新刊鲜读 | 沈华：美元加息周期下海外中资资管机构发展之
国际及中国资产管理行业发展概况
有着上百年历史的国际资产管理行业发展较为成熟，根据BCG数据，全球管理资产规模（AUM）2020年就已超过100万亿美元，美欧日澳等发达国家和地区占比超过80%，其中美国又占据大部分。国际资产管理行业主体由专业投资/基金公司、保险系资管公司以及银行系资管公司构成。近年由于竞争激烈，国际资管行业通过综合化、互相合作和并购，大部分走上了混合经营之路。
国际资管公司的投资产品配置较为均衡，涉及现金、固定收益、权益、另类等，公募基金则以权益资产为主，被动型指数产品占比较高，与内地资管公司多以固收和货币基金为主不同。从资金来源构成来看，根据BCG的分析，全球资管市场资金构成近年来基本保持稳定。其中，机构资金占比约60%，以养老金和保险占比最高；个人资金占比约40%，主要来自公募基金、私人银行、个人养老金等。内地资管市场有所不同，个人资金占比约60%，包括财富管理以及大众客户资金，主要集中在银行理财和公募基金；机构客户占比约40%，以保险和企业资金为主。
改革开放以来，中国资产管理行业从无到有、从小到大，逐渐成为资本市场的重要组成力量，对促进国民经济发展、支持实体经济和实现全社会财富的保值增值发挥着越来越重要的作用。据安永估计，中国已是世界第四大资产管理市场，规模超过100万亿元人民币，仅次于美国、卢森堡和爱尔兰，因后两者均为全球主要基金注册地，管理的绝大部分是离岸资产，也即意味着中国已是全球第二大的在岸资产管理市场。目前中国境内的资管行业，已基本形成商业银行及其理财、基金子公司和保险公司、信托公司、公募、私募、证券公司及其资管子公司、期货公司及其子公司等构成的行业结构。同时境内外各类型资管机构之间以及内部、境内市场与海外市场，又形成了新的资管生态系统。随着中国资本市场双向开放加快，相关资管领域外资持股比例逐渐增加直至限制取消全面对外开放，外资资管公司正加快在境内布局，对中资资管机构形成长期的“鲶鱼效应”；同时近十几年来中资资管机构也积极出海，通过各种途径走出去，开拓海外市场，参与国际市场竞争与合作。而中国香港作为国际三大金融中心之一，已然是众多中资资管机构出海及重点耕耘的海外首选市场。
根据香港证监会年度基金管理活动调查报告，截至2021年底，内地相关持牌法团及注册机构由397家增至407家，年均增长3%，占全港9号（资产管理）牌比例达到20%。中资海外资管机构主要由保险系、银行系、公募基金子公司、证券公司子公司等组成，绝大多数目前只在香港设立子公司，也有个别在英国、美国、新加坡、卢森堡等地设立分支机构，但规模均不大。在港中资资管机构管理资产规模少至几十亿（港币，下同），最大的接近3000亿。
香港的“一国两制”优势为海外中资资管机构创造了良好的发展环境，RQFII机制、内地和香港股市和债市互联互通等政策红利也成为中资机构快速发展其海外业务的关键性助推力。不少机构已经崭露头角，实现了规模增长、业务拓展，并在各自领域形成了一些比较优势和经营特色，成为连接海外与中国资本市场的重要桥梁，也为香港金融市场注入了更多的活力和能量。
2022年上半年随着本轮美元加息周期正式开启，国际金融市场经历了严峻挑战。受许多国家和地区通胀持续加剧影响，国际主要央行纷纷跟随美联储开始收紧货币政策，加上地缘政治冲突以及全球经济同步放缓，导致投资环境急剧转差，环球主要债券和股票市场罕见同时大幅下跌。美股作为全球最大股市更是遭遇了半个世纪来最糟糕的半年走势，美国国债也罕见地与股市一起大跌，彭博美国国债指数和标准普尔500指数分别录得1973年和1970年以来的最差半年表现。除少数大宗商品及能源外，各大类资产上半年回报均为负数。新兴的加密货币也经历了一轮清洗。对很多投资者来说，2022年上半年是极为痛苦，甚至是灾难性的。
此次美元加息周期与前两次有所不同，有很多非周期性和结构性的特征，也有地缘政治冲突引发的粮食价格、石油与天然气价格的上涨，还有疫情反复所导致的供应链中断等因素。因此，仅靠各央行收紧货币政策无法有效抑制高通胀。况且短时间内如果加息幅度过大或速率过快，很容易对经济造成巨大冲击。美国自身已面临经济衰退威胁，并有可能再次引发全球性的金融和经济危机。
众多海外中资资产管理机构管理的主要是非人民币计价资产，受制于发展历史短、业务规模小及投研、销售、科技基础薄弱等不利因素，犹如小舢板在汪洋大海里航行一样，一遇大的风暴，难免险象环生。过去几年，在港中资资管机构已饱受香港“黑暴”肆虐、疫情传播影响，加之内地对大型科创和金融平台以及P2P的整顿导致部分中概股和港股崩盘，又叠加了众多中资内房美元高息债务危机和大批地方政府平台债务到期高峰，再加上受2022年上半年美元加息后国际资本市场“股债双杀”影响，除少数以另类投资、ETF业务为主的机构外，大部分在港中资资管机构业务规模和营收快速增长的良好态势暂时受阻，正处于低潮期。面对上述种种压力，海外中资资管机构出路在何方，值得我们认真思考和研究。
目前中资资管机构的核心竞争力在于了解中国国情和市场，理应成为吸引外资投资中国市场的主力军。中国经济体量巨大，资本市场的进一步开放使得中国市场更透明、规范和灵活，增加了海外投资者对中国市场投资的兴趣以及配置中国资产以分散风险的必要性。但总体而言，当前中国资产在全球资产配置中仍处于低配状态，与中国经济总量和资本市场规模在全世界的占比不相称。尤其此次美元加息周期开启以来，境外资本市场糟糕表现以及美元独大并回流美国导致许多新兴市场严重“失血”，新的全球性金融危机风险正在酝酿中，这些更加彰显了人民币币值相对稳定及中国资产的长期投资价值。中资资管机构另一项重要任务是满足内地机构和居民对于国际资产配置的需求，即要帮助中国资本投资全世界。中国改革开放以来积累在国家、企业和居民境内外账户里规模庞大的外汇资金有着迫切的保值、增值需求。已走出境的中资资管公司可充分利用贴近与熟悉国际市场这一优势，帮助中国的居民、企业以及国家主权基金、社保基金等，寻找和配置好的海外资产。另外，广义的资管行业还包括资产信托和托管，中资机构要迅速发展和壮大自己的全球资产信托和托管能力，尽快实现哪里有中国人的资产，哪里就有中资机构提供安全、便捷及完整的配套综合金融服务。总之，为满足海内外客户投资需求，境外中资资管机构须进一步强化自身的综合资产管理能力，发挥国际化、专业化所长，方能抓住“帮助外资投中国”和“帮助中国投世界”的历史性机遇。
资产管理的核心竞争力是投研能力，具体体现为长期的优良业绩，能持续为客户创造价值。随着近年来中资资管机构在内地投研能力、客户服务能力、中后台管理能力的提升，对海外子公司的赋能也成为其在境外展业的重要助推力。另外，海外分支机构也要因地制宜，充分发挥主观能动性，不断强化产品研发、投研、销售和服务能力，形成独特比较优势。例如，部分在港中资资管机构抓住了过去十年被动管理ETF风靡趋势及香港证监会允许杠杆及反向产品（L&I）上市机会，在港中资的ETF数量和资产管理规模十年间分别增长了500%和156%，在产品数量上更是已形成与外资旗鼓相当的竞争格局。
当然，中资资管机构更要立足长远，不应止步于“中国资产管理专家”。要顺应国际市场发展和竞争的潮流，在扎根内地和香港市场的基础上，逐步搭建拥有全球竞争力的产品开发、投资、销售、合规风险和客服团队，要有成为世界一流的“全球资产管理专家”的雄心和信心。
香港是全球三大国际金融中心之一，国际资本和内地资金每日通过香港实现“双向流通”。根据港交所的数据，通过沪港通、深港通引入内地的资金已累计超过1.6万亿元人民币，南向进港股的资金也有2.1万亿港元。随着中国资本市场持续开放，内地和香港的互联互通机制不断丰富，从RQFII到股市沪/深港通、公募基金互认，到粤港澳大湾区理财通、ETF互挂、互通等，每一次重大制度创新和新互联互通机制的推出，都为香港市场带来活水，也为在港的中资资管公司业务发展提供了重要发展契机。
同时，香港是一个小型开放、自由的经济体，在港的中资资产管理公司完全可以主动承担一些新兴领域先行先试的功能，为内地市场探索和积累经验，既能避免错失一些大的创新机遇，也可尽量避免犯大的方向性错误。海外一些新兴产业、新的科技、新的商业模式、新的金融产品和服务，例如利用区块链和分布式技术的虚拟货币、虚拟资产、虚拟银行和资产管理服务等，很多尚属于初步发展阶段，而内地市场规模庞大，试错成本较高，如果一时看不清楚利弊和方向，又不想放弃创新和先发优势，在海外的中资机构可以充分发挥身处不同监管环境又“船小好掉头”的优势，积极主动深入了解和研究这些新兴领域，在守住风险底线、合法合规前提下，不妨多进行一些大胆探索和试验，为内地金融服务和产品创新、支持实体经济提供一些有用的国际经验和新思路。
抓住人民币国际化历史机遇，深度参与“一带一路”建设
在此次美元加息周期下，人民币比起其他国家和地区货币相对稳定和坚挺，是当今除了美元以外分散货币集中度风险最好的一个避险币种。中国的股市包括港股里的内地上市企业，目前估值绝大多数相对便宜，长期投资价值十分明确。中国的债券市场更是因为币值稳定以及国债收益率在美元加息前长期高于美国国债而得到国际投资者的长期青睐。
人民币国际化进程的不断深化必定会提升国际资本市场对人民币资产及人民币计价资管产品的需求。当然，人民币要成为真正的国际货币，还有较长的路要走，需在全球形成具有一定深度和较高流动性的离岸人民币交易体系和网络。目前境外市场缺少丰富、便捷、成规模的人民币资管和财富管理产品与相应的投资工具，也限制了离岸人民币的使用场景。值得关注的是，内地和香港有关机构正在研究如何进一步拓宽香港离岸人民币市场的流动性来源，建立多层次保障人民币流动性的机制，为融资方和投资者提供稳定的市场预期；如何鼓励和推动内地各类发行主体在香港扩大发行离岸人民币债券；如何进一步完善沪港通、深港通、债券通等机制，提升这些机制的灵活性和开放性，进一步扩大国际投资者投资内地人民币金融产品的渠道和范围；探索开展人民币计价的股票交易，采用双币计价，建立和扩大人民币计价的各类商品(石油、农产品、金属等)和环境权益市场的交易平台；积极探索人民币数字货币在跨境支付中的使用等。以上种种均是中资资管机构大好的发展良机，需未雨绸缪，及时做好准备，成为人民币国际化的参与者、推动者和受益者。
此外，中资资管机构可以力争做内地与国际资本在“一带一路”投资合作方面的“联系人”，建立包括面向全球金融机构和资本市场的“一带一路”项目库，并在此基础上筹建相关的私募股权或债权基金，支持普通债券、绿色债券的发行，满足各种“一带一路”项目的融资需求，为各类投资主体和项目提供专业服务。
目前，全球资管龙头企业大力应用金融科技和信息技术，借助大数据、人工智能、云计算等手段，从营销、投研、风控、管理和客服全流程实现科技赋能，以改进其投研能力、强化合规风控，提高运营效率、丰富应用场景，更好地服务客户需求。中资资管机构在科技应用方面是后来者、追赶者，但有一定后发优势。受益于过去十年蓬勃发展的势头和持续的科技投入，内地领先资管公司在运营效率、风险管理和客服标准化程度等方面已具备独特优势，海外子公司要努力把内地运营、清算、客服的高效率和系统平台的一体化等优势发挥出来，更好地为海外资管平台服务。
另外，海外中资资管机构在自身拥抱数字化时代的同时，在投资方面也要重点关注诸如半导体等新材料、新能源以及生物科学和医疗技术等重点领域的最新发展，发挥好海外资管平台独特的功能和作用。
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