当前，中国经济正处于由高速增长转向高质量发展的关键阶段，资本市场的运行逻辑也随之从“增量扩张”转向“存量优化”。面对复杂多变的国际形势和增长动能转换的内部挑战，企业并购重组作为盘活存量资产、促进资源优化配置的重要手段，其战略价值日益凸显。2024年以来，监管部门持续深化并购重组市场改革，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等系列政策接连出台，北京、上海、深圳等地方政府也积极推动并购重组规划落地，中国资本市场的并购活动显现出新一轮活跃态势。据Wind数据，2024年全国并购交易规模达2.02万亿元，同比增长1.61%，扭转了此前连续两年下跌的趋势，特别是下半年增幅高达9%，表明市场正向更大规模、更高质量的方向发展。

并购重组作为资本市场核心功能之一，既是产业资本优化配置的关键机制，也是企业获取战略资源的重要途径。在成熟市场经济中，IPO与并购历来是资本市场的“双引擎”。近年来，中国企业并购理论与实践的不断丰富和完善，使并购重组在推动实体经济发展、提升上市公司质量等方面的作用日益突出。本文立足中国经济发展实际，系统性梳理了中国式并购的历史演变与实践创新，以期为新时期中国并购市场的高质量发展提供指引。

并购重组的理论基础与战略意义

理论基础

从理论层面看，并购重组的价值主要源自资源整合与协同效应。一方面，通过规模经济与范围经济，降低单位成本，提升运营效率；另一方面，通过整合互补性资源，创造新的增长动能。国内外学术界对并购价值创造的理论解释主要包括：新制度经济学的交易成本理论、资源基础理论与动态能力视角以及产业组织理论中的市场势力假说。

在交易成本理论框架下，当市场交易成本过高时，通过并购将交易内部化可有效提升效率，特别是在高技术行业，核心技术与知识资产的交易成本尤为高昂。资源基础理论和动态能力视角则强调并购可帮助企业快速获取稀缺资源和能力，突破成长瓶颈，构建新的竞争优势。市场势力假说认为，横向并购可提升企业市场地位，提高行业集中度，改善定价能力，此类效应在传统资源型行业整合中表现尤为明显。

战略意义

从实践层面看，并购重组对我国经济高质量发展具有三重战略意义：

第一，并购重组是推动经济转型升级与发展新质生产力的战略工具。外部环境变化方面，全球科技竞争加剧，我国在半导体、高端装备等领域仍存在“卡脖子”短板，迫切需要通过并购重组加速获取核心技术，缩短自主创新周期。内部发展需求方面，传统产业依赖资源消耗和低端产能扩张的粗放模式已难以为继，通过横向并购实现产业整合、优化存量资产配置，成为破解“小散乱”困局、深化供给侧结构性改革的重要途径。

第二，并购重组是优化资源配置的有效市场机制。我国资本市场长期存在新兴产业“融资难”与传统行业“资金闲置”并存的结构性矛盾，通过并购重组引导资本跨行业流动，能有效激活存量资金，促进资源向高效率领域集聚。同时，区域间并购有助于打破市场分割，推动东部企业整合中西部产能，促进技术扩散与区域协调发展；产业链上下游整合则能减少交易环节，降低交易成本，支撑产业链强链、补链、延链工程。

第三，并购重组是深化市场化改革与激发微观主体活力的内在要求。我国资本市场正处于从“政策驱动”转向“市场驱动”的转型期，并购重组活跃度提升既需要监管理念的转变，也要求市场化机制的完善。简政放权、监管包容与并购重组审批制度改革，有利于减少行政干预，释放企业创新活力；专业并购基金发展与中介服务体系构建，则能弥补企业专业能力不足，降低交易成本，促进市场有效运行。这一改革方向既借鉴了国际成熟经验，也是中国特色社会主义市场经济体制完善的题中之义。

并购浪潮的历史演变与中国式并购的特殊性

美国百年五轮并购浪潮及其启示

美国作为资本主义发展最成熟的国家，其并购史已跨越百余年。20世纪以来，美国经历了五次大规模并购浪潮，从横向并购、纵向并购到多元化并购，再到杠杆收购和全球化并购，呈现出清晰的演化轨迹。纵观美国并购市场发展历程，可提炼出三大关键影响因素：

一是宏观经济周期。五次并购浪潮均发生在经济复苏或繁荣阶段，经济扩张不仅提高了企业现金流和融资能力，降低了并购财务约束，更通过提升资产估值、降低风险溢价，改善了并购交易的成本收益比。二是法律监管环境。监管政策的调整直接影响并购的类型和规模，如《谢尔曼反托拉斯法》出台后，美国并购由横向整合转向纵向拓展；《威廉姆斯法案》实施后，又推动了多元化并购的兴起。三是产业转型升级需求。技术革命与产业结构调整为并购提供了内在动力，19世纪末重工业化进程催生了第一次横向并购浪潮；20世纪90年代信息技术突破则引发了第五次跨国并购热潮，产业变革始终是并购活动的重要推手。

中国并购浪潮的发展历程及特殊性

与西方市场的百年积累不同，中国并购市场发展历程相对短暂。回顾A股历史，我国大致经历了三轮重要并购浪潮：2006—2007年国企改革并购潮，2012—2016年互联网并购浪潮，以及2019—2021年科技并购潮。通过比较研究，中国并购市场呈现出四大鲜明特征：

一是政策驱动属性突出。中国并购市场与政策调整的关联度极高，各轮并购浪潮均伴随着重大政策变革：2008年并购重组法律框架确立后，2010年国务院《促进企业兼并重组的意见》推动了第一轮并购高潮；2014—2015年并购重组市场环境优化政策集中出台，催生了第二轮并购浪潮；2018年监管政策松绑又引发了第三轮并购热潮。政策信号对市场预期的影响，在中国并购实践中表现得尤为明显。

二是国资主体引领作用显著。与西方市场由私人资本主导不同，中国并购市场呈现出明显的“国家队”引领特征。东方财富Choice数据显示，2024年国内前十大并购交易中，国资央企发起的交易占比高达八成，在半导体、高端装备等战略领域形成示范效应。“专业化整合+产业化整合”双轮驱动下，央地国企联动模式不断成熟，如中国宝武重组云南钢铁集团、山东能源整合港口资源等案例，有效解决了重复建设与同质化竞争问题。

三是技术寻求特征鲜明。相较于美欧企业更注重市场份额与盈利能力，中国企业并购呈现出更强的技术导向性。一方面，经济转型期传统产业需通过技术升级提升附加值，新兴产业需快速构建技术壁垒；另一方面，核心技术瓶颈倒逼企业通过并购实现快速突破。对高技术企业并购案例的实证研究表明，中国企业在海外并购中更倾向于选择拥有大量专利和研发团队的目标企业，特别是在半导体、人工智能、生物技术等领域。

四是IPO与并购存在“跷跷板效应”。中国资本市场特有的制度环境使IPO政策调整往往成为并购市场波动的重要因素。比如2012年底到2015年底经历了两次暂停IPO，而2013—2015年A股并购交易量和规模均创历史新高；而注册制推进后，市场理性回归，套利型并购大幅减少，产业协同型并购比重显著提升。这种现象折射出中国资本市场的特殊发展阶段，并购与IPO作为资本退出的两条主要路径，在不同时期表现出此消彼长的态势。

中国式并购的挑战与对策

并购实践中的主要障碍

据中欧国际商学院研究，我国企业并购失败率超过60%，跨国并购失败率更高达80%以上。对200多起失败案例的深入分析表明，我国企业并购面临两大核心挑战：

一是战略定位不精准，决策体系有缺陷。部分企业并购动机不纯，过度追求短期市值管理和资产证券化收益，缺乏对产业协同和整合风险的科学评估。高估值时期，上市公司通过发行股票收购资产，向市场传递积极预期，维持股价高位，但当市场环境变化时，这类并购往往陷入困境。同时，跨界并购中对协同效应的论证不足，导致战略匹配度低，难以实现价值创造。

二是整合能力严重不足，文化融合尤为困难。整合执行是决定并购成败的关键环节，却恰恰是我国企业的薄弱环节。一方面，我国企业产权结构复杂，与政府关系紧密，收购方难以完全按市场化方式进行重组；另一方面，管理流程与企业文化的差异增加了整合难度和协调成本。在跨国并购中，跨文化管理能力不足更是导致失败的主要原因，许多并购完成后无法实现预期的协同效应。

这些障碍部分源于我国企业并购经验不足，部分反映了特定制度环境下的结构性矛盾。随着市场成熟与实践积累，这些问题有望得到逐步缓解。

完善中国式并购的系统举措

针对以上挑战，建议从三个维度构建系统解决方案：

一是充分发挥国资引领与示范作用。国资并购具备政策、资金、资源等方面的综合优势，应发挥头部效应，成为长期产业资本的代表。在战略性产业领域，央企可通过并购获取关键技术，突破产业瓶颈；在传统产业领域，通过央地协同整合模式，提高行业集中度；在国际市场，通过国资主导的海外并购，构建全球产业链布局，增强国际竞争力。

二是构建专业并购服务生态系统。当前我国并购基金“多而不大”，行业平均规模不足4亿元，应从三方面完善服务生态：放宽并购基金控股公司上市条件，参考中国香港、新加坡等市场经验，提高基金流动性；建立企业并购专业服务体系，培育高水平并购顾问机构，提供全链条服务；鼓励保险资金、社保基金等长期资金参与并购基金，为产业整合提供稳定资金支持。

三是提升企业并购整合专业能力。并购整合能力是决定成败的核心因素，应通过系统构建提升我国企业的整合能力：建立标准化的并购整合框架，细化战略、组织、文化、业务等各层面整合路径；培养专业化并购人才队伍，建立行业专家库，提升全流程专业水平；建立整合风险预警机制，及时识别和应对关键风险点；在跨国并购中，重视文化差异管理，构建多元文化融合的整合策略。

中国式并购的发展趋势与战略前景

2024年，我国并购市场正经历政策创新驱动的系统性变革。“新国九条”等制度框架加速完善，审批流程优化和支付工具多元化大幅提高了交易效率，2024年上市公司并购成功率达到93%，近十年来的最高水平。市场结构方面，产业并购占比提升至57.8%，借壳上市占比降至十年新低，表明市场正从套利逻辑转向价值创造；国资主体作用日益凸显，央企重大重组引领市场发展方向。

展望未来，我国并购市场将呈现四大趋势：

第一，从规模扩张转向价值深耕。随着市场理性回归，盲目跨界并购大幅减少，产业链垂直整合成为主流。企业并购将更注重与主业的协同性，追求长期价值而非短期利益。在制造业高质量发展战略引领下，围绕产业链关键节点的精准并购将成为重点，特别是在集成电路、新能源、智能制造等领域，通过点状突破带动系统升级。

第二，从单点并购到系统布局。龙头企业正从单一标的收购转向并购生态系统构建，通过战略投资、联合研发、产业基金等多元手段形成技术获取平台。国家重点支持的产业集群将成为并购重组的核心区域，通过系统性布局形成区域产业集聚效应。这种“主体多元化、目标协同化”的系统布局，将成为科技领军企业的通行做法，推动产业生态整体升级。

文章合作者：

南方科技大学在校生 谌江瑞、唐诗祺

华盛顿大学西雅图分校在校生 郝熙哲

《北大金融评论》第23期已经上架