2024年，中国资本市场步入并购重组的制度型开放新阶段。随着《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）等政策框架加速成型，叠加地方政府“并购招商”模式形成的制度创新势能，并购市场呈现量级跃升与结构优化的双重特征。在政策红利释放与新质生产力培育的交汇点上，并购交易的风险生成机制正在发生范式转变。

并购市场迎来高质量发展新周期

并购重组历经多年发展，已深度嵌入资本市场服务实体经济转型升级的运作体系，成为优化资源配置的核心机制。随着“并购六条”新政实施，监管层构建了“引导—支持—保障”三位一体的政策框架：战略层面聚焦培育新质生产力与产业整合的双向赋能，制度层面创新支付工具灵活性与审核包容性动态平衡机制，生态层面强化中介机构专业赋能与全链条监管的协同效应。

政策红利已转化为市场动能。Wind数据显示（截至2024年12月1日），按首次披露日统计，2024年1—11月A股市场披露重大资产重组事项131起，较2023年同期增长19.09%。其中“并购六条”实施后的9—11月披露54起，同比增幅达134.78%，占全年总量的41.22%。交易规模达20,163亿元，同比回升1.61%，终结连续两年下滑趋势。

本轮并购周期呈现多维度协同驱动特征：产业周期维度，战略性新兴产业年均复合增长率超15%推动横向整合与纵向延伸的双重需求；国企改革维度，国有资本“进退流转”改革提速开辟千亿级规模产业整合空间；资本周期维度，A股IPO审核趋严叠加一级市场估值中枢下移，倒逼并购重组成为主流退出渠道。

相较于历史周期，本轮并购市场呈现三大结构性跃迁：政策导向锚定产业链升级与战略性新兴领域，驱动传统行业通过并购向新质生产力转型加速渗透；区域格局由同质化竞争转向政策引导与市场机制双轮驱动，构建梯度协同发展体系；参与主体持续扩容，从财务套利向产融价值共创演进，专业资本主导产业深度重构。多维要素碰撞交织对市场主体的产业研判、资本配置与整合运营能力提出系统化进阶要求。

并购新周期呈现五大特征与风险点

硬科技并购加速与高估值风险

“并购六条”政策催化下，2024年硬科技领域的并购金额达到1276亿元（数据来源：Wind），其中半导体设备、工业软件和高端材料领域占比达62%。技术要素深度绑定特征显著：标的团队平均持股25.3%（较传统行业高14.2%），81%的半导体领域并购采用“现金+股权+对赌”的复合支付方式（该领域并购金额同比增长68%）。以A股审核的实践操作来看，一方面审核包容度增强，另一方面对技术真实性的审查被强化，2024年内32起半导体领域并购中，有7起因技术披露瑕疵被问询（占比21.9%），例如某GPU企业因专利归属争议终止并购。

市场对硬科技估值逻辑的分歧聚焦于定价范式转换。支持方认为，硬科技和新质生产力的投资不仅是资本游戏，更是落实国家政策、强化技术主权的重点投资。合肥国资对京东方和长鑫存储的战略性投资，虽现亏损，却是产业突围的必要成本。持保留意见方指出，标的估值系统性偏离传统的PE/PB框架，溢价明显。这种高估值和高溢价可能导致商誉减值潮，并鼓励“伪硬科技”包装套利。

在政策红利释放期需警惕三重风险传导：其一，技术验证体系存在短板，关键技术参数缺乏标准化认证体系，第三方尽调覆盖率不足催生技术套利空间；其二，并购溢价过高可能导致未来商誉减值风险集中爆发，应建立动态预警模型；其三，政策执行与监管协同存在偏差，部分企业利用政策红利进行低质资产并购或者并购后研发强度未达承诺，暴露出“重并购申报、轻技术整合”的政策套利漏洞。

产业逻辑主导与协同效应挑战

当前，并购市场呈现出产业链整合与技术闭环构建的双轮驱动格局。数据显示，2024年产业并购中，横向和垂直整合的占比达到78%（同比提升9.2%），而借壳上市的占比降至5%以下。横向并购以67%的占比继续主导并购重组市场，其核心驱动力已从规模扩张转向提升经营质量的需求。技术闭环的构建成为新的增长极。例如，某新能源龙头企业在2023年进行战略转型，从锂矿收购转向布局固态电池研发团队和电池回收企业，致力于构建技术、资源和市场的闭环体系。

产业协同失效和技术路线偏差是导致产业并购失败的主要风险因素。部分并购交易由于缺乏明确的产业协同逻辑，导致整合失败。此外，在技术路线预判过程中出现失误，可能导致标的公司的技术路线与企业战略不匹配，从而难以实现预期的价值创造。监管层面，“并购六条”政策明确为突破关键技术的企业实施绿色通道审核，这将显著降低收购方的制度性成本。同时，监管层对并购重组的关注正逐渐回归产业本质，审核重点从传统的财务数据真实性和交易对价合理性，扩展至产业协同的论证。监管范式的转型也进一步要求并购参与主体加强自身产业趋势预判能力，注重技术路线图匹配度评估和协同价值挖掘。

国资整合创新与治理效能博弈

在新一轮央企改革背景下，国有企业并购重组需求持续扩容。国资委2024年12月17日发布的意见明确要求，央企需通过并购重组强化控股上市公司市值管理，加速优质资产整合以打造行业龙头，并重点布局战略性新兴产业培育新质生产力。数据显示，2024年1—11月中央及地方国企主导的重组事项占A股重大资产重组披露总量的63.36%，较改革前提升21.5%，印证国资专业化整合战略加速落地。

地方政府同步推进资本工具创新。以上海为例，其设立的百亿级并购重组引导基金采用定向支持机制，重点聚焦集成电路、生物医药等战略领域并购需求。政策驱动下，国有企业作为战略先导主体的并购参与度将系统性提升，重点行业有望形成规模化交易体量与示范性标杆案例，同步推升国资证券化水平并重塑估值逻辑。

在国有资本加速布局产业发展的背景下，混合所有制企业的治理效能成为关注焦点。国有资本侧重规范管控与程序合规，民营企业强调效率导向与灵活决策；国有资本考核体系偏重社会效益指标，民营企业激励机制深度绑定经营业绩。此类治理逻辑差异若未有效调和，可能导致经营效益下降乃至整合失败。

当前部分国资主导的产业整合存在“重规模轻质量”倾向，导致并购后企业大而不强。建议加速构建包容性治理框架，优化国有资本决策审批流程，平衡规范管控与市场机制；建立整合效果动态评估机制，强化经营效益考核权重，推动国有资本运营机制与市场化原则深度契合，确保改革红利有效转化。

跨境并购战略转型与监管博弈

当前跨境并购呈现战略跃迁特征，企业投资重心从资源获取向全球产能网络构建与技术链整合加速演进。这种结构性转变映射出中国企业全球化战略的升维逻辑——通过海外产能布局优化供应链成本结构，依托技术并购突破产业升级瓶颈，实现全球价值链位势重构。

在全球化逆流与地缘政治冲突加剧的宏观环境下，跨境并购面临的系统性风险持续攀升。主要经济体持续强化投资安全审查机制，典型情况包括美国《外国投资风险审查现代化法案》对CFIUS审查体系的升级，以及欧盟《外资审查条例》框架深化实施。美欧国家以“国家安全”为由扩大审查范围，导致交易不确定性陡增，时间成本与合规支出呈指数级增长，倒逼企业将监管博弈纳入可行性评估框架，作为项目全周期管理中必须前置考量的关键决策变量。企业需加快构建东道国政策动态监测机制，完善地缘政治风险评估体系，并针对审查重点区域预设风险缓释方案。

并购活跃与整合挑战

当前中小市值公司的并购重组活动同样表现出活跃态势，展现出务实的并购整合策略、创新的支付方式以及与企业规模相适应的交易规模等特点。中小市值企业可以围绕政策工具箱构建适合自身的并购策略，例如优先运用“小额快速”机制提升交易效率；灵活设计“股权为主、现金为辅”的支付结构，并结合递延纳税政策优化交易成本；通过储架发行分阶段募集资金，平衡并购支付与研发投入需求等。

对于并购整合经验相对缺乏的中小市值公司而言，并购后整合既是价值创造的关键，也是风险高发环节。整合工作难点不仅在于技术融合与资源配置等显性层面，更涉及管理机制适配、组织文化融合等隐性维度。受制于经验缺位以及交易阶段的信息不对称，市场参与方往往低估管理风格差异等隐性风险，实际接手标的运营后发现整合难度超出预期，面临管理失控、人才流失等困境，导致协同效应难以释放。因此，中小市值公司在推进并购项目的同时，应当提升专业整合能力，例如设立并购后整合（PMI）专项团队，制定分阶段整合目标，以确保整合工作的顺利进行和预期效益的实现。

新阶段并购风险的应对策略

伴随并购重组市场向专业机构主导的产融深度协同阶段演进，套利型并购模式面临加速出清，具备产业洞见、资本运作与整合赋能优势的市场主体将主导价值重估进程。市场参与方需着力构建核心技术团队长效绑定机制、完善风险共担机制，并系统构建全周期并购风控体系。

核心技术团队长效绑定

核心技术团队是战略性新兴产业并购价值的关键载体。并购方应构建复合激励架构，将技术研发节点与商业化收益动态关联，同时通过制度化技术交流与研发平台促进产研整合。需建立科研自主权保障机制，规避短期绩效压力对技术演进路径的干扰，同时构建组织文化生态融合机制，保持科研团队的创新特质，提升对核心人才的吸引力，从而形成持续创新的正向循环。建立核心团队人员的股票分期解锁机制，将核心技术团队利益与公司利益深度绑定。

技术并购的协同效应实现还取决于知识转移的有效性。因此，制定系统的知识产权保护与技术转移方案至关重要。特别是在跨境并购中，应聘请专业团队在交易阶段完成以下工作：评估技术的可转移性、分析知识产权的地域覆盖、进行出口管制的合规审查。此外，还需构建包含反向授权条款的许可架构，以确保技术转移的安全性与完整性。

完善风险共担机制

构建风险共担机制是应对战略性新兴产业技术路线不确定性与商业前景模糊风险的关键举措。当前A股市场普遍采用业绩承诺机制作为估值调整工具，该机制虽具有风险缓释功能，但实践中衍生出“高估值、高承诺”的扭曲现象，容易诱发标的方短期逐利行为。建议从三方面优化制度设计：其一，基于行业特征与企业实际能力合理设定业绩目标，避免不切实际的高承诺；其二，完善补偿方式，引入递延现金支付、浮动比例股份回购等结构化方案；其三，强化监管约束，要求上市公司披露业绩承诺的测算依据和实现路径，以提高透明度并完善监管惩戒体系。

文章合作者：

沈杰 腾讯合规交易部高级法律顾问

张瑞娜 腾讯金融研究院高级研究员

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