经济周期孕育投资周期，而投资周期又催生债务周期，因而债务危机总是周期性出现。结合中国当前的经济形势，可以认为中国正处于债务周期的关键转折点。尽管出现了通缩性债务危机的早期迹象，如债务率的大幅上升和价格指数的持续走低。但是，从国际经验来看，并非所有债务下行周期都必然导致债务危机，过度负债也不一定导致痛苦的去杠杆过程。中国在特定的宽松政策下，完全有能力平稳地渡过债务危机，并实现所谓的“漂亮地去杠杆”。同时，中国还拥有巨大的改革潜力，能够快速催生新的经济增长点，进而推动经济更快地进入新一轮的“加杠杆周期”。

债务周期和投资周期

债务周期与投资周期相伴而生，因而，债务危机是一个永恒的、周期性的话题。

债务周期本质上是投资周期的体现。一个典型的债务周期大致分为6个阶段（达利欧，2019）。其一，早期：债务的正常增长，债务增速略低于收入增速，债务负担很小，资产负债表较为健康。其二，泡沫：债务增速开始快于收入增速，资产回报率与经济增长率快速上扬，资产负债表开始出现不匹配的隐患。其三，顶部：杠杆化水平与资产价格过高，资产走势开始出现逆转的迹象。其四，萧条：债务违约问题爆发，传统货币政策的有效性开始下降，资产价值下跌并带来一连串反应，投资者资产负债表受损。其五，和谐地去杠杆：通过资产购买或货币大幅贬值推进债务货币化，使名义经济增长高出名义利率。其六，正常化：经济活力与资本投资开始复苏，通常经历5—10年重新回到之前的峰值。

债务周期是永恒的、周期性的话题。回溯1740年至今的历史，大规模的债务周期平均持续75至100年，而较小规模的债务周期则大约每10年出现一次。从大规模的债务周期来看，时间跨度大致是人口周期、科技周期、地产周期的加总，大致为康波周期和库兹涅茨周期的综合体。从小规模的债务周期来看，时间跨度与朱格拉所描述的制造业投资周期高度一致，即7至11年的经济周期性波动（Tylecote，1993）。总之，债务周期是一个逃不开的事情，其核心是经济体的内生增长动能周期性波动，其观测指标是各部门杠杆率和资产价格。每当经济体内生增长动能减弱，各部门（尤其是居民、企业部门）就难以“加杠杆”转而“去杠杆”，经济体就不得不面临一个风险：债务危机。

债务周期和降息周期

在债务周期的转折阶段，政府必须采取果断行动，最关键的就是防止通缩性债务危机的出现。无数经验证明，为了防止通缩性债务危机的发生，降息是一个必然的应对策略（达利欧，2019）。

2011年欧债危机：降息

应对危机，最简单的手段就是降息。如果小幅度降息无效，就“不惜一切代价”地降息，直到政策生效。

2008年金融危机后，希腊实体经济遭受冲击，迟迟无法从困境中走出来。到2011年，希腊的失业率达到17.9%，国债占GDP比重攀升到120%以上，越来越多的资本怀疑希腊的债务上升周期能否持续。此时，时任欧央行行长特里谢又误判形势，在2011年4月、7月实施了两次加息，这一记昏招直接加重了希腊的还债压力。最终，希腊爆发债务危机，并传染至整个欧元区，连一些强信用国家的还债能力都遭到了资本质疑（德法荷的CDS利率一度上行）。

为了解决债务危机，欧元区的解决方案很干脆，就是一次又一次地宽松。2011年11月，德拉吉接替特里谢出任欧央行行长，在当年就将利率下调0.5个百分点、存款准备金率下调至1个百分点，并实施利率仅为1%的三年期长期再融资操作（LTRO）。2012年，德拉吉更是发表了著名演讲，表示“欧央行会不惜一切代价（Whatever it takes）保护欧元。相信我，我们有足够能力做到这一点”。当天，欧元区的国债利差就开始收窄，逐步走出债务陷阱的困境。随后的5年，德拉吉启动了负利率政策，设立实体经济的定向长期再融资操作（TLTRO），并开启了欧洲版量化宽松。之后，希腊和欧元区平稳解决了债务危机，并且没有陷入长期、严重的通缩。

1994年龙舌兰危机：贬值

除了降息，还有一种宽松的方法：汇率贬值。但这种方法的效果强、副作用更大，不到万不得已（债务主要是外债）决不能动用。

从20世纪80年代中期开始，墨西哥就大量依靠借外债来搞发展，外债存量占GNP的比重到1987年攀升到58.94%的高位。同时，墨西哥国内腐败问题严重，银行往往不经资格审查就将贷款发放出去，导致银行业不良贷款率高达50%以上。到1994年，墨西哥又遭遇了“内忧外患”（奚锡灿，2022）。当年，总统大选波谲云诡，甚至执政党的总统候选人都被枪杀。同时，美联储在一年内5次加息，国际资本纷纷离开墨西哥回流美国。多重压力下，墨西哥外汇储备濒临见底，新总统一上台就被迫放弃了钉住汇率制度，这导致汇率腰斩、居民和企业贷款大面积违约、股市一泻千里。

外债有还债的硬性约束（Patrick&黄海洲，2018），为了还债，墨西哥不得不让货币大幅度贬值。1995年1月，墨西哥政府向国际借了530亿美元的援助性贷款，其中美国提供200亿、IMF提供178亿、BIS提供100亿、加拿大提供10亿、拉美经济联盟提供10亿。与此同时，墨西哥政府任由汇率贬值，以此来缓解原有的债务偿还压力，比索兑美元在1年内贬值近50%。这酿成了严重的“输入性通胀”，墨西哥在1995年CPI大幅上升至50%，居民实际收入萎缩60%，约35%的居民陷入极端贫困。好在，这一切是值得的，墨西哥在1年内就大致走出了危机，还提前偿还了国际组织的贷款。

1929年美国大萧条：不宽松

如果坚持不宽松，债务周期的转折阶段会演变成债务陷阱。一个最经典的例子，就是美国“大萧条”（达利欧，2019）（陈李，2023）。

1929年秋，美国股市突然崩盘，道琼斯指数在2个月时间里就下跌了48%。之后，美国经济一泻千里，到1932年的最低点，GDP跌幅达到13.5%、居民失业率高达25%、破产银行多达2000余家。这期间，美国在“通缩-债务螺旋”中难以自拔，1930—1933年间CPI有44个月同比为负。其结果是，工厂卖同样的物品，收入一年比一年少，给工人的工资一年比一年低，工厂和工人也就越来越难还债，整个国家陷入偿还债务的泥潭。

在通缩的背景下，美国并未持续采取宽松政策。彼时，全球流行“金本位”制度，欧美各国都认为“金本位”是发达国家的象征（曼彻斯特，1978）。而在“金本位”的制度下，经济越差，美元越跌，美联储反而越要收紧流动性以支撑美元价格（方钦，2019）。观测纽约联储贴现率，可以发现，美国的政策利率在危机爆发后的第一年内下降了4.5个百分点，但在随后三年经济衰退最为严重的时期，该利率却上升了2个百分点。

最后，罗斯福当选总统，美联储才打破了“金本位”制度，既采取了降息（下调政策利率2个百分点），又采取了汇率贬值（美元兑黄金一次性贬值41%），才慢慢走出“通缩—债务螺旋”的困境。

债务周期和改革周期

当然，仅仅采取降息一个应对措施是不够的。因为，债务周期的转折，本质是经济增长出现了瓶颈，导致投资机会、投资意愿萎缩。此时，经济体中的问题不仅是周期性的，而且是结构性的。因此，为了激活经济内生增长动能，必须要实施一揽子结构性改革措施。

1997年韩国金融危机：宏观体制改革

挖掘经济增长潜力，首要任务是推进宏观经济体制的市场化改革。

1990年代，韩国靠着“高负债、高投资”实现经济快速增长，非金融企业部门杠杆率高达110%，企业平均负债比率超过400%。1997年，亚洲金融危机爆发，导致韩国多达22828家企业债务违约，韩宝钢铁、起亚汽车等六大寡头企业相继破产。一时间，外国投资者纷纷撤资，韩国外汇储备大幅低于短期外债规模，政府不得已宣布国家破产。随后，韩国政府向国际求援，接受了IMF援助的580亿美元贷款，也接受了IMF提出的贷款要求（保证韩国能按时还款）。

IMF的贷款要求，实际上就是要求韩国进行彻底的市场化改革，方案包括（赵瑛，2010）：（一）强化中央银行和监管机构的独立性和权威性；（二）建立存款保险公司和国资产管理公司处置金融机构不良资产，全面开放外资收购金融机构，整顿综合金融公司（类似于影子银行）；（三）改革财阀，彻底铲除滋生政企勾结、官营金融等经济结构问题的土壤；（四）发展资本市场，提高企业经营透明度，倒逼公司加强治理结构；（五）积极构筑社会安全网，组建“劳资政委员会”研究失业对策、扩充社会保障、保障劳工权益等。韩国也痛定思痛，十分积极地落实了这些要求，大刀阔斧地对体制顽疾进行刮骨疗毒（唐涯，2016）。此后，韩国开始了经济的第二次腾飞，提前三年还清了IMF的贷款，成为最早从亚洲金融危机中走出来的国家。

1990年日本泡沫危机：微观主体改革

在宏观经济体制之外，微观经济体制的活力也应该得到充分重视。

1990年后，日本楼市崩盘，自此陷入“失去的三十年”。起初，日本社会并未发生大的动荡，部分归因于其银行业和企业所特有的制度安排。在银行业，日本长期采取所谓“护送船队”模式和“主银行制”，银行与企业之间形成了隐藏信息的“共谋”，使得不良资产不断积累却没有暴露。在企业，日本企业内长期信奉“三神器”管理（阿兰贝格，1958），企业间又着力打造经连会（keiretsu）体系，使得问题企业得不到有效出清，最终演变成一个个僵尸企业。

为了激活微观活力，日本一方面实施了“金融大爆炸”改革。1996年，为了解决银行业风险，日本将存款保险机构（DICJ）独立运作，成为金融风险处置的牵头协调机构（朱太辉等，2024），之后由其牵头处置了180多起金融风险事件。1998年，日本又实行了费率市场化，一次性打破银行、证券、信托、保险的各种准入限制，向金融业引入海外“鲇鱼”。另一方面，日本力推企业治理改革。小泉内阁相继推动道路公团（高速公路建设公司）等特殊法人（类似于事业单位）民营化，和公共企业（尤其是邮政系统）民营化，减少财政的支出压力（林家彬，2008）。安倍内阁力推《公司治理准则》，推动日本交叉持股的公司减少了40%，建立提名委员会和薪酬委员会的公司比例上升75个百分点，任命2名以上独立董事的公司比例上升82个百分点。通过不断的改革，日本的微观经济逐渐活跃，到近年已经基本走出“失去的三十年”的阴霾。

债务周期对中国和当下资产的影响

目前，中国需要极力避免债务危机的出现。2021年之前，中国处于债务上行周期，大量资金进入房地产领域投资，居民、地方政府、房地产企业的债务规模迅速扩大。2021年以来，随着房价触顶，中国投资-债务周期也面临转折。近期，居民投资购房的意愿低迷，非金融企业的投资放缓，地方政府还债压力增大，GDP平减指数累计增速降至-0.71%，已经出现了“债务—通缩螺旋”的早期迹象。