美联储货币政策是影响全球经济和金融市场的重要变量。2024年9月，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，是自2020年3月以来的首次降息，由此正式开启新一轮宽松周期。进入2025年后，特朗普潜在贸易和移民政策影响陆续显现，美国消费需求保持强劲，通胀回落进程受阻。美联储货币政策转向谨慎，降息预期不断延后，全球金融市场不确定性上升。

当前美联储货币政策调整的特征

当前美联储货币政策调整有别于传统的趋势性降息，呈现出“走走停停”的特点，预计本轮周期降息次数减少，幅度收窄，时间跨度将更长。

一是从降息路径来看，外部环境高度不确定，美联储“预防式”降息更加谨慎，将继续采取观望态度。从本轮降息初期看，美联储货币政策调整属于“预防式”降息而非“纾困式”降息。与以往不同，自1970年以来美联储12轮降息周期中，首次降息超过50个基点的情况共6次，达到半数，均属于“纾困式”降息，以应对重大经济危机。尤其是2000年以来，美联储首次降息50个基点共2次，分别为应对科技泡沫破裂和次贷危机。本轮美联储开启首次降息时，经济未陷入严重衰退，但内外部经济金融环境更为复杂。进入2025年以来，特朗普政府政策不确定性、地缘政治以及全球金融市场波动等诸多因素，促使美联储货币政策调整更为谨慎，在3月的议息会议中，继续选择按兵不动，将联邦基金利率维持在4.25%至4.50%不变。未来美联储货币政策调整主要取决于美国经济发展、经济前景和风险平衡，需要等待更多证据来评估特朗普政府政策的影响。

二是从降息幅度来看，中性利率水平不会回到近年低点。2024年美国实际GDP增速为2.8%，仅较2023年降低0.1个百分点，处于2011—2019年平均增速水平（2.4%）之上，并没有出现市场预期的硬着陆。其中，私人消费对美国GDP拉动提升至1.9个百分点（2023年为1.7%），是支撑美国经济增长的最大动力。特朗普税收、贸易和移民等政策主张，推升实体经济、通胀和联邦债务增长的预期，意味着美国可能进入一个相对较长的高增长、高通胀和高利率时期。

三是从降息时间来看，本轮降息周期时间跨度更长，降息次数更少。回顾1980年以来美联储4次“预防式”降息周期的表现，可以发现，“预防式”降息节奏较慢、降幅较小、持续时间较短，平均经历10个月、降息9次、累计降幅250个基点。与以往不同，本轮美联储降息持续时间更长，降息次数更少。2025年2月12日，美联储主席鲍威尔在美国众议院金融服务委员会的听证会上表示，1月美国CPI数据高于“几乎所有预期”，CPI同比（季调）升至3.0%，环比增加0.5%，录得2023年8月以来最大涨幅，表明通胀方面没有取得太多进展。美联储货币政策面临缓冲经济下行风险与抗通胀之间的艰难抉择。近期美国经济衰退风险加剧，市场对美联储降息预期升温。美联储最新点阵图显示，2025年预计将降息两次，累计降息50个基点3.9%。

特朗普2.0宏观政策框架对美联储货币政策节奏的影响

2025年伊始，特朗普入主白宫，推出完全不同于以往的宏观政策框架，涵盖税收、关税、移民、能源等领域，以“美国优先”为核心，旨在振兴美国制造业并增强经济竞争力。

在税收政策方面，特朗普致力于延长和强化2017年《减税与就业法案》（TCJA）中的减税措施，包括将企业税率由21%进一步削减至15%，恢复或扩展个人所得税的减税措施，对加班费、小费和养老金等收入给予免税支持，废除州和地方税（SALT）扣除额限制等。短期来看，减税政策可能刺激家庭消费和企业投资，推动经济增长。但就长期而言，减税政策将增加政府财政赤字，加大债务负担，拖累经济增长。根据负责任联邦预算委员会（CRFB）测算，特朗普全部经济政策主张落实，将在未来十年（2026—2035财年）最高减税11.9万亿美元，使美国财政赤字规模增加7.5万亿美元。

在关税政策方面，特朗普主张通过无差别关税政策，达到促进制造业回流、降低贸易逆差的目标。2025年2月1日，特朗普签署行政令，宣布对所有进口自中国的商品在现有关税基础上加征10%的额外关税。2025年2月10日，特朗普宣布对所有进口至美国的钢铝产品加征25%的关税，并取消部分贸易伙伴的免税配额和豁免政策。从特朗普1.0加征关税的效果来看，美国贸易逆差不降反升，国内企业生产和居民消费普遍承压。同时，以关税增加财政收入是一种特别扭曲的方式。在美国财政收入中，关税收入占比较小，2024财年仅为1.6%，加征关税难以弥补对内减税成本。美国税务基金会研究表明，如果按照美国对进口商品征收20%的普遍关税，外国对所有美国出口商品征收10%的报复性关税，对中国301条款关税提高至60%的情况测算，关税政策将导致GDP下降1.7%，抵消国内减税政策2/3的长期经济效益。

在移民政策方面，特朗普计划大规模驱逐非法移民，将减少劳动力供应，推高生产成本。2020—2024年期间，美国人口增长中的90%来自净移民增加，净移民增加主要来自“其他外国居民”人数的大幅提升，通常意义的非法移民包含在该类别。当前美国失业率在4.0%左右，处于历史较低水平。特朗普驱逐非法移民可能冲击劳动力市场，放大农业、建筑业和低端服务业等行业的劳动力供给缺口，加剧“工资—物价”通胀螺旋。

在能源政策方面，特朗普重视传统能源产业发展，废除拜登政府清洁能源立法，退出《巴黎协定》，宣布成立国家能源委员会，旨在通过强化传统能源生产和出口，提升其全球能源主导地位。特朗普不支持发展清洁能源将给全球气候治理和绿色投融资带来不利影响，退出《巴黎协定》等多边协议和多边组织等逆全球化行为将对国际治理体系产生冲击。

特朗普2.0政策框架对美联储货币政策节奏产生多重影响，主要体现在通胀压力、政策独立性和降息路径不确定性三个方面。

一是通胀压力上升，美联储降息步伐放缓。现有研究表明，如果美国对所有贸易伙伴的关税提高10%，将导致CPI增速上升6.7个百分点。继续大规模减税，企业和个人可支配收入增加，社会总需求上升，可能形成需求拉动型通胀。非法移民数量的下降将进一步推升劳动力成本，通胀风险迫使美联储放缓降息步伐，甚至考虑重新加息。

二是美联储政策独立性面临挑战。特朗普在竞选期间多次表示希望加强对美联储的影响力，甚至暗示总统应对利率政策有“发言权”。这种政治压力可能削弱美联储的独立性，使其在制定货币政策时更加谨慎。2025年2月12日，美国总统特朗普在社交媒体发帖呼吁降低利率，称利率应该降低，而且应该和即将实施的新关税“齐头并进”。

三是全球地缘政治环境更趋复杂，美联储降息路径不确定性增加。特朗普坚持“美国优先”原则，无差别关税增加政策将引发新一轮全球主要国家互相加征关税的“贸易战”，冲击全球贸易体系，加拿大、墨西哥、欧盟等已明确表示将采取报复性措施，或引发全球贸易摩擦升级。此外，俄乌冲突可能更快进入停战状态，中东局势维持动荡。全球不确定性可能成为美联储在评估经济前景时的一个重要考量，尤其是在经济增长放缓的背景下，这种考量亦会加大货币政策调整的复杂程度。

美联储降息预期放缓，货币政策走向不确定性增强，加大国际金融市场波动及潜在风险。自2008年全球金融危机以来，美国金融市场已习惯在零利率或者是低利率的环境下运作，如何应对较高水平的中性利率，成为分析降息周期对美国乃至全球金融市场影响的关键。宽松的货币环境催生了金融市场的“低利率依赖”，从资产估值、债务成本到金融杠杆的使用，低利率逐渐成为市场运作的核心假设。

然而，本轮美联储降息周期不会重返低利率时代，资金成本增加对金融市场估值产生压力，促使资产价格重新调整。在特朗普2.0政策效应以及美联储降息预期放缓背景下，“弱美元”较难实现，特别是2025年上半年，美元可能保持强势，美元指数或将面临“超调”风险，新兴市场货币汇率普遍承压。美国债务上限问题悬而未决，债券投资者高度关注特朗普税改政策以及预算赤字，更加倾向于持有短期美债，陡峭化态势仍将延续。非银金融机构杠杆交易加剧金融脆弱性，一旦货币政策超预期调整或出现压力事件，非银金融机构将面临去杠杆和追加保证金压力，放大流动性风险与跨资产溢出效应。

美联储本轮降息对我国的影响

从历次美联储降息周期对全球金融市场的影响来看，总体而言，美联储降息美元指数短期内面临贬值压力，全球股市受到提振，大宗商品与黄金价格普遍上涨。但全球货币政策分化程度、供需博弈以及地缘政治等因素可能导致上述一般性的结论存在偏差。本轮美联储降息为我国实施适度宽松的货币政策创造了空间，但降息步伐放缓，利率维持高位，可能给我国外汇市场及风险资产的估值带来一定压力。逆全球化与地缘冲突背景下，人民币国际化面临外部压力。

第一，美联储开启降息周期为我国货币政策创造了空间，但美国通胀黏性及反弹风险迫使利率水平维持高位，或对我国适度宽松的货币政策执行程度产生外部影响。2024年以来，我国利率水平保持在历史低位，贷款利率经历三次下调，1年期LPR累计下降35个基点至3.1%，5年期以上LPR累计下降60个基点至3.6%。美联储降息使中美利差收窄，为中国实施适度宽松的货币政策创造条件。特朗普政府加征关税、驱逐移民、国内减税等政策具有复杂性和不确定性。目前来看，美国经济增长仍存韧性，企业利润处于高位，失业率下降，通胀小幅抬升，美联储限制性利率将维持更高水平，或在一定程度上影响我国宽松货币政策的实施。

第二，美联储本轮降息周期与强美元同时出现，人民币汇率贬值压力可能由短期转向中期化。结合历史经验来看，人民币汇率与美元指数之间存在一定的镜像关系。近年来人民币汇率开始走出独立市场行情，美元指数仍对人民币汇率产生显著影响。从影响美元指数的经济体表现来看，只有日本央行存在加息控通胀的压力，欧元等货币进入降息周期，但经济基本面不及美国。未来美元指数仍将保持相对强势，人民币贬值压力可能由短期转向中长期。

第三，国际资本回流新兴市场，利好资本市场，我国吸引外资流入可能迎来窗口期。美联储降息路径不确定性以及主要经济体货币政策转向的节奏差异，将加剧国际资本流动分化与波动，导致国内金融市场波动增加。美联储政策利率变动引发全球金融资产重新定价，国际资本流向转变。2024年11月，美国国际资本净流入为1599亿美元，连续三个月增速放缓。其中，长期资本净流入降至790亿美元，相较于前值1523亿美元大幅下降。跨境资本回流新兴市场，2024年前11个月新兴市场证券组合投资净流入2639.6亿美元，较2023年同期增长77.2%。国际资本回流有利于新兴市场，亦是外资重新认识中国资产价值的契机。此外，需要注意的是，全球宏观政经环境与政策不确定性加大，国际投资者情绪更加敏感，导致国际资本流动频繁，可能放大国内金融市场波动的区间。

第四，“美元武器化”叠加“关税武器化”，全球贸易复苏更为艰难，人民币国际化面临较大外部压力。俄乌冲突爆发后，拜登政府通过强化金融制裁、冻结资产等手段，将美元作为政治和经济施压工具。特朗普推行“关税武器化”，通过加征高额关税来实现美国经济利益和政治目标。两种策略产生叠加效应，迫使各国不得不在政治风险、汇率波动和成本上升的环境中重新规划贸易路径，全球贸易进入更加艰难的时期。此外，特朗普日前曾威胁对不使用美元的国家征收100%关税，可能对人民币国际化施加更大的外部压力。

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