高盛首席中国经济学家闪辉及其团队曾在2016年分析研究了1870—2015年期间全球债务增长的历史数据，发现债务规模激增往往会导致随后数年经济增速放缓、通胀率走低以及利率下行。中国曾在2010—2020年期间经历了债务大幅增长。从2008年四季度到2015年四季度，中国的债务与GDP之比从135%大幅升至232%，七年内升幅高达97个百分点。近年来中国的经济增速已经降至5%以下，通胀率降至零附近，2024年12月10年期国债收益率历史上首次下破1.9%，与其八年多以前的研究结论相吻合。闪辉表示，“正如高盛信用策略师所强调的，虽然自2016年以来中国决策层一直努力保持杠杆率稳定，但过去两年杠杆率再度上升。他们预测到2024年底，非金融机构债务与GDP之比将升至307%。在本文中，我们利用最新数据更新了此前研究，包括Jordà-Schularick-Taylor宏观历史数据库1以及国际货币基金组织全球债务数据库2的数据。虽然纳入最新数据改变了我们分析的部分细节，但整体结论依然保持不变：债务激增之后的主要经济表现是经济增速放缓、通胀率走低以及利率下行。”
基于历史维度衡量中国的债务大幅增长
相较于其他经济体，中国的债务增长速度明显更快。我们在图1中描绘了主要新兴和发达经济体在过去150年间的债务增长路径。为了确保长时间段内的数据连贯性，我们将债务定义为银行向私营部门放贷与政府债务之和。除去一战期间的欧洲，唯一债务增速与中国相近的国家是日本。然而日本债务激增时的人均收入水平是中国的三倍之多。当然，对于快速增长的经济体来说，适度的债务增长，甚至是债务与GDP之比温和上升，都是正常现象。较高收入经济体通常经历了“金融深化”，拥有更发达的金融市场，并积累了较多债务。为了体现“金融深化”对于债务积累的影响，我们首先计算了七年时间里债务与GDP之比的变化，然后估算了其升幅中有多少是由同期人均收入变化带来的“可预期”部分。
即使剔除金融深化步伐的影响，截至2015年，中国的债务增幅仍位于自1960年以来所有的七年债务增长规模的第96百分位。中国庞大的经济规模叠加快速的债务增速，使其在历史数据中成为不同寻常的存在。事实上，在1960—2023年样本期间，大型经济体（在全球GDP中占比超过10%）出现债务规模激增（经过金融深化因素调整后的债务与GDP之比在七年时间里升幅超过25个百分点）的样本很少，仅有2007—2013年的美国、1986—2000年的日本以及2012—2020年的中国。
为什么要关注债务上升？考虑到日本在1980年代债务快速增长以及美国在本世纪初信贷激增后的经历，答案已不言自明。债务规模上升意味着金融系统和实体经济更容易受到外部冲击。此外，更快的债务增速表明支出（需求）的扩张由债务所驱动，因此更容易受到债务增速放缓的影响。我们可以考虑这样一个思想实验：债务增加100美元可以带动100美元额外支出。然而为了在未来维持这一支出水平，债务存量需要每期持续增加100美元，否则支出将回落到最初无债务融资时的水平。在这个例子中，支出水平与债务总量增长相关。因此，支出增速与债务的二阶导数有关。但是债务不可能永远加速增长，一旦债务增速开始放缓，很可能对支出增速产生负面冲击。
寻找大型经济体债务规模激增的历史实例
为研究债务与宏观经济指标之间的联系，我们将国际货币基金组织的债务数据与每个国家的经济增速、通胀和利率数据进行了比照整理。国际货币基金组织全球债务数据库为190个国家提供了可追溯至1950年的连贯且全面的债务数据，包括公共和私营部门债务，涵盖贷款和证券。此外，国际货币基金组织还通过与各国官员和国际货币基金组织驻地代表处的双边联系，对样本中所有国家的数据进行了核对，从而有助于提高数据质量。在2016年分析的基础上，我们编制了一个涵盖54个国家的1960年至2023年数据样本。
接下来，我们将比较范围缩小到出现债务激增的大型经济体。中国是一个非常庞大的经济体：目前按购买力平价计算的GDP占全球GDP的19%，按美元计算占17%。相比之下，我们样本中的大多数国家GDP在全球GDP中占比不到1%。由于小型经济体往往具有明显不同的经济结构，并且可能更容易受到全球经济周期和外部冲击的影响，因此我们将样本限制为经济规模至少占全球GDP1.4%的国家（在样本分布中处于第90百分位）。此外，我们重点关注大规模债务积累情况，即债务与GDP之比在七年内至少上升了64个百分点（也在样本分布中处于第90百分位）。虽然从技术上讲，中国在2024年不符合这一标准，但中国在2017年至2024年期间债务与GDP之比高达40个百分点的升幅依然显著，在我们的样本中约处第75百分位。最终满足条件的样本国家非常少，主要的现代实例是上世纪80/90年代的日本以及全球金融危机前后几年的西班牙。请注意，由于每个债务激增的七年都代表我们样本中的一个单独数据点，因此实际分析权重倾向于图2中有着更多合格样本的国家。需要强调的是，无论是选取不同的经济规模标准、设定不同的债务扩张门槛，还是采用其他债务衡量指标，我们的研究结论在很大程度上依然保持稳健。
对于经济增速、通胀率和政策利率的影响
筛选出大型经济体的债务激增实例之后，我们就可以观察出债务激增时期及之后的宏观经济走势。在图3至6中，我们将每个宏观经济变量（实际GDP增速、国内需求增长、通胀和政策利率）与其在七年债务激增期间的均值进行了比较。因此，在GDP增速图中，零水平线表示经济增速在债务激增时期或之后没有变化，而从零向下倾斜的线则表示增速放缓，低于债务激增时期的均值。需要注意的是，我们的分析并未假设债务激增在第七年之后是否继续、放缓或停止。在每个图中，阴影区域代表我们样本的四分位距：一半样本事件落在该范围内，另有四分之一样本在其上、四分之一样本在其下。图中展现的中位数和四分位距范围来自那些在新冠疫情之前至少能提供五年后续数据的债务激增时期，即债务激增第七年最晚为2014年或者更早的样本事件3。
我们总结了三个主要发现。第一，大型经济体的经济增速通常会在债务激增时期临近结束时放缓，并在其后保持低迷（图3）。实际GDP增速往往在七年债务激增过后的约第三年处于最低点，中位数比激增时期均值低2.5个百分点。经济增长放缓的根源是国内需求疲软（图4）。在七年债务激增之后约第三年，内需增速中位数比激增时期均值低了将近4个百分点。第二，通胀压力通常在债务激增之后消退，反映出需求走弱的影响。图5显示通胀在债务激增后的五年内通常下降1—2个百分点。第三，巨额债务积压和增长放缓迫使中央银行下调政策利率，以减小债务偿还压力和支持经济活动。在大多数情况下，政策利率在债务激增后的五年内下降约2个百分点（图6）。1. Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017. "Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts." in NBER Macroeconomics Annual 2016, volume 31, edited by Martin Eichenbaum and Jonathan A. Parker. Chicago: University of Chicago Press.2. Mbaye, S., Moreno-Badia, M., and K. Chae. 2018. "Global Debt Database: Methodology and Sources," IMF Working Paper, International Monetary Fund, Washington, DC.3. 2020年新冠疫情相关封控导致经济增速大幅波动，这与债务规模激增的后果无关。因此，我们未选用2019年之后的数据。但是，如果纳入截至2023年的所有数据，我们的研究结果仍然大体不变。
