促进市场功能提升、市场生态完善

注册制以来，市场投资者结构持续改善，机构投资者占比稳步提升，境外投资规模不断扩大，价值投资理念进一步普及深化。法治环境日趋完善，国家先后修订证券法和刑法，大幅提高违法违规成本，关于注册制的司法保障措施逐步落地见效。

注册制为券商投行带来更多业务机会，促进投行服务质量提升

作为投行从业者，最深刻的感触是注册制以来投行业务量明显增加，业绩也有较大改善。注册制以来至 2022 年前 3 季度，注册制 IPO 承销保荐费总金额占全部 IPO 承销保荐费总金额的比例由 2019 年的 44 %，提升至 2020 年的 63%、2021 年的 76%、2022 年前三季度的 86%。其中2020 年、2021 年 IPO 保荐承销费总金额分别增长 115%、21%，主要增量来自科创板及注册制改革后的创业板。与此同时，投行市场竞争也更为激烈，行业集中度不断提高。在注册制浪潮涤荡下，倒逼券商投行努力提升业务水平和服务质量，为客户提供更加优质的金融服务，从而促进资本市场健康发展。
 

为全面注册制保驾护航是证券公司的时代使命

全面注册制改革需要建立事前公平的准入制度、事中完善的信披制度，这对证券中介机构履行责任提出了更高要求。

压实中介机构责任，可以倒逼中介机构主动归位尽责，补足风控短板

长期以来，中介机构之间责任义务区分不明、免责事由缺乏等沉疴弊病严重。在试点注册制改革中，发行上市条件需要做减法，中介机构归位尽责制度则需要做加法，压实中介机构责任，促使中介机构事前主动把关，主动去落实自己的责任，从真实性、准确性和完整性方面，将发行人的信息披露内容核清楚，倒推中介机构夯实“三道防线”，补足风控短板。

压实中介机构责任，有助于依法治理资本市场

压实中介机构责任，既包括行政责任，又包括法律责任。根据证券法的相关规定，中介机构在虚假信息披露中承担过错推定责任，保荐人对制作或者出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，影响到投资者判断的，应当承担相应责任（包括民事责任及刑事责任）。通过强化其法律责任、加大惩罚力度，进而引导中介机构诚实地服务。随着注册制改革的推进，司法界相关规则加速完善，标志性事件是2022 年 1 月 21 日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》公布并实施，对于畅通投资者权利救济渠道、依法从严打击证券市场财务造假等违法违规活动提供了重要的规则基础和依据。

压实中介机构责任，有助于更好保护资本市场投资者尤其是中小投资者利益

保护好中小投资者的合法权益，是资本市场的出发点和落脚点。压实中介机构“看门人”责任，是监管的进一步强化，同时增加了中介机构违法成本，切实体现出资本市场对违法行为“零容忍”的要求，有利于进一步规范中介机构行为，更好地保护广大投资者特别是中小投资者的合法权益。

压实中介机构责任，有助于优化市场主体信息披露

注重信息披露和压实中介机构责任是注册制改革相辅相成的一体两翼。2021 年以来，“带病闯关”“一查就撤”等问题频现，这反映出发行人和保荐机构仍存在试探监管底线的侥幸心理。上市节奏加快，保荐机构等中介机构工作量加大，导致暴露出更多的信息披露问题。在压实中介机构责任的要求下，监管层审核力度随之加大，证监会和交易所对首发企业现场检查和现场督导的规则更加明确，对“带病闯关”态度更为严格。现场检查及现场督导规则的落地，丰富了审核手段，形成了有效的监管威慑，一定程度上抑制了发行人和中介机构“带病闯关”的冲动，有助于资本市场信息披露质量的提升。
 

中国证券行业转型迫在眉睫

全面注册制将有助于提升 A 股市场的吸引力，尤其一些具备全球市场竞争力、有关键技术、研发能力较强的企业，有望在全面注册制背景下实现 A 股上市。此外，以注册制为牵引，全面统筹推进资本市场全要素、全链条的改革，将进一步激发市场活力和企业竞争力，更好地服务我国经济高质量的发展。同时，全面注册制将提升资本市场价格发现、优胜劣汰功能，真正具备成长性的创新型企业以及符合中国产业升级和消费升级发展趋势的龙头公司有望相对受益。

此外，全面注册制意味着资本市场迎来新的发展格局，在注册制潮流涤荡下，证券行业转型迫在眉睫，注册制改革将加速形成差异化发展格局，未来证券行业将呈现“大而全”“小而精”券商共存的局面。

特色化发展道路促进券商错位竞争

 

在国内投行市场集中度加速提升、强者恒强头部效应明显的环境下，目前，国内市场仍缺乏“小而精”的精品投行，但也有券商错位竞争，走出特色化发展道路，如国金证券近几年的差异化竞争策略。公司在注册制大背景下提前布局，聚焦、深耕细分行业，铸就专业优势，在业务全面覆盖基础上培育重点产业。公司的保荐项目主要分布在医药、汽车零部件、设备制造等行业。公司几年前就布局医药领域，在生物制药、化学制剂、医药流通、医疗器械、体外诊断、疫苗等细分领域发掘项目。国金投行的医疗健康事业部，员工中既有从事投行业务多年的资深员工，还有一些来自医药领域的专业人才。在汽车零部件领域也同样做了深耕，随着汽车产业的大发展，国金证券投行的汽车行业项目涉及发动机、刹车片、轮胎，汽车的结构件及模具、安全气囊、检测设备等领域。

 

2021 年 7 月 30 日，由国金证券承销保荐的天微电子在上交所科创板上市。天微电子规模不大，从报告期第一年（2017 年）至上市前一年（2020 年），公司营业收入由2,421 万元增长至 23,490 万元，营业利润由 158 万元增长至 13,261 万元。天微电子成功登陆资本市场的过程，也是实现其自身跨越式发展的不平凡历程。

 

国金项目团队深入发掘并充分展示了天微电子诚实信用、规范经营、行业地位突出、科创属性充分、成长快速等特点，并协助发行人进一步规范经营管理，切实履行信息披露义务，为天微电子在科创板成功发行发挥了重要积极的作用。

 

研究驱动投行业务形成良性循环

 

注册制下，投行业务从通道业务向专业化转型。为完成一个 IPO 项目，投行部门需要与研究所、直投部门、资管部门等合作，从而带动证券公司相关业务部门，共同为客户提供服务。

 

当前券商各项业务集中化的趋势较明显，然而卖方研究由于行业划分较为细致，各家券商资源禀赋不同，呈现出愈加分化的局面，各家券商均有其资源丰富、影响力大的优势研究行业。基于此，各券商可立足自身优势行业，加强投行与研究所的一二级联动，增进互相之间的技术和业务交流，通过投行给研究所提供研究标的，研究所向投行输出研究方法和估值技术的良性循环的方式，双向刺激投行和研究所的估值定价能力提升，形成内循环提高模式。同时再以其招牌行业影响力，承揽吸引更多项目，为投行项目收入带来外源性增长，从而提高新股研究标的丰富度，形成外循环提高模式，实现内外双循环的研究定价能力增长。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，

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