近年在国际金融市场中，备受争议的负利率实践被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中。自2008年次贷危机和接踵而至的欧债危机以来，全球金融市场利率不断逼近零下限。2020年为缓解新冠疫情对全球经济的冲击，3月美联储下调联邦基准利率至0-0.25%，再次开启“无限量”量化宽松时代，成为全球迎来负利率的标志性事件。

 

当前主要工业化国家整体性出现负利率的趋势，这是从来没有遇到过的政策挑战。金融最核心的是货币市场，货币市场最核心的价格就是利率，各央行的负利率主要调整的是利率走廊的下限，即商业银行在中央银行的存款利率。发达经济体已经实现了利率市场化，所以日本、丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及欧洲央行并不能直接控制零售市场的存贷款利率，只能通过用利率走廊调控政策设定央行与商业银行存贷款利率上下限的方式，来调控银行间同业拆借市场的利率。通过利率管制措施，结合市场机制，中央银行可以有效地将市场利率控制在目标水平之内。目前这些央行负利率政策的实施，比较典型的有两种情况。第一，对所有存放在央行的超额准备金统一实施负利率。其代表有欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。第二，对部分超额准备金实施负利率。丹麦、瑞士和日本都采用分级利率制，即将商业银行存放的准备金划分为不同的层级。综观六大央行的政策，目标都是扩大信贷、刺激经济通胀、促进经济增长和稳定汇率。

 

 

 

负利率是“低增长+ 低通胀”的产物。较长的低通胀、物价水平温和，进一步降低了人们的通胀预期。在资产价格上涨阶段，通过财富效应，激励人们扩大消费，最终传导至一般性商品价格上涨；但资产泡沫一旦破灭，社会财富大量缩水，会造成贷款损失和债务通缩循环，产生的通缩效应往往比单纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏，还具有社会财富再分配的效果，在国际资本自由流动的背景之下，又兼具有国别间财富再分配的效果——这都意味着在全球经济停滞的时代，负利率的选择可能进一步强化低通胀的水平。

 

尽管通胀目标一直被多数发达国家央行视为首要的货币政策目标，但当金融市场动荡时，央行会在利率决议上顾虑重重，“唯通胀目标”实际上已发生重大改变。就实施效果而言，负利率有一定的影响通胀和汇率的作用，但需要较长时间才能体现出来。负利率在瑞典帮助政府实现了对抗通缩和避免汇率大规模升值，在丹麦也实现了防止本币升值的预定政策目标，欧元区、瑞士、日本采取负利率后，通胀率都有一定幅度的上升，另一些经济体的通胀率目标实现得则相对缓慢。

 

 

发达经济体的中央银行致力于实现通胀目标，背后有着深刻的理论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中，菲利普斯曲线诠释了通胀率与失业率的反向关系，认为央行一旦实现其一则自动实现其二。后期货币主义与理性预期学派将微观个体决策机制，特别是预期概念引入宏观理论，认为央行只盯住通胀目标而无法控制经济增长。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有效、时而失灵，经过不断修正，其仍在央行货币政策决策中占有重要地位。在新凯恩斯主义理论指导下，实践中全球大多数央行都会将物价稳定作为目标之一。无论是采用通胀单一目标制还是设定通胀目标的国家，都会选择盯住某个通胀率点目标或区间目标。目前主要发达国家的通胀目标值围绕在2%附近波动，设定一个正值通胀目标主要是为应对零利率下限约束，而这一选择在近期则面临重大的调整可能。

 

 

从社会收入再分配角度看，负利率是不“公平”的。决定社会公平的根本在于经济关系，社会公平作为一种对现存生产关系的价值判断，是由经济基础决定的，但是指望单纯依靠经济增长就会自发促进社会公平的想法较为天真。持续宽松的货币政策促进风险类金融资产价格上涨，使持有股票、共同基金的富人从中获益，而穷人只能得到极少的利息收入，从而加剧了收入不平等。负利率政策正是继常规的降准、降息措施之后的非常规宽松货币政策，从不同方面对社会收入分配产生影响，包括储蓄存款缩水、通货膨胀效应、财富升值的再分配效应。

 

第一，负利率政策会导致居民的储蓄存款等存量资产缩水，进而造成财富从低收入群体手中流入高收入群体手中，以其特有的方式惩罚净储蓄者。首先，负利率会促使居民的投资意愿上升。负利率导致资金使用成本过低，减弱了成本约束，同时使居民储蓄的财产购买力遭受损失，居民为了保值增值，会追逐具有财富效应的投资品，促进房市和股市的繁荣。其次，相对于单位收益而言，民众对单位损失更为敏感。

 

第二，负利率政策被视作量化宽松的补充，往往会带来通货膨胀的预期。首先，通货膨胀会使现金的实际价值降低，而低收入阶层往往持有相对较多的现金，那么负利率则相当于一种“退步税”，即收入越低，“税率”越高，使低收入阶层相对收入减少，扩大收入差距。其次，货币宽松会导致金融资产价格上升，而且金融资产的上升幅度要远高于工资增速，金融资产占比的提高，意味着贫富差距的扩大。最后，相对而言，低收入阶层将会更倾向于持有财富容易缩水的现金，高收入群体更倾向于利用股票等各类金融资产来抵销通胀带来的财富损失。因此社会收入分配不公的社会问题进一步恶化。

 

第三，负利率政策会通过影响资产价格，进而影响财富的再分配。作为扩张性货币政策，负利率会使资产价值逐渐膨胀，产生资产泡沫。在这种情况下，虽然不同人群的名义收入水平都将得到增加，但却会加剧收入分配不平等的状况。高收入群体可以通过各种投资方式来分享资产价值膨胀带来的收益，但以纯粹的劳动报酬获取收入的人群，除了维持日常生活所必需的现金（或银行储蓄）以外，很少有其他金融资本投资或资产组合。这意味着这些低收入群体，包括仅靠劳动收入和固定退休金为生的阶层，只能被动承受财富缩水的局面，进一步加剧财富分配的不平等。但同时大家又观察到，负利率政策实施以来，如黄金等贵金属商品价格自2016年起一直保持上升趋势，2020年7-8月不断突破历史高点。

 

 

熊彼得曾说，所有的长期增长都来自于创新。从经济增长的根本因素来看，一个国家的经济增长还是要有源泉的。面对复杂不利的经济背景、脆弱的企业和悲观的消费者，负利率是让商业系统顺利运转的一剂猛药，但不是包治百病的灵药。长期来看，利率作为资金价格所发挥的作用毕竟有限，社会和企业只有找到真正的内生动力、不断革新生产效率和技术，打开创新之门才能在低增长中实现突围。在全球疫情蔓延、国际经济形势进入低谷期的当下，这一问题尤其显得重要。

 

 

我们应该进一步关注新型全球化和数字化的趋势对利率演变的影响。某种程度上讲，负利率对未来货币形态的发展带来新的不确定性。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字交易、区块链和加密资产等都在快速发展。特别是以脸书筹备计划推出Libra（天秤座）为代表，其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币，其演化形态引发了全球关注。与此同时，中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展，欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。负利率是否会影响未来数字货币、信用体系或可计算交易？答案还需要探索。

 

中国正处于深化改革和社会转型的关键时期，建立“双循环”的经济运行体制，面对低利率、低通胀环境又必须考虑这些变量。借鉴多国实施负利率的经验，我国货币政策工具箱选择要尽力避免过早触及零利率下限，长期负利率的运用应更为审慎；短期利率会波动下坠但不会显著下行。“稳增长、稳就业、稳投资”的目标下，维持信用扩张和适度通胀更是当务之急。流动性政策选择将致力于控制短期金融泡沫、保持就业稳定和通过中长期科技创新提高技术进步。在复杂的国际变局中，在激烈的产业变迁格局下，利率政策要更市场化、更适应新环境——只有加快改革开放，才能催生新实体经济，才能推动高质量增长，才能为“内外大循环”真正贯通提供支撑。