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李寿双：中国企业境外上市——监管回溯与变革展望
中国企业境外上市发端于上世纪九十年代初期。1993年7月15日青岛啤酒在香港联交所上市，被誉为第一家在境外上市的中国公司。实际上，在前一年的10月9日，华晨汽车即在美国纽约股票交易所上市，不同于青岛啤酒这家中国注册的股份公司经中国监管机构批准后在中国香港上市的H股直接上市模式，华晨汽车采取的是后来通常所说的“小红筹”方式。这两种模式奠定了中国企业后三十年在境外上市的基本路径。一家中国企业境外上市，通常会选用两种基本模式中的一种。一是类似青岛啤酒采用的直接上市模式，即一家中国公司经改制成股份公司后，发行部分新股并在境外（目前主要是中国香港的交易所）上市交易；另一种则是华晨中国采用的“小红筹”模式，即上市主体通常是在开曼群岛等地设立的SPV（特殊目的公司），然后将境内企业并入，而后以境外开曼群岛设立的壳公司上市。而人们所熟知的所谓VIE模式，从逻辑上是“小红筹”方式的下位概念，其旨在实现境内SPV控制境内从行业上本不允许外资控制的公司（典型的如互联网企业）而设计的一种法律结构，利用会计准则的空间，通过协议安排而非股权持股达到控制及合并报表的目的。最早采用VIE模式的是2000年4月13日在美国上市的新浪公司，其后发展成为互联网企业在境外上市的通行模式。
中国企业境外上市监管规则回溯
青岛啤酒等一批企业在境外上市属于改革试点，此后1994年8月4日国务院发布《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称《特别规定》），确立了中国企业境外直接上市的基本规则。《特别规定》距今已经过去了近30年，但仍然是这一领域有效的基础性法律规则。中国企业境外直接上市规则体系，近30年来，重要变化屈指可数，一是1999年颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号）确立了所谓的“456”标准，二是在13年后的2012年颁布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号）取消了这一标准，大幅度简化了申报文件，三是2017年底启动的H股全流通改革以及2019年落地的《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（证监会公告[2019]22号），全面实施全流通。最近两办发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《两办意见》）第21条第一次明确提出，修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。《两办意见》把《特别规定》的修改提升了议事日程。
“小红筹”上市则在很长一段时间并未纳入监管视野。直到1997年6月20日，香港回归前夕，国务院发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997年21号文，俗称《97红筹指引》），该通知第三条规定：凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的，境内企业必须事先经省级人民政府或者国务院有关部门同意，并报中国证监会审核，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。而该通知开篇针对的问题是，最近一个时期，一些机构和企业违反规定，未经批准，擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。《97红筹指引》成为监管“小红筹”上市的基本规范，而且至今仍然有效。但在实践中，一般认为“中资控股”指的是中国企业控股，更有甚至认为其特指国有企业控股。因境外“小红筹”的上市主体一般由境内自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，也因此，这个通知目前只是限制住了国有企业的所谓非H股的“大红筹”。
在2000年到2003年短暂期间，证监会曾根据《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“72号文”）实施“无异议函”监管。但在2003年终止了前述监管方式，自此，“小红筹”不再需要证监会监管，虽然搭建红筹架构过程中仍然出现过很多曲折。但2005年10月颁布、2006年1月1日实施的《证券法》第238条，就明确规定了境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。其中所谓的“间接到境外上市”就是通常所说的“小红筹”上市，这就为间接上市的行政许可提供了明确的法律依据。在“小红筹”上市领域另外一部特别重要的规范，即2006年六部委颁布的《关于境外投资者并购境内企业的规定》第40条也特别要求，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。实际上，审核窗口却始终没有开启。直到2015年12月21日，证监会曾公开“境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易”，明确了审核程序及需提交的26项文件，但后来并未落地，因此，实践中并没有案例真正通过审核程序。历次修订的《证券法》中一直保留着这一条，直到最近一次修改，这一条发生了一个较大的表述上的变化，在现行《证券法》中改为了第224条，即境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。所谓“符合国务院的有关规定”，对直接上市而言，规定是清楚的，那就是上文提及的《特别规定》，实践中通常根据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号）及审核要点的要求进行审核。但对于“小红筹”应当符合国务院的什么有关规定，是不清楚的。是回到97红筹指引，还是如何处理并没有明确说法。实践中，共识仍然是，除了国企“大红筹”，其他是不需要考虑中国证监会这个审批环节的。
法律挑战及变革展望
新时期新挑战
对于直接上市，虽然这一领域法规更新缓慢，但这并未影响其正常运转，相反直接上市（目前主要是H股）审核的模式、节奏一直广为市场认可，特别是2015年颁布并后续又更新简化的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》（以下简称《审核关注要点》），使得审核更加简洁高效。境外直接上市领域可谓是很早实现了“注册制”（虽然不是法律意义上的）。2012年的简政及2019年放开全流通激活了这个市场，2020年特别是2021年以来，H股项目开始井喷，不少企业开始接受并拥抱“H+A”的新路径。H股上市因为有中国证监会的前置审核，因此，挑战并不那么突出。
相较之下，“小红筹”上市从经济实质上是一家中国公司上市，但却并未受到中国证监会监管（除短暂的无异议函时期），而且所谓VIE模式，更是一开始就是涉嫌规避法律的技术安排，因此，“小红筹”上市自始至终都备受争议。过去争议的焦点主要包括两个：一是“小红筹”上市到底是否应该纳入中国证监会监管范畴；二是VIE这种模式是否应视作外商投资的一种方式，或者说，VIE绕开外资准入的做法是否应该允许其存在。前一个问题上文已有分析，此处不再赘述。后一个问题在当年“支付宝VIE事件”中，就备受关注。后来2015年1月《外国投资法》征求意见稿的说明中，第一次明确提及对“协议控制”的处理，征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法。当时在国际上引起强烈反应。当时很长一段时间，中国企业在香港上市，一个必答题就是假如VIE政策变化了之后应当如何应对。后来司法部牵头《外国投资法实施条例》制定工作，原本征求意见稿中第35条规定，中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。但在正式稿中并没有采纳，VIE问题仍悬而未决。
2020年初发生的“瑞幸事件”让监管机构意识到中概股跨境监管的难题。“瑞幸事件”发生后，中国证监会即公开对该公司财务造假行为表示强烈的谴责，并声明不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。但中国证监会对此类事件并没有直接的监管依据，很难采取有效措施应对。后来是财政部门和市场监管部门，以其境内相关主体违反了我国会计法、反不正当竞争法的相关规定为由，进行了程度非常轻微的处罚。这凸显了我国证券监管机构应对此类危机的窘境，这也是《两办意见》提出“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设”的主要背景。
最近发生的“滴滴事件”则从数据安全角度，把境外上市的法律挑战推向了一个新高潮。中央网信办紧急推出《网络安全审查办法》（征求意见稿）作为回应，其中第6条规定“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，这导致很多大型平台企业境外（特别是美国）上市陷入停顿。
另外，中美两国有关审计机构监管及底稿出境问题的争议，始终没有得到很好的解决。“瑞幸事件”也让美国对问题的态度更加激进，直至出台《外国公司问责法》，对审计师检查及审阅底稿的要求变得非常刚性，也给我们提出了新的挑战。中国证监会反复强调，中国法律法规要求的实质是，审计工作底稿等信息交换应通过监管合作渠道进行，这是符合国际惯例的通行做法，但仍未能与美方有效地解决这一问题，这已经成了悬在美上市中概股公司的“达摩克利斯之剑”。
变革展望与建议
“滴滴事件”后，包括中央网信办等在内的各大相关部委都在密集研究和计划出台有关中国企业境外上市的规则，一场重大变革呼之欲出。备受关注的中央网信办《网络安全审查办法》（征求意见稿）对境外上市的网络安全审查，应当说只是其中的措施之一。而《两办意见》提出的方向性规定，因为其通过时间在2020年11月2日，因此，也应当并不能涵盖下一步政策变革的全部方向。
本文认为，未来境外上市制度的变革，其一是对《特别规定》及其配套制度的修改，其核心是明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。目前已经实施的对于特定行业（如金融行业）的前置监管同意函（俗称“出门条”）要求，预期有扩充的可能，比如将教育等行业也纳入需取得主管部门前置同意函的范围。此外，必然会增加列入主管部门协同范围的是中央网信办根据《网络安全审查办法》进行的网络安全审查环节。但对间接上市如何监管，则是个复杂的问题。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第9期
