香港应用科技研究院原行政总裁周宪本与多伦多大学金融经济硕士、上海厚瓴国际私募基金原研究员王宝在《北大金融评论》共同撰文表示，用中国香港的经验看待FTX暴雷，加密市场的爆雷事件与历史上传统金融市场的黑天鹅事件并无本质的不同，因此行业规范的设立和恰当的监管是重建对加密市场信心的关键。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期。



数字资产包括虚拟资产（或加密资产）、加密货币（Crypto Currency）、数字代币 (Digital Currency)，如资产支持代币（Asset-Backed Token）、NFTs 和中央银行数字货币（CBDC）等。2020 年，加密资产（Crypto Assets）总市值呈飞速增长。在经历了 2 年的牛市之后，2022 年加密行业一系列的黑天鹅事件导致数以百万计的人蒙受损失，不可持续的泡沫终于破灭，也显示出这个新兴行业的各类潜在风险与监管的不完善。

香港是一个国际性大都会以及世界金融中心，长久以来都扮演着一个不可取代的桥梁角色。作为中国最大的境外人民币兑换中心，保持着国家跟海外的金融对接，同时也担当了国内金融体系与资产应对海外资本冲击的缓冲区。这代表着数字资产行业对香港金融业乃至实体经济都有着深远影响。当前行业风云变幻，香港特区政府进一步倡导监管与合规方面的完善，通过发挥其独特的金融地位和金融创新驱动力，致力于为虚拟货币市场创造一个既宽松又合规的土壤，吸引全球的创业者，加强其作为亚洲中心的地位。

加密市场的爆雷与启示

数字资产中，最引人注目的是加密货币。2022 年 4 月，LUNA/Terra 的暴跌和第二大加密货币交易所 FTX 的崩溃显示了一系列加密市场的风险，多家最具规模的资产和借贷公司被爆出软肋。LUNA 的暴跌导致加密领域最大玩家三箭资本（Three Arrows Capital）破产，对高风险的加密资产使用高杠杆，再加上行业内缺少再保险机制，重演了雷曼式崩溃。时隔半年后，FTX 的爆雷则由于投资者对其盲目信任和公司治理的不规范，是经典的“公款挪用”。诸多泡沫破碎后，加密货币总市值在 2022 年底较年初减少了 64%。种种迹象表明，加密货币内在价值的不稳定及无主权信用背书，导致了极易波动的价格。同时，除了加密货币本身带来的不稳定性，整个加密市场也处于非常早期的阶段。行业内治理规范的缺乏、监管的不完善和风险抵御机制的缺少都是导致多米诺效应的因素。尽管如此，爆雷事件与历史上传统金融市场的黑天鹅事件并无本质的不同，因此行业规范的设立和恰当的监管是重建对加密市场信心的关键。

虽然目前是加密市场的寒冬，但从长远来看行业的发展对整体经济金融体系仍有意义。随着社会数字化的大趋势，各国大力发展数字经济，例如，中国内地的一系列社会数字化方针催生了数字货币的发展及国际货币金融体系的新演化。私人加密货币凭去中心化属性、低交易成本和无需可行第三方（如银行、信托等机构）的点对点（P2P）交易等优势而广受欢迎，但由于其剧烈的价格波动和维护各国主权货币的需要，使得各国政府倾向推出具有类似但由法币背书的数字货币。我国是最先实验多边“货币桥”（m-CBDC Bridge）项目的国家之一。该项目由国际清算银行（香港）创新中心、香港金融管理局、泰国中央银行、中国人民银行数字货币研究所共同开发，旨在打破现有国际跨境支付的瓶颈，提高跨境支付效率、降低成本、摆脱制裁等，采纳私人数字货币的优势的同时又维护货币主权。从宏观角度来说，这也有助于打破固有以美元结算的垄断局面，允许各国以其本国货币直接交易。



从投资者的角度，机构投资者和个人投资者对数字货币的兴趣也日渐浓厚。自加密货币寒冬到来之后，仍有近一半亚洲的高净值投资者仍对数字资产兴趣浓厚，并希望在未来可以纳入其资产配置中。尽管如此，实际资产配置的比重在家族办公室的比重却不超过 1%，这意味着数字资产管理市场虽然处于发展的早期但具有巨大潜力。中国香港地区是一流的资产及财富管理中心，截至 2021 年底，香港资产管理业规模逾 4.5万亿美元。2022 年底，香港财政司出台就虚拟资产行业在港发展的方针，为数字资产制定了在拥抱创新的同时以“风险为本”的框架。由于加密寒冬的到来，应着重改进加密行业透明的运营模式，配套恰当的公司治理、财务披露、打击洗钱和投资者保护等，避免风险传递到实体经济，激励数字资产行业的发展。

数字资产的监管

传统金融市场最重要的基石是公众信任与风险监控，这一点同样适用于数字资产市场。值得玩味的是，加密货币本是由中本聪在 2008年对华尔街及传统金融体系的失信后建立的无需依赖于第三方的电子现金系统，但 FTX 的爆雷揭示了加密行业披露的不完全导致了严重的信任赤字。尽管如此，投资者与交易所资金的混用是加密行业的常见商业模式，治理与监管的不充分可见一斑。在一些小型经济体和个别发展中国家，尽管虚拟货币市场的风险还未传导至传统金融市场形成系统性风险，但随着投资者愈发高昂的兴趣和对于金融系统进一步完善的需要，数字资产市场的监管与治理势在必行，各国央行已开始监管以加密资产及加密货币为主的领域。

香港政府近年来也对于上述风险提出了一系列的监管政策，根据不同功能的数字货币，制定了不同政策。数字货币主要划分为证券型代币与非证券型代币，非证券型代币（也称虚拟资产）是一种新兴资产类别。证券型代币应遵守传统金融市场的证券监管政策，非证券型代币通过修订法律覆盖在新的监管下。特别是，虚拟资产类别下的稳定币可用于交易与支付，通过锚定资产如法币等（一般情况下为美元），其价格对于其他加密货币可维持相对稳定的水平。稳定币作为法币和加密货币间之间的媒介，具有与传统金融市场建立桥梁的潜力。目前稳定币的市值仅占全部加密货币市值的 16%，随着交易量的快速增长，一些发展中经济体散户投资人争相以美元为锚定资产的稳定币取代其本国货币，试图绕过管制威胁金融体系。对于稳定币，香港已推出用于支付用途的稳定币的监管政策。

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