史帆：政府债务扩张的必然趋势及其调控策略
近年来，多重因素推动全球公共债务快速增长。国际货币基金组织2024年10月发布的《财政监测报告》显示，2024年全球公共债务预计超100万亿美元，占全球GDP的93%，到2030年将接近100%。一半的负债发展中国家指定至少将政府收入的8%用于偿债，这一数字在过去十年中翻了一番。致诚卓远量化私募创始人及投资总监史帆及合作者共同在《北大金融评论》发文表示，要想解决国债持续攀升的问题，需要拉通经济循环。随着社会发展，资本回报率下降是必然趋势，又因投资风险的存在导致一部分收入无法回流经济。如果一个超级投资者投资整个国家的所有企业，其面临的风险就会因为企业间的此消彼长而完全抵消，这种“国股民营”模式可以让资金不管是以消费还是投资的形式返回经济循环。
随着近年来世界各国公共债务水平的不断攀升，各国政府支付的高额债务利息，已经严重影响到了世界各国长期的经济增长潜力。其本质是资本积累导致的资本回报率下降，由于投资总是存在风险，因此这使得私人收入无法继续有效地转变成为新的投资。通过引入“国股民营”的概念，可以从根本上扭转这一局面，是当前世界各国值得认真考虑的路径。近年来，多重因素推动全球公共债务快速增长。新冠疫情使经济活动受限，俄乌冲突又加剧能源与粮食价格上涨，全球经济增长放缓、福利支出扩张等因素也促使全球公共债务攀升，已处高位。国际货币基金组织2024年10月发布的《财政监测报告》显示，2024年全球公共债务预计超100万亿美元，占全球GDP的93%，到2030年将接近100%。发达国家公共债务增长趋势明显。2024年7月底美国国债超35万亿美元，占GDP约120%，二十年间比例翻倍，日本债务占GDP超250%，是债务负担最重国家之一。欧洲在主权债务危机后虽采取紧缩措施，但许多国家的公共债务水平仍然居高不下，其中负债最严重的意大利和希腊，公共债务占GDP比例仍分别达163%和137%。发展中国家情况也不乐观，一半的负债发展中国家指定至少将政府收入的8%用于偿债，这一数字在过去十年中翻了一番。凯恩斯主义的政府刺激经济理论在大萧条成功地实践后，成为各国解决发展问题的“法宝”，希望通过政府增发债务、扩大需求，以帮助经济体撑过下行周期，重新复苏。但自次贷危机以来，世界主要经济体发现，经济刺激一旦使用以后就无法再停止，本来是用于“救急”的经济刺激措施变成了必须持续存在的经济调控政策。于是，持续积累的赤字导致世界主要经济体债务数量不断攀升。这表明，凯恩斯主义的临时性赤字观点在在当下的实践中遭遇了挑战，政府赤字的持续存在和扩大成为一种常态。需求不足与财政政策的联系从表面上看，政府债务扩张，是政府不负责任，盲目扩大支出造成。但世界范围内大部分国家都选择了连续十多年的赤字拉动经济发展，是有其深层次原因的。结合2023年至今中国的情况，可以明显感受到，在社会上存在整体需求不足的情况下，如果财政政策不进行扩张，经济很难好得起来。因此，要想解决国债持续攀升的问题，首先得找到持续需求不足的根源。社会的商品出清，需要所有人的总收入最后都完全转化为对商品和服务的购买需求，但社会中每个个体的支出是受其收入约束的，从个人的整个人生尺度上，支出小于等于收入。因此只要有一部分人群收入持续大于支出，其产生的需求缺口就是其他社会群体在不举债的情况下无法弥补的。然而在社会中，边际消费倾向通常随着收入水平的提高而减弱，这意味着高收入人群的消费支出占其收入的比例往往较低，其收入中较大比例是通过投资行为回流到经济循环，进而实现收支相等。这里的投资，必须是通过对商品和服务的购买，形成新的生产资料才能够对需求形成有效拉动，而如果是投资于金融产品，则不能形成对需求的有效拉动。投资于一项实物资产，首要的目的是盈利，对于整个社会而言，其预期的实物资本回报率为：全社会总的资产性收入（即企业利润、房租及虚拟房租），除以全社会总的实物资产。对于大部分国家，全社会资本性收入占GDP比例大约为20%—30%，而总的实物资产在目前大部分主要经济体均在GDP的500%到700%之间，计算得出大部分国家的实物资本回报率都已经在4%左右。这里面，资本性收入占GDP的比例在漫长的历史中大致是稳定的。随着一个国家从无到有的建设进程，产生同等的GDP，所需的资本投入增加而劳动投入减少，这反映了生产力水平的提升。然而，这一进程的副作用是，为了维持同样水平的GDP，需要更多的实物资本。因此实物资本相对于GDP的倍数在一个发展正常的国家一定是持续上升的，而在总收入占GDP比例变化不大的前提下，这也最终会使得实物资本回报率总是持续下行。这个规律并非任何国家所独有，而是经济发展的普遍规律，从图1可以明显地看到过去60年，特别是最近20余年，资本回报率持续下降的这一趋势。在经济学理论中，若资本回报率持续下降，理论上可维持在经济均衡状态，即资本折旧与资本收益相等，实现供需平衡。所以传统经济学难以解释为什么人们在特定时期投资会戛然而止，造成总需求出现缺口。事实上，投资本身蕴含风险，这份风险一定会要求一份相应的溢价，因此在资本回报率低于风险溢价时，哪怕利率为零，人们也不会愿意投资，这实际上就是所谓流动性陷阱背后的原因。历史数据显示，风险溢价大致在3%到4%之间，和现在大部分国家的实物资本回报率已经大致相当。因此在前期资本收入者虽然消费倾向比较低，但总是愿意投资。这种投资带动全社会实物资产逐渐上升的趋势，会在资本回报率下降到4%左右时迎来一个拐点。此时人们面对不到4%的预期投资收益，完全不能覆盖他们所要承担的风险，会整体性地更偏向投资于无风险资产，也就是国债以及存款。这些收入一旦无法购买消费品或者是实物资产，那形成这些收入对应的商品就一定在市场上找不到买家。为了维持经济平稳运行，政府必须通过财政手段购买这些商品，而这也就形成了现在看到的世界上几乎所有国家都在持续攀升的财政赤字。值得注意的是，自2008年金融危机以来，随着资本回报率逐渐无法覆盖风险溢价，投资意愿下降，财政扩张成为购买过剩商品、维持经济循环的必要手段。除非出现类似二战那样的对大量的存量资产进行破坏，或者是出现一些“科技奇点”，使得旧有的一些实物资产变为废铜烂铁，变相实现存量资本的减少，否则实物资本回报率是无法提升的，进而缺口也将必然存在。因此在这种情况下，通过财政政策来刺激经济就会变成一种被迫永续的行为。当然，这里也有另外一条路径，就是通过企业减税等方式，提升资本收益在GDP中的比例，这确实能够短期使得实物资本回报率上升，但这条路径仍然会在资本收益率提升到某个比例之后变得不可能再增加，否则国计民生都无法维持。因此目前能够看到的财政刺激以及提升资本收入来刺激经济，都是饮鸩止渴的道路。问题的根源在于：随着社会发展，产业使用更多的资本而非更多的劳动，资本回报率下降是必然趋势。在这一背景下，社会不可能主动摧毁自身资产的方式，回归到使用更多劳动而使用更少资本的状态。而由于投资风险的存在，在资本回报率过低的情况下，获得资本收入的人群如果不能进行消费，投资又受限制，必然导致一部分收入无法回流经济。因此，解决问题的关键在于，如何能让这些资金不管是以消费还是投资的形式返回经济循环，在此背景下，本文建议以“国股民营”模式以应对此问题。私人投资于单一企业，或者是以组合资产的形式投资于类似股票指数这样的标的，由于经济的经营不确定性，其收益在年度间是波动的。但如果将所有实物资产看作一个整体，在年度内其提供的利润又是很稳定地在GDP的25%上下。因此如果一个超级投资者投资整个国家的所有企业，其面临的风险就会因为企业间的此消彼长而完全抵消，获得一个整体收益约等于经济增长速度、整体近乎无风险的收益。对这个超级投资者而言，投资不需要风险溢价，只要收益略微高于资金成本，即可实现自稳定。这个超级投资者需要做到的是，不管资产的交易价格上涨或者是下跌，都能够提供无限的流动性以应对自身其他支出的需求，并不需要变卖手中持有的资产。于是不管经济周期如何，资产只要总的生息能力就是GDP的25%上下，那么由于没有进行过买入卖出操作，估值在时序上的波动对他就是无效的。这样的超级投资者只能是一个借助于国家主权级别信用的实体。这个概念，就是“国股民营”。经历过计划经济年代，大家都认识到不依靠市场难以管理好整个社会的所有企业。实际上，随着资本主义社会与此同时发展到金融资本阶段，已经给出了另一个借助资本市场管理好国有资本的模式。在美国这样成熟的资本市场中，只有3%的上市企业是由其经营管理层持有企业超过10%的股权，这实现了经营管理者和所有者的分离。只有20%不到的市场参与者，是自己在买卖股票，剩下的所有资金都至少通过一层以上的委托代理关系由职业投资者来管理，实现了投资管理者和所有者分离。实际上美国的投资者只需要选择一个基金并持有，就可以获得整个经济的成长红利。而保证市场高效运转的，是职业投资者以及企业的职业经理人们。在这种市场下，如果最终投资者由私人换为公有，只要公有资金仍然还是只考核基金的回报率，那么整个市场的运行是没有任何变化的。“国股民营”中，公有资金以投资者的形式，投资于市场上的各种资管计划发行的FOF（基金中的基金），选择投资时的唯一指标就是盈利能力。这些FOF为了做高自身收益，会在市场上寻找优秀的管理人，由此形成多层委托以后将资金投入到企业中。作为被委托方的资管机构，既可以是国资，也可以是民资甚至外资，只不过他们管理的资金来源是公有的。这些机构为了做高自身收益而在市场中的交易，保证了和自由市场一样的效率，而由于他们的最终委托人是公有资金，因此最终收益会全归并到公有资金手中。任何一个单一投资机构，或者汇总起来的所有投资，都会因为市场的涨跌而产生净值的波动，这种波动是个人投资者厌恶的。但公有通过多层委托关系持有了整体可流通交易的标的后，底层的资产作为整体看待是稳固的。因此，与私人面对4%或者更低收益率就选择不投资不同的是，公有资金可以一直继续投资，直到资本回报率下降到接近零，而这实际上意味着整个社会运作处在一个生产资料更为充裕的状态。而每单位人力有着更高的生产资料往往也意味着更高的生产率。由于公有资金仅用于购买最顶层的资管计划，并不会直接持有企业股份。因此企业所直接面对的是无数个投资经理，他们之间的博弈反映了市场对企业的评估。但他们中的任何一个都没有能力去干预企业经营，实际上在整个系统中，并不存在任何一个自然人，或者若干自然人把控的组织可以对企业发号施令，从而确保市场是维持自由竞争状态的。由于企业仍然需要做高自身股价以融资，因此市场对企业的评估对企业是有效的。在“国股民营”架构中，顶层委托人由富有个人转变为公有资本，但由于几乎所有市场主体所面临的对象并未发生变化，因此在权力寻租、贪污等方面，都不会比私人资本通过委托他人代为管理的自由市场更差。同时，企业间的竞争也不会更差。至于顶层资金如何分配给第一层资管机构，可以通过依据既定规则，根据投资机构当年的业绩排名进行资金分配，这种方法便于监督和执行。
*文章合作者
钱铖任职于中国人寿养老保险股份有限公司
胡南任职于电子工业出版社有限公司
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