陈嘉亮：发展中国家的债务问题
近期，国际金融协会（IIF）发布报告称，2024年全球债务增加近7万亿美元，总规模攀升至创纪录的318万亿美元。根据联合国2024年发布的世界债务报告，2023年发展中国家承担了全球公共债务总额的30%，而这一比例在2010年仅为16%。招商证券风险管理部固收风险负责人陈嘉亮在《北大金融评论》发文表示，在中国，政府、企业、居民三大部门同样受到债务问题的困扰，债务问题成为国内经济发展的重要风险因素。通过人民币主权贷款等境外融资方式提升人民币的国际化水平，并结合货物输出、产能输出、技术输出、治理能力输出，是中国参与推动改善发展中国家的债务环境的有效手段。
当前，拉丁美洲、东南亚、中非的一些国家，由于政府公共债务的失控，通胀高企，物价飞涨，失业率攀升，或经济增长失速，收入下降，资产大幅贬值。全球有大量的百姓生活在债务问题的阴影里，贫穷、饥饿、疾病如影随形，数十年找不到解决问题的出路。在中国，政府、企业、居民三大部门同样受到债务问题的困扰，债务问题成为国内经济发展的重要风险因素。事实上，对于发达国家与发展中国家，债务问题代表的含义以及所带来的影响是完全不同的，公众习惯性地给予了发达经济体太多的关注，而忽视了发展中国家这些世界上沉默的大多数。近二十年来，全球经济体的公共债务均呈现快速扩张的状态，值得注意的是，发展中国家的债务负担大幅上升。根据联合国2024年发布的世界债务报告，2023年发展中国家承担了全球公共债务总额的30%，而这一比例在2010年仅为16%。从增速来看，发达国家2023年的公共债务规模是2010年的1.6倍，而发展中国家为2010年的3.5倍，拉丁美洲、非洲和亚洲的低收入国家债务增长尤为显著。发展中国家不仅债务规模大幅增长，其公共债务与GDP之比也快速攀升，以拉美地区为例，其公共债务与GDP之比在疫情高峰期接近70%，近几年虽有所下降，但仍持续高于60%。非洲的情况更让人担忧，其公共债务/GDP同样超过60%，且近十年来单调增长，疫情后也并未回落。世界银行与IMF根据其制定的债务可持续框架，监测了70个发展中国家自2021年至今的债务风险情况，在70个国家当中，有39个国家已是债务高风险评级，其中阿根廷、加纳、厄瓜多尔、黎巴嫩、斯里兰卡、苏里南、赞比亚等国家已处于实质上的主权违约状态。从全球范围内来看，根据国际货币基金组织（IMF）发布的《财政监测报告》，预计到2024年底，全球公共债务总额将达到100万亿美元，相当于2024年全球GDP的93%，而发展中国家普遍在60%左右，距离世界平均水平尚有30个百分点。为什么需要引起特别关注？这主要是由于债务的结构性差异。债务结构差异首先表现为融资来源的差异。发达经济体的债务主要依赖内债，即本币债务，主权政府通过本国居民及机构购买政府债券来实现融资。由于是本币债务，政府可通过借新还旧接续融资本金，通过利率调整利息支出，在遇到偿债困难时，可利用债务货币化配合财政扩张消化债务，稳定局势。简单来说，在通胀不失控的前提下，通过“印钱”就可以解决很多问题。发展中国家由于经济规模有限，产业发展不足，国内资本市场不成熟等问题，更多地依赖外债融资，面临着刚性融资约束。由于大量融资属于外币债务，一方面更容易受到外部经济环境变化的冲击，例如汇率贬值、国际利率上升等，导致外债偿还成本激增；另一方面，政府无法通过国内经济政策应对外债危机，在与外部债权人无法达成一致时，只能选择违约，丧失融资能力，进一步滑向债务深渊。发展中国家主权违约的案例也多为外债违约，如2001年的阿根廷，外债规模达到1550亿美元，占当年GDP规模近50%，因IMF拒绝提供援助导致主权债务违约。2018年，阿根廷又其因比索大幅贬值导致外债偿还成本激增，最终不得不与IMF达成债务重组协议，至今欠IMF债务高达450亿美元，仍在外债泥潭中艰难挣扎。债务结构差异其次表现为融资用途及还款来源的差异。发达经济体中，除了特定的危机时期外，政府公共债务主要作为一种社会保障和经济刺激手段，在正常时期用于提供各项公共服务，在经济收缩周期弥补企业部门和居民部门的需求不足，避免整个经济环境发生“合成谬误”。这种债务的用途是广泛的、一般性的，或者说是分散的，即使存在专项债务，也是众多专项债务的组合，单笔融资是否产生了经济性并不会影响整个偿债系统的稳定。政府以财政收入或再融资作为第一还款来源，并不依赖于债务的自偿性。日本90年代以来的财政扩张，美国在金融危机后的央行扩表，都反映了这类债务特点。再看发展中国家的公共债务，情况便有了很大不同。发展中国家在债务扩张过程中，将大量的债务集中用于特定的领域，例如大基建项目、资源开采项目等，希望能以项目产生的经济收益来偿付债务。这类项目的投入周期较长，投资回报高度不确定，并且需要长期稳定的运营才能够实现债务自偿，典型的如铁路、港口、路桥等。这种债务是集中的，政府并没有足够的还款能力，还款来源依赖于融资项目的经济收益，需要在融资项目内部达到偿债平衡。有些国家虽然也将债务用于公共服务领域，如提供高社会福利，但政府收入渠道不足，高度依赖某一类收入，资源型国家多属于此种类型，例如委内瑞拉。在分析问题之前，先明确问题是什么。发展中国家面临的问题是债务水平“高”吗？这个结论可能并不正确。全球发达经济体中，仅从一般政府债务总额/GDP这个指标来看，截至2023年末，G20国家的平均政府负债率118%，远超过发展中国家60%左右的普遍水平，却并没有引起普遍的恐慌。因此，问题的关键并不是债务水平高，而在于债务的不可持续。经济学中对于政府债务的理论研究也多着眼于债务的可持续性，并非把债务统一当作洪水猛兽。传统的债务可持续理论认为，若一个国家的债务增长率超过其经济增长率，且该国财政赤字不断增加，则债务负担将变得不可持续，反之，如果经济增长率高于债务增长率，则这种债务扩张是可持续的。新政府债务可持续理论放宽了传统债务理论中的可持续约束条件，认为在通胀可控的前提下，如果能够将债务合理地投入到最需要的领域，带来经济的快速增长，则只要保证债务利息支付不违约即可，更关注利息支付与GDP的比率。债务-增长关系理论认为，适度的债务可以促进投资，推动经济增长；过高的债务负担则可能抑制经济增长，造成“债务陷阱”。以上理论虽然各有侧重，但均隐含了一个债务可持续的条件，即经济增长率应高于债务增长率，否决债务将变得不得持续。因此，发展中国家所面临的债务困境，本质上还是经济发展问题。发展中国家出现的债务危机，几乎都是由经济问题引起的，债务只是一个导火索。政策稳定性差、产业结构单一、全球价值链参与程度低、基础设施不足、金融体系脆弱等经济短板，才是发展国家出现债务困境的深层原因。回到上文提到的阿根廷违约案例，外债规模大，IMF未及时救助是引发债务危机的导火索，深层原因是一系列的经济问题。经济政策方面，阿根廷自80年代推行“新自由主义政策”，大规模推行国有企业私有化，包括了电信、民航、石油、化工、铁路、公路、军工等关键领域，私有化进程速度快、范围广，几乎覆盖了经济生活中的重要领域，导致政府丧失对核心领域的控制权，失去了大量的财政收入；贸易方面，完全放开进出口限制，推行贸易自由化，未考虑当时仍然弱小的国内产业，对经济造成了严重冲击；金融方面实施自由化改革，实行比索盯住美元的汇率制度，限制了阿根廷货币政策的灵活性，大大削弱出口商品的国际竞争力，导致国家外汇储备不足，难以偿付大量的外债。这些经济问题，共同造成了政府财政收支失衡、进出口贸易失衡、产业结构失衡，成为阿根廷债务危机的根本原因。委内瑞拉是另一个由于经济问题导致债务危机的典型案例。该国长期依赖石油产业，经济结构单一，石油出口收入占国家出口总收入的95%以上，政府财政长期依赖石油产业。在石油价格上升期，政府依靠石油经济赚取了大量收入，形成盲目乐观的预期，对内推行高福利政策，包括免费医疗、教育、住房等，给政府财政带来了巨大压力。然而，国际油价自2014年下半年开始大幅下跌，从每桶100多美元跌至2017年的50美元左右，这使得委内瑞拉的经济遭受重创，政府财政收入锐减，在2017年无法偿付美元债务利息，发生主权违约。总之，债务问题不是孤立存在的，解决债务问题需要考虑的是如何从经济性上保障债务国还款能力的稳定。中国是世界上最大的发展中国家，但中国所面临的债务问题却和大多数发展中国家不同。瑞·达利欧在其《债务危机》一书中，将债务危机划分为两大类：通缩性债务危机和通胀性萧条。通胀性萧条大多是从外债危机引发通胀失控，进而导致全面经济萧条，本文前面所述的大部分发展中国家的债务危机多属于通胀性萧条。通缩性债务危机是指经济体在经历了负债的快速增长和资产价格的泡沫化后，因为泡沫破裂或经济增长失速，导致资产价格和流动性大幅下降，居民财富缩水，收入下降，全社会需求显著不足，货币政策失效。美国2008年的次贷危机属于典型的通缩性危机。2003年以来，中国社会融资规模增速持续高于GDP增速，在经历了几十年的高速发展后，经济增速明显降低，经济发展换挡进入新常态，房地产价格在2021年下半年达到峰值后持续下挫，房地产企业大面积违约，由此引发金融体系坏账增加，地方政府土地出让收入断崖式下降，地方政府债务风险暴露。此外，企业部门及居民部门有效需求不足，收入下降，财富缩水，核心CPI长期在低位徘徊，PPI持续为负，目前中国债务问题已初步具备通缩性债务周期的特征。从政府公开债务来看，截至2023年末，中国政府法定债务余额为70.77万亿人民币，政府负债率为56.1%，低于国际上通行的60%警戒线，也远低于G20国家水平。目前中国政府债务水平仍处于可控范围内，政府法定债务风险较低，国内债务风险主要体现在地方政府隐性债务上。目前关于中国地方政府隐性债务的规模并无统一数据，根据市场数据测算，截至2023年末，地方城投有息债务规模在60万亿元左右，如果全部纳入隐性债务范围，则宽口径的中国政府负债率提高至103.7%，略低于G20国家的平均政府负债率。从外债情况来看，2023年末中国的全口径外债规模为2.45万亿美元（包括政府、企业、居民三部门），同期的政府外汇储备为3.24万亿美元（央行持有），仅政府外汇储备就能够覆盖全口径外债规模的1.32倍，偿付能力很强。总之，中国面临的债务问题具有通缩性债务周期的特征，政府法定债务处于风险可控水平，债务问题涉及的主要是以地方政府隐性债务为代表的内债，不存在外债偿付问题。根据前文的论述，中国当前的债务问题主要集中于地方政府隐性债务，属于内债问题，而外债的偿付能力很强，这就给中国参与协调解决发展中国家的债务问题提供了可能性。随着中国的综合国力不断提高，世界话语权增强，中国有能力成为推动发展中国家改善国际债务环境的重要力量。过去几十年以来，欧美等传统债权国地位逐渐下降，中国的地位则大幅上升，现在中国已成为低收入发展中国家的第一大双边债权人。根据世界银行统计数据，截至2021年末，国际发展协会（IDA）援助的最贫困的74个国家双边债务总额达到2025亿美元，中国占双边官方贷款余额的比重从2010年的18%增长到2021年的49%，贷款额度达到992亿美元。随着中国在全球债务市场中的影响力逐渐增强，不仅面临更大的风险管理挑战，同时需要承担更多的国际责任。笔者认为，通过人民币主权贷款等境外融资方式提升人民币的国际化水平，并结合货物输出、产能输出、技术输出、治理能力输出，是中国参与推动改善发展中国家的债务环境的有效手段。目前我国对发展中国家大部分主权债权以美元计价结算。对于发展中国家，美元指数走强和美元利率上升会导致国际金融市场的融资条件收紧，推高偿债压力和融资成本，加大债务滚续难度，也强化了美元周期对发展中国家主权债权信用风险的影响。采用境外人民币主权贷款，可以获得低成本的人民币资金，优化对外债务币种结构，降低美元利率上升带来的再融资压力以及美元长臂管辖的影响。此外，获得人民币贷款还有利于增加和中国的双边经贸往来，获得中国在基础设施建设、减贫脱贫等方面的经验，提升国内经济发展水平。对于中国而言，发放境外人民币主权贷款，从风险管理的角度不存在币种错配，可以有效规避汇率风险，还可以直接带动海外对中国商品和资本需求的增加，进一步推动跨境人民币的广泛使用，有效促进人民币国际化。中国作为“一带一路”的倡议主导方，金砖组织的发起国，亚太经合组织的重要成员国，是发展中国家多边合作组织的重要力量，中国可以加强对多边组织内共建国家和地区直接投资、政府援助、政策性贷款、商业贷款等方面的人民币资金使用，探索提升与共建国家和地区的货币互换规模，让人民币互换资金动起来。与此同时，以双边经济依存度较高的行业为切入点，形成“人民币债务输出—贸易服务人民币回流”的良性循环。中国在四十余年的发展当中积累了大量的经济建设经验和国家治理经验，在境外推动人民币融资的同时，中国还可以向债务国输出国内的货物商品、基建、产能、技术。不仅从资金上予以支持，而且通过一系列的配套措施，从经济性上保障债务国的还款能力，在解决债务国资金问题的基础上，整体提高债务国的经济发展水平，形成债务推动发展，发展消化债务的正向循环。
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