“刻舟求剑”的宏观模型与“翻天覆地”的货币革命

传统的宏观经济学，对于货币投放与产品市场价格之间的关系，甚至与劳动力市场失业率之间的关系，有比较明确的分析框架，不管是凯恩斯主义理论还是货币主义理论，在很长时间里都有各自的拥趸者。不过，许多分析结论实际上是经验性的，而且只是建立在短短几十年经验的基础上。严格地讲，这些算不上真正意义的理论，而与“刻舟求剑”有些类似。甚至有一些经济学家认为，宏观经济学上的总供给是一个虚幻的、不合实情的概念，这无疑又会动摇价格总水平分析框架。总需求概念即使可以更多地建立于货币投放的基础上，但多少也存在同样的问题。因此，现实中可以看到能源、粮食价格严重上涨，而不少其他产品的价格却涨幅不高的情况。当然，能源、粮食价格会在多大程度、以多快速度向其他品类市场传导，也不容易得到固定的分析结论。服务业在许多经济体中占有百分之六七十的比重，这正是产品市场价格理论无法很好处理的部门，因为许多服务性行业是不可贸易行业，或者具有高度的个性化和封闭性，更何况服务部门与工业部门之间的界限和关系在数字技术等新技术以及新业态的冲击下已今非昔比。也就是说，宏观经济学对实体经济的理解与度量，以及实体经济与货币投放、流通之间的关系，本身就存在很多争议和漏洞，实体经济在过去几十年到现在所发生的巨大结构性变化，只会使这些争议和漏洞更加显而易见。大体而言，各种宏观经济学模型仍然缺乏坚实的微观经济学基础，使得宏观模型在实体部门发生巨变时显得非常尴尬。

货币本身也正在发生翻天覆地的变化，传统的M0、M1、M2已经很难度量货币流通量，更遑论如何测度货币流通速度。完全可以说，货币和金融工具的创新，已经对传统的货币定义和认知产生了颠覆性影响，不但央行的货币工具日益增多，连商业性金融机构，甚至一些工商企业所签发的许多票据和凭证，都具备了货币的性质。特别是数字技术和数字化商业模式的兴起，对传统货币的颠覆性意义还远未充分显露出来。因此，用过去的货币供给和流通公式来分析包括通胀率在内的重要经济指标，已经遇到了很大困难。我国央行前行长周小川就触及了这个问题，他透露说，人民银行表示研发数字货币是为了替代M0，但他认为，这样的定位虽然可以避免对正常运行的M1系统造成冲击，但M0和M1之间有管道连通，在一定条件下近似等价；数字货币不管是以代币为基础的赛道，还是以账户为基础的赛道，以及以支付指令为基础的赛道，最后都存在互通性问题。而美国纽约联储主席威廉姆斯也表示，数字货币和支付技术的发展，无疑会改变美联储资产负债表的构成，而私人货币网络的发展和加密市场规模的增长，以及私人支付选项的扩大，都将对传统金融系统产生深远影响。总的来看，货币的变化进程才刚刚开始，或者可以说，一场货币革命必将到来。连货币本身都会经历革命，那么货币投放、货币流通、货币支付与结算，都不可避免地将经历革命，因此很容易理解，宏观经济学当中的各种涉及货币与价格的方程式，都将迎来挑战。

而资产市场变得日益庞大和日益复杂，以及越来越多的普通人参与到资产交易和持有活动中，对传统的货币主义理论以及凯恩斯主义理论，更是带来了极大冲击。现在，很难把总支出局限于产品与服务，也很难把货币流通局限于实体经济市场。不仅购置房产在人们的总开支中占有较高比重，股票、基金、保险产品和其他投资品，以及艺术品和玩赏品，还有数字时代的各种虚拟物品，它们的市场都在迅速发展，规模日益增长。虽然已有的货币和价格模型对资产市场也有所考虑，但远不足够和深入，而且根本不能测度和预测资产价格走向、资产市场价格与产品市场价格之间的联动关系。但是老百姓已经可以感受到，货币会在不同品类的资产市场，以及资产市场与产品市场之间进行流动，当然也会带来各种价格的巨大变动和波动。重要的是，资产价格的巨大震动，对许多人的财富、资产负债表、现金流都会产生巨大影响，并影响他们的收入水平、支出决策、生活水平。而加密货币等新型货币，以及虚拟市场中的一些类货币的日渐流行和灵活使用，会使资产市场进一步扩大化、复杂化，也会冲击过去的货币方程。学者们以及普通百姓都很关心收入分配问题，而资产市场波动所带来的再分配效应，可以使财富和收入差距变得更大。许多人可能会认为，资产价格上涨是好事，因为这可以让人们变得更有钱，从而带动消费开支、促进经济增长。但资产价格比商品价格更加不可捉摸、更加容易发生巨大颠簸，并会鼓励庞氏计划、并购重组游戏的流行，对人们的财富分配影响非常大，当然也会影响预期和通胀，以及经济增长。

总而言之，新通胀的背后，存在各种新因素、新趋势、新范畴，所带来的理论挑战十分巨大，需要学术界认真研究。如何控制当前通胀提出政策建议很重要，但如果只是热衷于当下的政策建议，而忽视这些理论挑战，并努力获得一些学术进展，那么学术界多少有些失职。

“伴险增长”通道中的平衡性政策难题

即使学术界对新通胀的认识和研究不足，但它还是来了，并深刻影响着人们生活。就在政府部门还难以对新通胀进行全面量化的时候，新通胀会先挑一些“有缝的蛋”去叮，譬如，一些资产的价格、一些大宗商品的价格均大幅上涨，或者供应链受压、物流受阻、生产受限的产品出现供给短缺和价格上升。即使到了这个时候，许多人宁愿使用“结构性通胀”这种暧昧性语言，来淡化价格上涨的危害。但终于，大范围的产品价格上涨到来了。不论用CPI指标，还是PCE指标，许多国家都是这样。

面对这种局面，全球许多国家的经济政策都选择了激进加息，不但深受通胀之苦的那些发展中国家如此，美国、欧盟也是如此。激进加息政策宣告了过去几十年来低利率政策时代的终结，并将对债务市场和整个金融市场产生重大的长远影响。但值得深究的是，第一，这样的加息政策，以及相应的央行缩表政策，到底会不会像以前那样，或者像政策制定者预期的那样，可以较快地、明显地抑制这场新通胀？第二，即便能达到这个政策目标，那么对宏观经济稳定，特别是中长期经济增长而言，会有怎样的影响，譬如会不会导致目前谈论得较多的滞胀，或者导致新一轮金融市场大震荡，抑或大范围的经济低迷甚至长期停滞？

之所以要问这两个问题，还是在于新通胀与传统通胀虽然都根源于有货币滥发，但仍然存在着很大不同；同时，全球经济增长模式与过去相比也发生了重大变化。一种可能是，加息和缩表政策，对传统的货币投放和需求扩张仍然会产生明显的抑制效果，但对很多新金融工具、新交易工具的投放和使用，并不产生多大影响；此外，在供应链全球化、货币流动全球化时代，全球产出可以较快地在不同国家、不同地区间进行配置，所以一国的总产出可能并不简单地受到本国货币政策的影响；但是，不同货币的国际流动和汇率波动又会影响一国总需求和国际购买力，而且货币政策并不能解除供应链受压等问题。这组复杂关系，会给加息和缩表政策带来巨大困惑。另一种可能是，由于全球经济增长模式越来越依赖债务扩张，加息和缩表对债务融资成本和还本付息能力带来巨大压力，从而冲击债务市场和整个金融体系，并对经济增长构成威胁，这就会反噬抑制新通胀的政策意图。无论哪一种可能，都意味着，在抑制新通胀与保持金融稳定、维持经济增长方面，存在巨大的紧张关系。这种紧张关系，甚至可能使通胀与通缩之间的变幻变得难以捉摸，因为不但央行会缩表，企业部门和家庭部门也会缩表，从而发生所谓的“资产负债表通缩”，使得通胀与通缩只有一步之距。因此，在当下通胀很严重的时候，竟然有人担忧滞胀甚至衰退，也不算咄咄怪事。

归结起来，就是新通胀容易将经济政策选择带入两难境地，需要在抑通胀、防风险与保增长之间寻求平衡。其实早在几年前，国际货币基金组织就提示，全球经济将进入“伴险增长”（或称“冒险增长”）（Growth at Risk, GaR)时期。所谓“伴险增长”，是指在货币投放不断增加，债务不断堆积、杠杆率节节上升的情况下，要保持一定的经济增速，就要冒较大的金融风险，并可能使通胀向滞胀或者更严峻的方向发展。虽然几年前，新通胀尚未像现在这么明显，国际货币基金组织亦未过多论及如何抑制通胀，但当时和现在的总体境况及分析逻辑是一样的。要在“伴险”中实现经济增长，就是要在越来越旺的金融风险火苗中跳动经济增长之舞。如果一众国家出现像斯里兰卡那样的情况，对全球市场稳定和经济增长将造成重大冲击。