2025年5月16日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化。新规将进一步提升上市公司并购重组积极性，充分激发并购重组市场活力，助力上市公司高质量发展。

大成律师事务所管理合伙人、律师李寿双在《北大金融评论》发文表示，在我国资本市场一直有所谓“壳”的概念，交易各方非常重视壳资源的价值，生怕少一家上市公司，其实监管层非常希望交易各方围绕企业价值构造交易，降低对壳的预期，更反对“炒壳”。并购六条其实是为未来资本市场并购重组重新厘定了监管方向，而新《公司法》恰恰为这一新的监管方向提供了很好的新的制度供给。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第23期。

2024年4月发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）重新校准了中国资本市场的发展方向，随后9月份配套发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）内容虽然简要，但其实立意高远，旨在重新锚定资本市场并购重组的游戏规则内核。

如在并购六条中第四条提及的这段话就值得认真领会，该条规定“建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度”。这条旨在纠偏整治现有上市公司并购重组中一大顽疾，那就是上市公司并购标的资产时，标的资产以高盈利预测为基础进行定价，抬高估值换取对价，在无法完成时铤而走险造假凑数完成对赌业绩的所谓“高承诺、高估值”的忽悠式重组老套路。比如近期爆出的清水源（300437）起诉全资子公司河南同生环境工程有限公司的前管理层钟盛和宋颖标业绩造假案件，就是此类操作套路的“典范”，其结果是不仅上市公司深陷其中，被收购标的方也承担了民事和刑事责任，当然更损害了中小投资者利益。在深交所发布的《并购重组导刊》里，深交所明确提出，交易各方要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，结合标的资产经营业绩、核心竞争力、未来规划安排等，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。并购六条的第六条也严肃重申了这一点。

在2025年1月份的圣湘生物（688289.SH）公告拟以8.075亿元现金收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权的案例中，就响应监管号召，采取了所谓的“Earn-out”模式，在2025年、2026年标的公司实际净利润分别满足一定业绩条件下，将调增标的公司整体估值，以期达到激励的效果，而不是通常采用的基于2025和2026年业绩承诺直接作价一次给付，这一方面降低了上市公司风险，另一方面也降低了并购所产生的商誉。

但其实这还不是“并购六条”上述规定意指的典型场景，圣湘生物为了并购程序简化采取的是现金收购模式，而实践中上市公司并购更多采取发股模式，“并购六条”倡导在发行股份购买资产的典型模式下，也能够摒弃传统的“高承诺、高估值”的定价模式，改用“Earn-out”模式，即发行的对价股不是一次性发出来给到交易对方，而是根据业绩完成情况，分次发行分次给付。但是很遗憾，在本次《公司法》修改之前，分次发行没有充分的制度支撑，过去上市公司发行股份必须由股东大会作出决议，一次决议对应一次发行，也对应一次审批程序，仅有限度地开放在批文有效期之内可择机分期发行。

新《公司法》引入的“授权发行”规则，则提供了新的制度供给，完全可能改变这种状况。新《公司法》第152条规定，公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份；以非货币财产作价出资的应当经股东会决议。董事会依照前款规定决定发行股份导致公司注册资本、已发行股份数发生变化的，对公司章程该项记载事项的修改不需再由股东会表决。根据这一制度安排，发行股份的权力可以配置给董事会，由董事会掌握发股时机和进度，让灵活分次发行成为可能。当然，这一条仍然有个相对“保守”的尾巴，那就是“以非货币财产作价出资的应当经股东会决议”，这仍可能是上市并购发行股份购买资产模式中应用授权发行股份的法律障碍，后续如何突破还有待探索。

新《公司法》第152条规定还让“储架发行”（Shelf Registration）成为可能，这也是并购六条这段话提及的一个亮点，即“试点配套募集资金储架发行制度”。美国证监会在1982年3月颁布了规则415，由此奠定了美国储架发行的基本制度框架，后续持续修改。美国上市公司再融资普遍采用储架发行制度，上市公司在提交注册文件后，一旦获得美国证监会批准，上市公司可自行决定一次或多次发行、发行数量、发行时间。因此，储架发行制度在降低成本、提高效率和拓展上市公司快速融资渠道等方面发挥重要作用。特别是对所谓知名成熟发行人（Well known Seasoned Issuers）采取补充招股书自动生效的所谓自行储架发行规则，极大地方便了董事会根据市场时机随时择机发行股份，真正地把融资权交给了公司，交给了董事会。储架发行能够解决我国资本市场如资金超募等很多顽疾，值得期待。该条提及，对运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间，实际上也暗示这就是“知名成熟发行人”，在未来审批程序中也会得到很多监管便利。

并购六条第二条还提出了一个很重要的方向性提法，那就是“支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并”，这不是市场上所说的简单的“A收A”，而是希望通过“吸收合并”这种特殊方式进行上市公司之间的整合。在我国资本市场一直有所谓“壳”的概念，交易各方非常重视壳资源的价值，生怕少一家上市公司，其实监管层非常希望交易各方围绕企业价值构造交易，降低对壳的预期，更反对“炒壳”。所以从并购六条的规定上可以明确看到这一监管方向。2024年12月23日，海尔生物（688139）、上海莱士（002252）公告称，正在筹划由海尔生物通过向上海莱士全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并上海莱士并发行A股股票募集配套资金等相关事项，这即是典型的上市公司吸收合并的做法，但很可惜这一交易很快终止，没有能够完整展现上市公司吸收合并的过程。

我国资本市场少有上市公司吸收合并，原因除了壳价值之外，也与制度供给不足有关，而此次《公司法》修改，则悄然弥补了这一短板。新《公司法》第219条规定，当一家公司与持股超过90%的另一家公司合并时，被合并的公司无需经过股东会决议，但需通知其他股东。其他股东有权要求公司以合理价格收购其股权或股份。这其实就是境外主要法域（如美国、英国、中国香港等）在公司合并中的“挤出安排”（Squeeze Out）或“卖出安排”（Sell Out）。而第89条、第162条、第219条也规定了不同情形的“异议股东收购权”，也包括了类似境外合并交易中的评估权（Appraisal Right）。这当然与美国特拉华州公司法（DGCL,Delaware General Corporation Law）著名的第251（h）款的“短式合并”还有距离，但已然是一个很大的突破。同时，考虑到上文反复提及的第152条引入的授权董事会发股的制度，其实只要发股不超过一定比例，一些大的上市公司并购重组，甚至可能不需要股东大会即可完成，这是非常大的一个跨越。该条第2款规定，合并支付价款不超过本公司净资产10%的，可以免除股东会决议，但公司章程另有规定的除外。这也方便了“大A”上市公司对“小A”上市公司的并购整合。第163条第2款还允许为收购本公司股份提供财务资助，也是为并购重组增加了可使用的工具。

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