系统性风险的确存在

系统性风险的影响范围巨大、传染性极强，在时间维度上长期持续，空间维度上牵连广泛，并可能导致金融机构活动大幅减少，甚至可能对金融体系外的实体经济造成影响。对于保险业而言，系统性风险可能表现为保险业整体偿付能力低下且丧失保障功能。

我们的研究表明，中国保险业是一个非稳定系统，不能自动恢复到均衡状态；中国保险业当前已经偏离了均衡点，并存在进一步偏离的趋势。保险业系统性风险正在积累之中，若未进行合理监管和干预，将有日益恶化的趋势。进而，我们还曾以2018年保险市场上发生的重大事件为研究对象，利用事件研究法衡量了保险业在遭受重大事件冲击后的风险水平。研究结果表明，2018年中国保险业内部的互联性明显，但只有受到具有巨灾风险特质的重大赔偿事件冲击时，才会产生传染性和外溢性，才有可能引发保险业爆发系统性风险。因此，中国保险业的确存在系统性风险，但爆发的可能性不大，除非发生了巨额损失的巨灾。

系统性风险基于资产、负债和所有者权益而产生和传递

保险公司经营了承保业务和投资业务。承保业务体现在资产负债表的负债端，投资业务体现在资产端。除此之外，资产负债表中还有所有者权益端。显然，风险是在业务经营的过程中而产生、积累并传递的。

负债端的承保业务本身就蕴含风险。当风险导致损失较大且超过预期时，保险公司就会产生巨额赔款且出现财务不稳定。实际上，保险公司的承保业务因再保险联系和共同承保风险而相互关联，存在风险传递的途径。再保险联系使保险公司通过相互的分保业务而联系；共同承保风险是由于保险公司承保业务在地域分布和险种分布具有一定的相似性，从而产生了风险关联。资产端的投资业务是联系保险市场与资本市场和金融市场的纽带。不同保险公司因持有相同种类的资产而相互关联；同时，不同种类的资产也具有一定的相关性。因而保险公司面临着共同资产风险。所有者权益端与再保险联系的网络结构相似，保险公司因错综复杂的股东关系也具有某种网络关系，风险也因此有了传递的途径。
 

一组相对的概念：系统重要性与系统脆弱性

重要性与脆弱性的理论含义

保险公司间存在风险的传染网络。有些保险公司溢出风险，而有些接受风险。某家保险公司既可能是对外部产生影响的传染源，具有系统重要性；也可能是受外部影响的被传染对象，具有系统脆弱性。显然，系统重要性和系统脆弱性具有不同的含义。

从监管的角度来看，显然应将系统重要性较大的保险公司作为监管对象。但系统脆弱性较大的保险公司抗风险的能力较弱，易陷入财务危机。若其同时具有较弱的系统重要性，监管部门大可不必上心。这类保险公司即使发生风险，也仅是影响自己并破产倒闭而已，向外溢出风险的能力较弱。但若其同时具有较强的系统重要性，则监管部门必须将其做为重中之重。因为这类保险公司发生风险时，向外溢出风险的能力较强，导致爆发系统性风险的可能性较大。也就是说，应该综合考虑保险公司在系统重要性和系统脆弱性方面的表现，并施以不同的监管策略。

系统重要性与系统脆弱性的影响因素

显然，保险公司的系统重要性和系统脆弱性受到不同因素的影响。我们研究发现，保险公司的系统重要性和系统脆弱性，除受保险公司之外的冲击影响之外，基本都受到保险公司资产规模、杠杆以及关联性的影响。特别是，保险公司的资产规模决定了系统重要性特征，杠杆决定了系统脆弱性特征。基于公司因素进行画像，国有股份占比较低且集团控股较高的中资寿险公司具有明显的系统重要性；中资寿险公司具有明显的系统脆弱性特征。综合考虑系统重要性和系统脆弱性特征，中资寿险公司应该是监管的重中之重。

现有宏观审慎监管政策的有效性均类似

2008年金融危机之后，各国金融监管体系普遍形成“宏观审慎政策盯住金融稳定目标，货币政策关注经济稳定目标”的双支柱共识。宏观审慎政策虽影响范围有限，但对监管对象的影响更直接，监管效果更精准，具有明显稳定金融系统的作用。而且，宏观审慎政策更注重从金融体系的整体角度考虑问题，能有效避免微观机构只顾自身稳健经营而造成合成谬误的现象。我们研究了与保险业务有关的宏观审慎政策工具的有效性，包括杠杆限制、对系统重要性机构征收额外的资本要求、同业间风险敞口的约束、逆周期资本缓冲，基于实务数据模拟分析了监管的有效性。

研究结论显示，杠杆限制的监管效果非常显著，但成本非常高昂，需谨慎使用。在危机已然成形或在风险积累的过程中，提高杠杆限制反而会适得其反。对系统重要性机构征收额外资本和逆周期资本缓冲的监管效果比较温和且不剧烈，是可以在危机生成期间采用的有效监管手段。整体上，资本限制类的政策工具监管效果最为显著，明显优于同业间风险敞口约束和流动性要求。各种宏观审慎政策工具的监管效果方向一致，同时施行不会相互抵消，反而相互促进。这也说明监管机构应建立丰富的宏观审慎政策工具箱，多种工具搭配组合，多管齐下。

《系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿）》分析

监管机构近期出台了《系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），更加明确地定义了系统重要性，表述了各因素的具体特征。这是综合考虑了系统重要性和系统脆弱性之后的一个综合性概念，而且把“规模较大”作为了首位特征。

指标含义一致，但权重差异较大

将《征求意见稿》中的一级指标与FSB、IMF&BIS（2009）、IAIS（2013）和国内系统重要性银行的一级指标进行比较。其整体上还是沿用了国际标准，只是增加了有关资产变现的要求，同时摒弃了国际保险业务的考量，调整了具体指标的权重。《征求意见稿》中，一级指标的选择与系统重要性定义中的特征完全保持了一致。4个一级指标紧密地围绕着定义中的四个特征。

深入分析《征求意见稿》中各二级指标的具体含义。一级指标“规模”下的“总资产”和“总收入”衡量了保险公司的规模。“关联度”下的4个二级指标，通过衡量保险公司与其他机构间各种资产的持有状况而衡量了关联性，综合考虑了资产、负债和所有者权益多方面的关联性，但都因采用了绝对值指标，未剔除规模的影响，衡量结果不太精确。“资产变现”下3个二级指标衡量了资产的流动性，即在特殊时刻的变现能力，其中“资产运用复杂性”和“第三层次资产”表现了保险公司投资业务的风险性，但因采用绝对值指标，实际衡量结果也不太准确。“可替代性”的本意是想衡量保险公司在保险市场上的特殊地位，但实际还是衡量规模，其中“赔付金额”和“特定业务保费收入”表述了保险公司承保业务的风险性，但仍未剔除规模的影响。

通过上述分析可以看到，《征求意见稿》的指标体系存在下列问题：其一，过于突出“规模”重要性。“规模”作为一级指标的权重已占20%，而所采用各二级指标都是绝对值指标，显然都与“规模”有关，因此实际上无形中扩大了“规模”的权重。其二，过于重视资产端。12个二级指标中有7个指标直接来自于资产端，还有3个指标间接与资产端有关系，与负债端有关的只有“总负债”和“赔付金额”。与承保业务有关的指标较少，指标体系过于重视资产。

评估方法进一步增大了“规模”的权重

从评估方法分析，平均而言，只要各家参评公司的某个二级指标大于参评公司该二级指标之和的十分之一时，就有可能入选系统重要性保险公司的初步名单。而且：

其一，规模大于所有参评公司平均值的保险公司都可能是潜在的系统重要性保险公司。因为只要参评公司的某个二级指标在样本中的占比超过了10%，大于平均数，则其系统重要性就增加一点。倘若暂时忽略参评保险公司某些二级指标较大而某些二级指标略小的现象，并考虑到“规模”的实际权重，平均而言，只要在参评保险公司中规模大于平均数，即前50%的保险公司都极有可能入选系统重要性保险公司的初步名单。

其二，再次放大了“规模”的权重。计算方法中是基于占比，而且还将各二级指标得分加总，即使不同的二级指标都有不同权重，但实际上都无形地进一步放大了“规模”的权重。

未来的监管建议

《征求意见稿》的出台进一步规范了保险监管，让大保险公司更重视自己的社会责任，对保险行业的稳健发展更有担当。但细节方面还有些值得商榷。结合我们课题组对系统性风险的多角度研究，提出下列问题供大家商榷。

缺乏对系统脆弱性特征的考量，可在后续监管措施中弥补

系统重要性和系统脆弱性是同一保险公司同时具备的两种特质，代表了影响别人和受别人影响的能力。在防范系统性风险的过程中，筛选并关注那些对市场有较大影响力的保险公司即系统重要性保险公司固然重要，但更应关注那些既具有显著系统重要性、同时也具有显著系统脆弱性的保险公司。这些保险公司自身比较脆弱，外界风吹草动可能对其就有较大影响，同时其又对保险市场有影响。就如同一栋房屋的主梁生虫了一样，具有较大的危害性。所以，不仅仅应该关注主梁，更重要的是要关注那些可能生虫的主梁。《征求意见稿》中“系统重要性”的定义实际上包含了系统重要性和系统脆弱性两个特征。但从二级指标的含义来看，《征求意见稿》的确只考虑了系统重要性，而基本没考虑衡量系统脆弱性。

因此建议，首先可以在后续修订时，增加有关系统脆弱性的衡量指标。比如，“杠杆”是影响保险公司系统脆弱性特征的最为重要的因素。保险行业本身就是负债经营，如果杠杆较大，则风险较大，财务稳定性明显较为脆弱。在后续修订时，增加有关杠杆的指标，或保持现有指标体系不变，在后续制定有关系统重要性保险公司的监管措施时，弥补有关系统脆弱性特征的防范措施。保险公司的负债经营实际上体现在偿付能力充足率，因此，可以对入选系统重要性保险公司的机构设定较高的偿付能力充足率，从而达到防范其具有较为显著的系统脆弱性特征的目的。

统计学上共线性的考量和相对值指标的采用

《征求意见稿》中12个指标与“规模”有着极其明显的共线性。统计学中，如果由于模型设计不当，导致设计中解释变量间存在普遍的相关关系，模型最终推导的结论就不完全正确。12个二级指标存在明显的共线性，导致了一些不好的结果：其一，因为都没有剔除规模的影响，导致指标最终的衡量结果不准确。即使是精心挑选和设计的用于衡量“关联性”“资产变现”和“可替代性”的指标，实际上并未发挥任何作用。其二，“规模”的实际权重增大。虽然一级指标“规模”的权重为20%，但由于各绝对值指标之间存在的共线性，导致“规模”的实际权重明显增加，估算“规模”的实际权重能达到70%以上。其三，导致最终对“系统重要性”的衡量不准确，偏离了定义，也偏离了初衷。