王礼：透视我国地方政府债务问题
国际金融协会（IFF）数据显示，2023年全球政府债务接近90万亿美元，其中美国政府债务升至34万亿美元（近日已突破36万亿美元），政府债务与GDP之比已达120％；欧元区政府债务规模达12.6万亿欧元，希腊、意大利、葡萄牙、法国、西班牙、比利时六国政府债务与GDP之比高于100％。世界进入“债务型经济”，政府债务规模增长如野马脱缰。《建设银行报》总编辑王礼在《北大金融评论》发文表示，债务型经济，本质上是一国政府借助金融杠杆，而不是一味倚重财政资源来刺激经济发展。无论是着眼于化解金融风险，还是提高金融资产配置效率、优化供给结构，都需要借鉴“堵不如疏”“因势利导”的中国传统智慧和金融创新发展的国际先进经验，全面盘活和精准引流存量金融资源。
政府债务包括中央政府债务与地方政务债务。我国中央政府债务负担较轻，地方政府债务问题则较为突出。受疫情冲击、房地产市场调整等多重因素影响，近年来地方财政收支运行承压，一些地方债务压力放大，隐性债务问题凸显，被视为系统性风险源头之一，影响经济社会的可持续发展。处理这一问题需要善用金融思维。政府债务的加快增长不是中国独有的现象，而是“环球同此凉热”。国际金融协会（IFF）数据显示，2023年全球政府债务接近90万亿美元，其中美国政府债务升至34万亿美元（近日已突破36万亿美元），政府债务与GDP之比已达120％；欧元区政府债务规模达12.6万亿欧元，希腊、意大利、葡萄牙、法国、西班牙、比利时六国政府债务与GDP之比高于100％；日本政府债务率更是超过200％；巴西、印度、阿根廷等新兴国家政府债务也在一路飙升，与GDP之比超过80％。世界进入“债务型经济”，政府债务规模增长如野马脱缰。债务型经济，本质上是一国政府借助金融杠杆，而不是一味倚重财政资源来刺激经济发展。这在基础设施建设的拓荒和发力阶段被认为是一种更常见、更合理的现象，即便是中国晚清时期，也通过举债方式筹措资金，推动了京汉铁路等建设。美国19世纪上半叶的伊利运河开凿和全美3万英里的铁路大开发，都是通过向社会募集金融资本，而非动用财政资金来解决的。不同的是，美国主要通过债券和股票市场募集资金而非借助银行贷款。有一种质疑，即以市场型的金融机制，而非银行贷款的方式来解决基础设施建设资金问题，是否效率更高？实际上，基础设施建设属于外部性很强的公共产品，就项目本身而言，往往收益率低或者回报期长，完善发达的资本市场也无能为力。即便在今天，融资瓶颈依然是制约很多国家基础设施建设的重要障碍。更何况中国改革开放是“摸着石头过河”，在当时各种客观约束条件下或许并没有多余的选择。从现实的效果来看，过去20年间，大量金融资源投向基础设施建设，助力我国建成了世界最大的高速铁路网、高速公路网，机场、港口、水利、能源、信息等基础设施建设取得重大成就，高铁里程世界占比70%，5G网覆盖所有地级市、98%县城城区和80%乡镇镇区。交通、能源、网络等基础设施的完善为中国超大规模市场的培育创造了条件，成为我国经济快速增长的主动能之一。对此，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶曾评论，这一时期中国创造性地利用了国家信用推动经济发展，以政府为主导的金融体系在快速动员资源，促进储蓄—投资转化、支持经济赶超方面发挥了关键性作用。改革开放前，中国的金融资源十分匮乏，当时我们有10亿人口，居民的总存款却只有200亿元。全国金融机构总资产加在一起不到两千亿。虽然说是“既无外债也无内债”，但家底很薄弱，外汇储备非常少，以至于小平同志访美，旅行费用都要搜箱倒柜，几乎动用了全国外汇存底。截至2024年三季度末，我国居民储蓄存款已近150万亿元，金融机构总资产近500万亿元。外汇储备为3.32万亿美元，连续18年稳居全球第一。我国银行业资产规模约为439.5万亿元，是美国的2.5倍左右。全球银行1000强中我国有140家，资产占比25.3%，前20家中我国有9家，工农中建四大行连续6年占据前4位，任选一家，其资产规模都要比德国、日本全年的GDP还要多。基础设施建设与房地产开发相辅相成，构成了中国经济高速增长的重要引擎；相应地，地方政府债务和房地产贷款的密切融合，激活集聚了金融资源，推动了中国金融尤其是银行业迅速做大。在过去十余年里，银行通过把分散的金融资源聚集起来支持了很多重点建设项目，办成了不少大事，自身业务也实现了高速增长，但金融资源过度集中在基础设施建设和房地产领域，形成了“资金堰塞湖”。我们在看到风险挑战的同时，也要看到其蓄积的金融势能和巨大的转化价值。我国社会融资规模总量很大，但供给存在结构性短缺。金融供给结构尚未与经济结构转型升级完全对接，金融机构规模信仰、所有制信仰依旧存在。一部分生产要素和资源品市场的过度金融化，阻碍了更多生产要素和资源品的金融化过程。传统“铁公基”行业、高碳的棕色行业贷款占比较高，新质生产力没有得到充分有效的金融支持。无论是着眼于化解金融风险，还是提高金融资产配置效率、优化供给结构，都需要借鉴“堵不如疏”“因势利导”的中国传统智慧和金融创新发展的国际先进经验，全面盘活和精准引流存量金融资源。这也正是中央金融工作会议强调要做好“五篇大文章”的立意所在。作为当代金融第一强国，美国在不同发展阶段为金融资源的转化盘活提供了先行经验。纵观美国金融史，有三个重要载体对金融市场的建立健全发挥了重要作用，分别是国债、房地产和科技。立国之初，美国以税收作抵押发债，扩张公共财政，据此开创了美国百年基业——国债、央行、美元、税收、证券以及制造业环环相扣的国家信用体系。美国房地产金融曾经的极度繁荣推动了金融市场的完善，也为科技金融的兴起创造了条件。资产证券化激活了美国住房金融的二级市场，并将贷款的投资收益和信用风险分散给投资者，完成了投资者教育，培育了投资者群体，同时带动了更多创新型金融产品的研发和多样性金融机构的发展。2008年金融危机后，美国房地产泡沫破裂，科技创新加快，科技股崛起。先是在2011—2015年生物科技股领涨，接着是信息技术股接力，至今方兴未艾。全球市值最高的10大企业，都存在于美国的资本市场，且基本属于美国的科技企业。巨大的创富效应激发了企业的研发热情，带动了美国风险创投市场的火爆、数字技术的迅猛发展和一大批科技“独角兽”的涌现。当前，包括隐性债务在内的政府贷款主体是银行业金融机构，债券市场占绝大比例的政府债务，也由银行通过银行间债券市场持有。政府债务的膨胀对应着金融资产（主要是银行资产）的扩张，债务风险集中摆放在银行的资产负债表上。如何建立长效机制防范化解风险？这就需要回归金融风险的基础原理。“道德风险”（Moral Hazard）是研究保险合同时提出的一个概念。简而言之，由于机会主义行为而带来更大风险的情形称为道德风险。如前文所述，地方政府债务问题的出现有现实必然性和历史功能价值，总体上也依然处于可控水平，但局部地区债务问题的恶化则是道德风险的集中体现。2010年前后，地方政府融资平台兴起的早期，某些地方政府干部在推动政府贷款时想的是“我只管贷款搞建设上项目，几年后工作调动，贷款由继任人负责偿还”，到后来债务多了，又认为“虱子多了不痒，地方不能不发展”，“银行也是国家的，债务最终中央政府会买单”。银行方面则长期秉持“城投信仰”，与之相随的，可能还包括和政府的合作关系、财政资金的归集，以及财政工资代发等种种衍生收益。银行与政府之间的商业关系，即G（Government）端业务，向来占银行业务的大头。在一段时间里，在很大程度上，政府贷款是连结和营销G端最简单粗暴却最有效的黏合剂。
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