本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期。



2022 年 11 月， 第二大加密资产交易所FTX 的破产引发了行业震荡，全球加密资产在 5 天内从 1 万多亿美元迅速跌至 8 千亿美元，时至今日，与 FTX 集团相关的债权人和资产托管者依然焦灼等待司法判决后的偿付，相关投资机构将投资减计为零，后续的清算和赔偿将持续数年。受到 FTX 爆雷的牵连，服务加密资产交易所的最大银行 Silvergate 因为存款人进行挤兑在 2023 年 3 月宣布停止银行业务，濒临破产。FTX 的爆雷对整个加密行业的打击深重，逐利的散户和传统投资机构对这个行业更加疑虑，加密行业的从业者在对行业的未来发展趋势不明的形势下仍然执着向前，而监管机构更加谨慎思考如何以全球化的姿态应对充满风险的加密创新。

自比特币的创始之日，区块链和上面运行的各种数字化价值代币（如 Cryptocurrency、Token、Coin、NFT）的产生都和去中心化概念息息相关，这些价值的转移和支付不依赖中心化机构的指令，而是依赖计算机程序和区块链架构的设计。然而，除比特币的创始人消失，其他的数字化价值代币都建立在以多人或区块链创业团队为主要开发力量的区块链网络上，这些人决定了该网络的运行规则、技术参数、运行的价值代币的发行和销毁模式、代币在网络中的用途、代币最后去哪个交易所上市交易、由哪个机构提供流动性交易等重要事项。随着项目的成熟和价值代币的使用，比较优质的区块链项目会优化更新，希望创造出更好的技术和更佳用户体验的第二版、第三版。这些项目的技术更新，甚至对项目进行颠覆性改变的硬分叉均由项目的主要开发力量所决定，和其他用户或非核心力量并无关系。即使是以分散化力量决定项目运行为著称的 DAO 组织，决策的力量也来自于持有代币比例高的人群。

在区块链和价值代币的全球发展进程中，本文梳理区块链去中心化的原生理念和价值代币趋于中心化的全球运营模式及拥抱监管的实践，以审视的角度展望区块链和共生的价值代币的未来发展。

去中心化交易中的中心化问题

一直以来，人们对于交易金融产品的热衷也体现在新兴的加密资产上，中心化的交易所无疑给用户便捷地提供了加密资产买卖的流动性和人群的聚集，而交易所的声誉建立和做大做强不仅需要核心团队的技术底蕴，还需要有信誉的主体背书，而名气高的传统投资机构最受传统用户的信赖。例如，曾一度是明星交易所的 FTX 获得过加密行业历史上规模最大的融资，红杉、软银、淡马锡、加拿大教师养老计划基金等机构均为其股东，这些有信誉的机构投资使 FTX 一举成为全球前三的交易所，2022 年初估值高达 320 亿美元。但中心化机构必备的监管措施却在去中心化加密资产的交易场所缺失，如用户资产在交易所储存和沉淀的托管程序缺乏、关联交易的滥用、财务记账不合规、内部审计缺乏等等，使得创新型资产的交易所在短短几天内化为乌有。尽管加密资产来源于去中心化理念，但只要它涉及传统的中心化业务，如交易、借贷、储存，相关中心化机构的监管就不容缺失。

由于中心化交易所的各种弊端，去中心化的交易所在区块链上应运而生，它不需要依赖中心化主体的开设，不对用户进行 KYC（用户信息）的认证，也不需要满足监管机构的要求，但仍然需要某个主体设计加密资产交易的规则和各资产之间的转换机制，还需要依赖区块链网络进行合约和程序的运行，间接地使用了中心化的团队和某个区块链网络的核心开发力量。

比如最富盛名的 Uniswap，从 2018 年诞生至今已经有第三个版本，第一个版本证明了在以太坊网络上可以将 ETH 和 ERC20 代币自动兑换交易，提供流动性 ；第二个版本修改了交易价格的原则，增加了 ERC20/ERC20 流动性池 ；第三个版本则增加了交易手续费的灵活性，用户能够自定义交易价格的范围。这些改进都是由中心化的核心力量所设计，虽然交易的自动执行依靠以太坊的全球化运行，但以太坊的实时改进和升级细节也是由技术开发社区的核心力量决定。

快速发展的 DeFi 与不合格的金融产品

区块链网络能够让价值代币实时流动至全球用户，这为链上资产的金融服务搭建了链接全球用户的基础设施，去中心化金融（DeFi）利用区块链网络和智能合约发展成为涵盖借贷、保险、代币和期权交易、挖矿融资等一系列产品的链上金融生态，其总交易额一度高达 2000 多亿美元（2021 年 11 月）。DeFi 的实现一方面依赖金融产品相关计算机程序不受中心机构控制，在区块链上自动执行，另外一方面依赖 DeFi 背后中心化的设计团队的金融知识和技术力量。与传统金融模式一样，建立 DeFi 应用的信用尤为重要，其信用不仅来源于 DeFi 应用附着的某个区块链网络的优劣，还决定于涉及的加密资产的质量和 DeFi 金融产品的合理性，而这些都和产品设计背后的核心技术力量、金融知识和他们的职业操守息息相关。

金融产品的合理性和风险评判恰恰是最近几年快速发展的 DeFi 生态非常缺乏的。例如，2022 年 5 月，加密市场发生了大动荡，Luna/Terra 生态系统崩盘 , 其排名前五的稳定币 TerraUSD (UST) 失去 1 美元的价值锚定 , 引发死亡螺旋，使曾经为前十大加密资产的伴生代币 Luna 缩水 99%。

UST 是 Terra 发行的算法稳定币，不用任何资产作为抵押，而是通过发行伴生代币 Luna 的销毁和铸造来使 UST 维持 1 美元，设定 1 个 UST 等于价值 1 美元的Luna。当 UST 高于 1 美元的时候，套利者会销毁 1 美元的 Luna 换成 1 个 UST，增加 UST 的供给。当 UST 低于 1 美元的时候，套利者会销毁 1 个 UST 换成 1 美元的Luna，减少 UST 的供给，增发 Luna。此项目为了吸引用户参与生态，创建货币理财市场，用户存入 UST 后能得到 20% 的年化收益率，而获得 UST 的方式是买 Luna 然后将 Luna 销毁换成 UST，于是，大家纷纷购买 Luna，将Luna 的价格推到历史最高点的 119 美元。但 UST 储户得到的 20% 收益需要 Terra 基金会提供，因此 UST 的绝大部分需求量是由基金会带动，使大家质疑 UST 需求量的持续性。

在 UST 需求上涨或牛市时， 整个系统是受益的，UST 的市值会上升，Luna 也会因为流通量减少而价格上涨。但在 2022 年 5 月初，UST 需求突然下降，持续突发的大量 UST 被抛售，让 UST 无法回归 1 美元，UST 持有者开始出现恐慌，套利者在销毁 UST 时又带动了 Luna 无限增发和价格下跌，这进一步加剧了 UST 持有者的恐慌，最终 UST 和 Luna 的死亡螺旋导致 UST 价格脱锚，Luna损失惨重，重创了用户对算法稳定币的信心。因此，Luna/Terra 生态系统的崩盘说明依赖缺乏足够流动性和信誉的伴生代币 Luna 来维持 UST 1 美元价格是完全不可行的。当 Luna 崩盘后，以审计代码为主营业务的 Certik 声明说他们只负责了 Luna/Terra 技术代码中有没有安全漏洞，是否会被黑客攻击，并不负责其他关于 DeFi 金融合理性的审计。DeFi 金融产品的合理设计和风险控制，缺乏中心化机构对其进行审计。


 

资金托管的中心化问题
 

银行的资产托管业务是银行与加密资产结合最为紧密的领域。例如，区块链上的美元稳定币 USDC 由中心化机构 Circle 集团发行，每发行一个虚拟货币 USDC，需要有同等数量的 1 美元作为储备资产 , 储备资产的价值也受到严格的审计，因此，稳定币 USDC 最受广大用户信任，价格从没有和美元脱钩。而在 2023 年初为创业公司提供资金服务的 SVB 硅谷银行宣告挤兑破产时，USDC 破天荒地跌落信誉的神坛，折价 10%，与美元脱钩，起因是 USDC的资金有 25% 存储于硅谷银行。如果 USDC 不能及时从硅谷银行拿回美元资金，就不能足额兑付需要将 USDC 换成美元的用户，USDC 持有者将出现恐慌，大量抛售 USDC换取另外一种稳定币 USDT，使得 USDC 一天内价格下跌10%，还造成区块链网络上的拥堵。虽然 USDC 发行在去中心化的区块链网络上，但它所用的美元抵押资产储存于具有信誉风险的中心化银行，必然会受到中心化机构声誉的直接影响。

全球监管实践与展望

加密资产和传统金融产品的本质区别并没有阻碍两者的运作方式和监管制度日益趋同，以美国为代表的西方国家和监管机构正在建立加密资产的监管机制，包括加密资产的发行售卖、加密资产的二级市场交易、法定货币与加密资产的兑换、加密资产投资利得和工资收益的税收、稳定币的反洗钱和反恐怖融资监管、银行持有加密资产后的风险敞口和持有加密资产的上市公司的财务入账和披露要求等等。

例如，2023 年 3 月 23 日， 美 国 财 务 会计准则委员会 FASB 首次对加密资产的财务报表披露和会计确认进行公开征询意见，并提出对所有上市和非上市公司拥有的同质化加密资产应该用公允价值方法进行计量，包括没有在二级市场进行交易的加密资产。早在 2014年，美国依据现有税法框架发布了 IRS2014-21 指引，将比特币为代表的虚拟货币按照财产(Property) 的一般税法来进行缴税。对加密行业持有包容开放的态度、建立有法可依的监管规则使得以美国和新加坡为代表的国家吸引了诸多企业、投资者前来落户。

新加坡金融管理局（MAS）曾经推出《支付服务法案》，允许在新加坡运营加密货币交易业务的公司持有“数字支付代币”牌照 ；曾经推出沙盒监管机制，允许金融科技公司试验新的金融产品 ；也曾经允许在公链上试验 DeFi 应用。但是，2022 年 FTX 的爆雷使得新加坡国内约有 4.2% 的人口受到了影响，淡马锡控股宣布将其 2.75 亿美元的投资减值为 0，新加坡政府和其监管的淡马锡控股也面临质询。同年的稳定币 TerraUSD 和 Luna 崩盘使总部位于新加坡的加密资产基金三箭资本倒闭，曾获得批准的新加坡加密货币贷款机构 Hodlnaut 受三箭资本冲击也停止提款和代币兑换服务。新加坡监管机构的态度逐渐变化为希望新加坡成为一个创新且负责任的数字资产参与者，而不是加密货币活动的枢纽。

*张上冉为清华大学经济管理学院博士后

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