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新刊鲜读丨管涛：美联储退出“低通胀、低利率”的荆棘之
2022年7月，美联储背靠背再次加息75个基点，连续四次议息会议累计加息225个基点，同时继续实施缩表。如此激进的货币紧缩是近40多年未曾见到的，这离不开美国当前的高通胀。7月份美国CPI增速依然高达8.5%，处于1982年来的高位。美联储多位官员表示无法容忍如此高的通胀水平。2022年6月底拉加德在欧央行峰会上发表“告别低通胀”讲话，认为“我们不会再回到低通胀的环境”，随即在7月21日宣布加息50个基点，一举摆脱负利率。尽管美联储不断上调2022年通胀预期，但是依然坚持2023年底美国通胀增速预计将回落至2.6%，长期通胀中枢保持在2.0%。宏观预测工作非常困难，美联储预测也不断被证伪。但只有理解造成今天这个局面的原因、美联储在其中扮演的角色和通胀的底层逻辑，我们才能猜测未来的通胀和利率走势。
高通胀是如何炼成的
首先，供给端冲击前所未见。主要集中为两方面：一方面，疫情是一次逆全球化的预演。1990年代起，随着中国和其他新兴国家加速开放融入全球化 ，巨大的劳动力、资本投资和产能建设大幅提升了全球生产能力。根据世界银行和世贸组织的数据显示，1990年至2010年全球化指标中位数上升近20个百分点，是此前20年增幅的4倍；全球贸易规模从1990年的7.14万亿美元增长5.3倍至2021年的44.80万亿美元。全球化和比较优势令美国出现制造业“空心化”。疫情后，各国不得不大规模停工停产，同时加强海关检疫。虽然中国尽最大努力保证供给，但是部分国家复工缓慢、疫情反复、关键零部件缺失、国际物流堵塞和地缘政治风险等一系列因素让供给修复缓慢，美国既无法生产又拿不到商品。Shapiro（2022）研究表明，拉动美国PCE高企的二分之一贡献来自供给端，三分之一来自需求端和剩余的六分之一来自其他因素。另一方面是地缘政治风险引发能源危机。欧洲受俄乌冲突直接影响，结构性矛盾集中爆发，天然气价格不断暴涨。而能源商品又是国际市场，主要经济体都难以独善其身，当前情景与1970年代两次石油危机颇为相似。
其次，需求端刺激史无前例。近百年来，发达国家从未有过经济骤停的经验。疫情初期，经济衰退产生的通缩压力如期而至。美国通胀在2020年上半年不断走低，CPI同比最低跌至0.1%，同时失业率飙升，创下有数据新高的14.7%。美联储在2020年3月火力全开，非会议期间两次紧急降息至零区间，同时启动大规模资产购买计划——无限量宽。美国财政政策则更为积极。相对于其他发达国家补贴担保的“扭扭捏捏”，美国政府直接向居民发钱，有些不工作拿的钱比工作还多。部分商品需求的激增，供需失衡集中爆发，引发了2020年下半年第一波通胀上行。随着美国进入2021年防疫“躺平”，集中释放的服务消费、出行相关的商品消费和低利率刺激的耐用品消费接踵而至，加上美国新任总统拜登上台即刻兑现了1.9万亿美元财政刺激的承诺，造成2021年通胀加速上升。
再次，美联储落后于曲线。早在2020年底，不少美联储前官员已经开始质疑货币超发不会引发大通胀的观点。美联储前副主席布兰德多次指出，在如此巨量的货币追逐有限的商品情况下，货币通胀理论不可能失效，通胀不得不防。纽联储前主席达德利也持相同观点。2021年质疑美联储行动缓慢的声音越来越多。美国前财长萨默斯就是其中的代表，其本人不断呼吁美联储应该加紧行动，避免通胀失控。在2022年初美联储急速掉头实施罕见的紧缩政策后，美联储前主席伯南克在5月新书发布会上委婉指出，2021年下半年（美联储）可能犯了“错误”，行动太晚，导致美国经济衰退几乎已成定局。
都是平均通胀目标制“惹的祸”
美联储的现代货币政策框架始于1977年《联邦储备改革法案》。在经历第一次石油危机惨痛的滞涨后，美联储正式被赋予“物价稳定和就业最大化”双重法定目标。第二次石油危机时期，美联储历史上最杰出的主席沃尔克走马上任，强化货币数量控制工具并远离政治干预，最终成功让美国摆脱了1970年代的高通胀。这为美联储赢得了宝贵的公信度。继任的格林斯潘从货币数量工具转向货币价格工具，并从幕后走向台前，逐渐重视预期管理。伯南克时期，美联储正式将2%通胀目标制显性化，进一步锚定通胀预期。而现任鲍威尔在2020年8月杰克逊霍尔会议上推出了饱受争议的“平均通胀目标制（AIT）”，利率政策既要向后看（即先发制人），更要向前看（即后发制人）。结果仅一年多，2021年12月美联储货政声明就不再提AIT，而会议纪要显示“与会者认同一段时期内通胀超过2%的目标已经实现”。随后，关于AIT的言论也逐渐消失。
AIT存在“致命”的非对称性矛盾。2008年金融危机后，美国与其他发达国家一样陷入了低通胀的“怪圈”，仅个别季度通胀达到美联储2%的通胀目标。为此，AIT允许在未来一段时期通胀超过2%来弥补此前的通胀低迷，以此强化通胀预期。问题是，AIT源自对低通胀的反思，但没有解决或明确通胀持续超调时货币政策该如何应对。AIT旨在让过热的劳动力市场惠及更多的劳动者，但前提是劳动力市场紧俏不会使得通胀大幅偏离美联储的目标区间。
美财长耶伦和美联储主席鲍威尔在2021年上半年均认为通胀是暂时的，2022年会自然回落。2021年8月杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔还在坚持“通胀暂时论”。实际情况是，2021年，美国CPI同比增速从年初的1.4%飙升至年底的7%，失业率下降2.5个百分点至3.9%历史低位。劳动力市场已经有“薪资追赶通胀”的迹象，进一步强化美国通胀韧性。如果通胀持续超调，通胀预期可能会脱锚，治通胀的政策成本可能超乎想象，最终让美联储的AIT得不偿失。
美联储的通胀目标制和治通胀的公信度是过去40多年通胀稳定的重要原因。“通胀过热、货币紧缩”的观念已经深入人心。值得庆幸的是，虽然2022年美国通胀率已经升至1982年以来的新高，但是长期通胀尚未明显脱锚。基于对美联储治通胀的信任，美国消费者5年期通胀预期仍在3%上下震荡，8月份为2.9%，远低于1980年代初期的9%以上通胀预期。
按照传统的泰勒规则，2021年下半年通胀上行和失业率下行期间，美联储就应该着手加息。2022年8月23日，斯坦福大学教授泰勒（“泰勒规则”的提出者）在接受彭博采访时再次强调，美联储需要将利率提高到5%才能控制通胀。前财长萨默斯再次语出惊人，建议美联储应该正视通胀挑战，通过上调失业率来加强治通胀的决心。
由于AIT的束缚和美联储的“误判”，美联储现在只能为正名而战。2022年8月杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发出与2021年截然不同的声音，强调美联储的当务之急是将通胀降低至2%的目标，指出降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期。
美联储货币紧缩可能的考量因素
上次量宽退出时，美联储称之为货币政策正常化操作，即从非常规货币政策回归常规政策。2018年连续四次加息，年底最后一次加息，目标联邦基金利率升至2.25%-2.50%利率，回归中性水平。2019年8月开始又连续三次降息，利率从始至终未进入紧缩区间。这次退出无限量宽，美联储明确称之为货币政策紧缩。
短期看，美联储远未达到战胜高通胀的目标。一方面，7月份通胀数据虽然回落，但仍有韧性。7月份，美国失业率较上月进一步下降至3.5%，新增非农就业52.8万人，接近市场预期的2倍，时薪同比增速5.2%，高于核心PCE同比增速0.6个百分点。值得注意的是，美国劳动参与率连续两个月下滑，低于2019年底1.2个百分点，数百万人提前退休或永久退出的“坑”仍未填上。劳动力市场的供不应求难以“逼迫”美国居民节俭过日。
另一方面，松弛的金融条件与治通胀依然格格不入。同样的8.5%通胀读数，2022年3月份美股跌跌不休，而7月份美股强力反弹，2023年降息的声音不绝于耳。虽然当前美联储已经加息至所谓的中性利率，但是实际利率依然为负，芝加哥联储全国金融状况指数也处于宽松状态。
没有通缩力量就无法缓解供不应求的局面，继续指望供给修复无异于“望梅止渴”。而且，宽松预期的自我实现可能降低治通胀的效果。一旦再次失败，美联储的公信度将会遭受重大损害。因而，不要低估美联储治通胀的决心，不少人士认为美联储可能需要主动制造一场经济金融危机。
美联储后续的紧缩依然充满不确定性。美联储处于“走一步、看一步”的模式，依赖数据胜过判断，更加注重通胀结果。这可能造成三种局面。一是如市场预期那样的年底加息至4%左右，等待紧缩效应生效后2023年降息。但鲍威尔在今年杰克逊霍尔会议上态度表明美联储不想重蹈1970年代的覆辙。1970年代两次石油危机期间，美联储瞻前顾后的货政立场让1977年通胀再次上扬。
二是加息至4%左右，维持紧缩力度直到通胀回落，即鲍威尔当前透露的设想。经济软着陆靠运气，但需要避免经济深度衰退和金融危机。美联储对抗市场宽松预期与1994年“债市屠杀”颇为相似，即金融市场不应在高通胀中奢望“美联储看跌期权”。或许说，资产价格下跌带来的通缩效应是美联储乐见其成的。
三是加息至4%以上，政策利率与通胀收敛，甚至高于通胀增速。如果美国通胀韧性十足，不能排除这种情景。这将导致经济硬着陆，资产价格也会有大幅下跌的风险。好处是通胀回落更有保证。问题是，长期低利率造就的全球性高债务缺乏空间应对高利率，稍有不慎就会出现全球性资产负债表衰退和债务重组。因而，还有一种声音认为“今天加息越多，未来降息越多”。
对美国长期通胀和利率走势的“猜测”
长期看，美国低通胀、低利率环境也可能迎来扭转。全球储蓄过剩和长期停滞是解释过去20多年美国低增长、低通胀和低利率“三低环境”的两大最著名理论（Bernanke，2005；Summers，2013），也是理解美国长期通胀和利率走势的最好出发点。利率是资金供需的均衡结果。储蓄过剩论侧重供给端，认为资金供给太多，新兴市场国家储蓄过剩和贸易顺差过大，大量配置美元资产压低美国利率。长期停滞理论侧重需求端，认为资金需求太少，劳动人口增长放缓、科技缺乏创新和实物资本投资不足等宏观结构因素使得美国经济陷入停滞（Bernanke, 2022）。未来，全球化、老年化和科技创新都会有的发展变化，这将是影响通胀和利率走势的三大要素。
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本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第13期
