马伟：美国国债市场的“远虑”与“近忧”
2024财年，美国的国债利息支出大幅增长29%至1.1万亿美元，在总的支出中占比超过13%，首次超过了国防支出，为仅次于养老和医疗的第三大支出项目。利息、赤字和债务形成了螺旋式上升的趋势。中国社会科学院美国研究所助理研究员马伟在《北大金融评论》发文表示，美国国债的付息压力正在持续增加，美国国债“无风险”是全球金融体系运行的基本预期。即使仅是有关债务违约的担忧增加，也足以对美国经济和全球金融市场的稳定性构成潜在挑战。
美国国债一直被认为是无违约风险资产，并且在很长一段时间内是全球流动性最高的资产。但是，伴随着近年来美国联邦政府债务规模的迅速扩大，美国国债的可持续性遭到越来越多的质疑，而且流动性风险事件爆发的频率越来越高。过去十多年来，美国的联邦政府债务规模经历了两次大幅上升。2008年全球金融危机发生以后，美国的债务扩张进入快车道。联邦政府债务总额从2008年初的9.2万亿美元逐渐升至2019年底的23.2万亿美元，在12年的时间里增长了约14万亿美元；债务与GDP之比相应地从62.7%升至105.8%。特别是2020年新冠疫情暴发以来，美国的债务规模加速膨胀。2024年11月24日，联邦政府债务的总额首次超过了36万亿美元，在不到5年的时间里增加近13万亿美元，与GDP之比也进一步升至122.5%（见下图1）。美国政府债务的绝对规模已经连续10年位居全球第一，成为全球发达国家债务规模增长的最主要推动者。就债务与GDP之比来说，美国在OECD国家中仅仅低于日本、希腊、意大利等少数几个国家。快速增长的债务背后是美国财政赤字的扩大。美国的财政赤字从2008年的约4500亿美元飙升至2009年的1.4万亿美元，并在此后多年维持在1万亿美元以上；2020年和2021年更是高达3.1万亿美元和2.8万亿美元，到近两年也维持在1.4万亿—1.8万亿美元。除了常规预算开支不断增长外，美国财政赤字大幅增长还和不断推出的财政法案有关。一方面，美国政府为了应对疫情推出了大规模财政刺激措施。从特朗普政府第一任期到拜登政府，美国先后推出了2.2万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》（Coronavirus Aid,Relief,and Economic Security Act，CARES）、1.9万亿美元的《美国救助法案》（American Rescue Plan Act,ARPA）等；另一方面，拜登政府拉开了新一轮的产业扶持政策序幕。拜登政府先后推出了三大产业刺激法案，包括1.2万亿美元的《基础设施与就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act,IIJA）、4330亿美元的《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act,IRA）以及2800亿美元的《芯片和科学法案》(CHIPS and Science Act,CHIPS)。而上述法案的支出计划短则5年，长的达到10年以上，会在未来继续推动赤字和债务的不断攀升。在特朗普的第二任期，美国的联邦政府债务规模将更加不可控。根据竞选时的承诺，特朗普将把2025年到期的《2017减税与就业法案》（2017 Tax Cuts andJobs Act，TCJA）中个人和遗产税减免条款进行永久化，进一步把企业所得税税率从21%下调至15%，并对小费、加班和社会保障收入等免税。根据美国税跨党派研究机构“负责任的联邦预算委员会”（CRFB）的测算，这些政策十年累计减税规模可能达到7.7万亿美元，约占2023年GDP的28%；使得未来10年美国的预算赤字增加4.1万亿美元，约占2023年GDP的15%；未来十年平均赤字率上升1.3%至7.6%，远高于2019年前3.6%的均值；债务与GDP比率将进一步上升到250%以上。而特朗普所谓通过加征关税来弥补国内税收减少的说法，根本是无稽之谈。因为从他第一任期的经验看，提高关税带带来的收入增加规模要远远小于税收的减少，即使考虑到关税水平的进一步大幅提升也是如此。斯科特·贝森特（Scott Bessent）—特朗普第二期的财政部长提名人选——所谓的将财政赤字控制在3%以内的承诺，几乎肯定是无法兑现的，更不要说解决不断增长的债务问题。不断扩大的债务规模已经引发了市场对美国国债可持续性的担忧。美联储2024年11月22日公布的半年度金融稳定报告披露，54%的受访专业人士认为未来12到18个月，美国政府债务的可持续性是最突出的金融稳定风险。在国际三大评级机构中，仅有穆迪（Moody's）还对美国保持着最高的3A评级。早在2011年4月18日，标普（Standard&Poor's）就将美国政府长期信用评级的前景展望从“稳定”下调至“负面”，并最终在当年8月5日将美国政府长期信用评级从最高等级AAA下调为AA+。标普下调评级的理由是美国庞大的预算赤字和上升的政府负债风险，以及美国政府没有给出解决这些问题的明确措施。然而，这些问题在后来并没有得到美国政府的重视和解决，惠誉（Fitch）在2023年8月几乎以同样的理由，同样将美国的长期主权信用评级从AAA下调至AA+。即使是穆迪，也在2023年11月将美国主权信用评级展望下调至“负面”，虽然目前尚未最终决定下调信用评级。穆迪警告称，美元和美国国债市场在全球金融体系中具有独特和核心作用，为美国政府提供了不错的融资能力，并显著降低了融资成本突然螺旋式上升的风险；但美国财政实力下降的风险，已经逐渐变得无法被美国独特的信用实力完全抵消，特别是在利率上升的背景下。利息支出压力显著增大，凸显美国国债可持续性压力。在可预见的未来，美国政府并无意愿和能力来偿还庞大债务的本金，而是会不断通过“借新还旧”来对现有债务进行展期。因此，影响美国国债可持续性的关键是利息支付能力。2024财年，美国的国债利息支出大幅增长29%至1.1万亿美元，在总的支出中占比超过13%，首次超过了国防支出，为仅次于养老和医疗的第三大支出项目。利息支出的扩大不仅挤占了联邦财政其他支出项目，也成为推动财政赤字和债务扩张的重要因素。利息、赤字和债务形成了螺旋式上升的趋势。美国国债的付息压力正在持续增加。利息支出占GDP和财政收入的比重是两个衡量债务可持续性的关键指标。从图2可以看到，以净利息支出与GDP比值来看，美国的历史平均水平是1.7%，但在近期显著升高，2024财年达到最高点的3.1%，而2.5%已经是利息负担严重超标的警戒线。根据CBO的预测，这一数值还将持续升高，到2034财年将升至3.9%。以净利息支出与财政收入比值来看，穆迪将主权债务评级从AAA下调到AA的阈值大约是10%，这一水平和美国的历史水平大致相等，持续高于10%预示债务可持续性风险的增大。但这一比例在2024财年已经升至17.6%，相比于2022年几乎翻了一倍；而根据CBO的预测，还将逐步升高至2034年的21.8%。这主要是因为近年来美联储持续加息并保持高利率。截至2024年三季度末，未偿还的美国联邦债务的加权平均利率达到3.3%，是次贷危机以来的最高水平。虽然美联储在2024年9月份开启了降息周期，但10年期国债收益率仍然维持在4%以上。许多研究者认为，美国的利率中枢在疫情后已经显著提升，美国国债市场在未来较长时间内都很难享受到过去多年的低利率“红利”。而且，在美联储加息周期前，存在大量的低利率长期国债。这些国债在未来几年会陆续到期，要被迫转换成高息债券，面临的偿付成本更高。这将在未来几年持续威胁美国国债的可持续性。美国历史上从未出现过债务违约，但未来仍将面临的财政赤字和高额利息支出压力无疑已经显著增加，债务的可持续性已经遭遇越来越多的质疑。美国国债“无风险”是全球金融体系运行的基本预期。即使仅是有关债务违约的担忧增加，也足以对美国经济和全球金融市场的稳定性构成潜在挑战。美国债务可持续性的压力虽然在不断增大，但在短期内不会对美国国债市场造成破坏性的影响，更多属于美国国债市场的“远虑”。美国国债市场的“近忧”更加不容忽视，那就是流动性风险。由于美国国债在美国乃至全球金融体系的重要性，其市场特别是二级市场的流动性及其条件对美国乃至全球金融市场的正常运作及风险而言都非常关键。国债的高流动性主要指的是交易者能够在不显著改变交易价格和数量的条件下，容易并迅速地完成买进卖出的交易；而流动性风险上升则是指这些条件受损，交易量明显下降，交易成本明显抬升。美国国债市场拥有数量众多、涵盖面极广的投资者，这些是其长期维持相对低而且稳定的价格以及高流动性的基础。可以说，美国国债市场是全球规模最大、交易最为活跃，甚至是流动性最好的债券交易市场。金融危机以来，美国国债流动性压力持续上升，流动性“闪崩”事件时有发生且愈加频繁。流动性“闪崩”一般被用来指代市场深度、做市价差等常用的流动性指标短时间内大幅恶化。典型代表是2014年10月15日，美国国债市场的波动性指标MOVE在没有重大事件的状态下从前一日的76升至101，10年国债收益率在短短12分钟内大幅下降了34个基点，买卖价差从0.18%大幅上升到0.26%。2019年9月16日和17日美国回购市场的隔夜利率飙升，2020年3月美国国债市场收益率的大幅波动，2021年2月25日美国国债拍卖带来的市场深度极速下降等都是美国国债市场流动性“闪崩”事件。
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