案，其中围绕同行业或产业链上下游进行整合的交易24单，占比高达89%，其中围绕半导体、先进材料、生物医药、先进设备等标的进行布局的交易17单，占比高达63%。可见，符合国家战略、鼓励科技创新的产业并购仍是主流，以产业为驱动的并购重组有助于上市公司实现资源优化配置和持续经营能力提升，助力向新质生产力方向聚集，加速科技创新与产业升级。

思瑞浦并购创芯微是“科八条”后首单通过审核的半导体企业并购重组交易，也是证监会《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》发布后的第一个以定向可转债为支付工具的并购重组案例。思瑞浦收购创芯微高度契合科创板对“硬科技”企业产业链上下游协同并购的支持方向。交易双方在产品、技术和客户资源上具备显著的协同效应。本次交易在推动模拟芯片领域国产替代进程中具有重要的国家战略意义。面对前期一级市场高估值与二级市场波动的复杂局面，定向可转债凭借可转债的“保底属性”，为谈判创造了更大空间，最终帮助上市公司通过并购重组完善产品矩阵、落实平台化战略，差异化作价安排也体现了充分的市场化博弈。

国联证券并购民生证券作为新“国九条”发布以来首个获得注册批复的券商并购重组项目，也是2024年获得注册批复规模最大的重组项目，体现了对中央金融工作会议精神和新“国九条”等政策要求的积极响应和贯彻落实，有望成为近年上市证券公司通过并购重组提高自身质量和投资价值，实现高质量发展的典范案例。国泰君安和海通证券的吸收合并为近年来头部证券公司之间的合并，合并双方均为A+H两地上市证券公司，在资本规模、盈利水平、综合实力等方面已达到行业领先。

几点思考

并购重组虽然看上去很美，但其本身是一项复杂的系统性工程，交易的启动仅仅是开始，市场化博弈贯穿始终，面对当前的并购重组热情，各方仍需要审慎判断，有一些冷思考。首先，买卖双方针对估值的博弈可能是交易各方谈判的核心问题之一，尤其是此前有些标的资产做过IPO前的融资，卖方往往将最近一轮的融资估值作为谈判的底价，但买方需考虑购买标的资产对上市公司整体影响，综合标的资产最新的经营表现、可比公司或可比交易的估值等作为参考。其次，标的公司不同类型的股东诉求多元，可能导致交易谈判难以达成一致意见，例如标的公司小股东与标的公司创始团队之间，财务投资人与产业投资人之间在出售时间、出售对象、交易结构、整合预期以及是否进行业绩补偿等问题上可能出现诉求不同的情形，提高了并购重组的谈判难度。再者，并购资产需求和资产出售的信息匹配效率不足，并购重组具有很强的市场外部影响，信息披露不及时、不对称，可能引起股价波动，甚至内幕交易，进而影响交易推进。目前并购重组市场一定程度上存在信息交流方式相对低效的情况，在保证合规的前提下，信息匹配机制尚待进一步完善。

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