在各种各样的“干扰”和“噪音”背后，有或多或少相似的经济金融运行规律，这恰恰展现了金融学的“大道至简”。深奥的理论看似包罗万象，回过头来会发现，严密的逻辑链条早已环环相扣。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。

不惑之年的杨立岩早已没有了论文发表的压力，有的朋友并不理解为什么他依然孜孜不倦的研究、投稿、发表。对于杨立岩而言，做学术绝不仅仅是为了简历中那多添的一笔，而是早已成为自己生命中很重要的一部分。

本次采访，杨立岩向《北大金融评论》聊了聊金融学的“至简之美”、经济学的运行逻辑和做学术的心得体会，展现出了一位学者细致的观察、严谨的思考、辩证的思维，还有那么一点幽默感和理想主义。他用最朴素的语言聊着最深奥的理论，栩栩如生，看似包罗万象，但回过头来整理才发现，严密的逻辑链条早已环环相扣。

以下是杨立岩的讲述。

行为金融和金融市场

我自己的研究主要有两个方向，一个是行为金融（Behavior Finance），一个是金融市场（Financial Market）。

行为金融的“对立面”是经典金融。经典金融一般假设人们是极度理性、极其聪明的，就像是机器一样，知道整个世界是怎么设计、运行的。如果用一个词来形容经典金融理论，那就是“大道至简”，它是漂亮而优雅的，一条理论可以解释很多现象。但是，太过完美的理论注定在现实中无法实操。

行为金融则是引入一些更符合人性和制度要求的限制条件。起初，一些苛刻的条件被引入，一些更人性化的东西也被引入进来，它的背后有着心理学的支撑。但这也导致行为金融是复杂的，可能解释每一件事情都需要引入一个假设，无法形成一个基本的、普适的底层逻辑，这就很难去构成一个理论，这使得行为金融很难成为一种主流的金融学流派。但逐步发展下来，在放宽假设条件基础上，统一纳入成本—收益分析等经典金融理论框架之后，行为金融学变得愈发精简、凝练，也逐渐被主流经济学界所接受。

我在金融市场方面的研究重点是金融市场的运作机制、交易者在其中起到怎样的作用，以及金融市场和实体经济之间的关系等。这方面的研究与央行产生了千丝万缕的联系。

如果你去加拿大银行的官网上看，可以发现他们列出了五个核心功能，这也是几乎所有央行的核心功能 ：货币政策（Monetary Policy）、金融体系（Financial System）、货币（Currency）和基金管理（Funds Management）。其中金融体系是重中之重，而我所做的研究也与之有较强的相关性，并与现实世界的连接较为紧密。

很多经济学者，会做一些基础性、原理性的研究，这些研究乍看上去与现实有一定距离。我最早在康奈尔大学读书的时候，就是在做经济理论方面的研究工作，乍一看好像与现实没什么关系。比如我当时在研究“均衡”的概念：“均衡”是否存在，是唯一的还是多重的 ；之后又开始研究市场选择 (Market Selection)，指的是哪一类行为主体会在市场定价上占主导作用。

这就逐渐过渡到了金融学者的研究 ：把原理性的金融理论应用到现实世界里。金融市场中，一级市场的交易量和活跃度远小于二级市场，但一些人却把二级市场看作是不会影响实体经济的“过场戏（Side Show）”，觉得人们交易来交易去，什么也没生产出来，就像是在玩杂耍游戏。但在学者眼中，二级市场的重要性不言而喻。人们通过交易生产出来一个重要的东西——价格，价格可以看作是一个重要信号。比如，A 公司的管理层十分看好 B 公司，准备斥资收购，消息刚一发布，A 公司的股价立马下跌 3%，此时，A 公司的管理层就想，也许是自己对 B 公司的判断有误，否则市场的反应不会这么差，随之取消了收购计划，然后股价就又涨回来了。

2005 年，一篇发表在The Journal of Finance 上的文章“内部人士能向外部人士学习吗 ? 来自并购的证据（Do Insiders Learn from Outsiders? Evidence from Mergers and Acquisitions）”对此做出了系统性研究。作者发现，并购的成功与否和消息发布后的股价情况有很强的因果关系，如果消息发布后股价大幅下跌，那么这个并购案大概率会被取消。所以说，二级市场还是做了点事情的，它发现了价格，进而向市场提供了有效的信号，该信号则对实体经济具有指导作用。

我的这部分研究也大致如此，主要聚焦金融市场是怎么运作的、它如何影响实体经济等。

信息披露中的“反常识”

如果再细看金融市场领域的研究，我主要聚焦金融市场的信息披露，研究跨越十余年。我在读博的时候就发现了这样一个规律，每次市场发生波动或者出现一些状况，政府出台的新政策中总有一些是关于信息披露方面的，就仿佛披露是“万能药”一样，我便开始关注这个领域。通过阅读文献我发现，信息披露拥有着庞大的研究范畴，大约有一半的会计学研究都涉及信息披露，而经济学主要是针对公共信息透明度的研究。

最开始，人们都认为信息披露是一件绝对的好事，信息越透明，越有利于做决策。但 1970 年代，经济学家Jack Hirshleifer 就提出，公共信息也有黑暗的一面，特别是涉及到保险领域。这个道理可以用一个很经典的例子来说明 ：假设现在有 100 个人，每人有 1% 的概率生病，治病需要花费 1000 万元。没有人有 1000 万元，但每人可以拿出 10 万元成立一个基金，谁生了病这笔钱就给谁用，类似于“相互宝”。假设有一天突然来了一个医生，依次给每个人把脉，来诊断是否有病，如果这时有个人被诊断出有病，其余 99 个人没病，那么这个基金肯定就搞不成了。这时候的公共信息对那个病人就是一件坏事。



诸如这种有点“反常识”的例子还有很多。经济学中的很多研究内容都和现实生活息息相关，也许最开始那些理论、概念听起来有点高深莫测，但研究透彻之后便有一种恍然大悟的感觉。我就是被经济学研究的这种现实性所吸引、所推动。

回到金融市场中的信息披露，如何收集信息和收集的信息会如何交易是两个至关重要的活动，这两个活动又都涉及到信息透明度的各类问题。比如，交易透明度可以分为交易前透明度（Pre-Trading Transparency）和交易后透明度（Post-Trading Transparency），这两个维度目前都有明确的信息披露要求，并且监管和规定也在不断变化中。而对于信息获取中的披露问题，目前还没有非常严格的监管，并且各个地区的要求和政策也有所不同。这就使得信息披露这一与现实相关性很强的领域具备了更大的研究价值，这也解释了为什么我在这方面做了很多研究。

开放银行的“赢者的诅咒”

信息披露中，开放银行（Open Banking）是一个既有趣又热度很高的研究领域。

开放银行的核心概念是让用户掌握信息所有权以及信息共享权。假设你的主要存款银行是 A 银行，它拥有你非常详细的信息（有的信息你自己都没有，其他银行更没有），在一定程度上对你的信息有垄断性。在开放银行政策下，你的数据所有权就从 A 银行转移到了你自己身上，你可以决定哪些银行能够使用你的数据，这便增加了银行之间的相互竞争。从产业组织理论的角度来看，当市场中的参与者变多时，增加竞争会提高市场的有效性，进而可能增加社会福利。

但我与合作者研究发现，事实并没有这么简单。因为竞争不是单一维度的。当市场参与者增加后，人们忽略了一个重要的问题，那就是参与者的行为可能随之发生改变。比如，现在 A、B、C 三家银行都拥有你的数据，但每一家给到你的利率却不如从前。也就是说，虽然市场的广度增加了，但给消费者的价格却变差了，因为这些银行都会担心“赢者的诅咒（Winners’ Curse）”问题。

从 A 银行的角度看，之前它是你的数据的唯一拥有者，不担心有竞争者，但当开放银行政策出台之后，A 银行需要与其他银行竞标，它自然会担心，如果成功拿下标的，那么这个价格肯定是高于市场价的，所以，拥有你的数据的这几家银行不会太激烈地去相互竞争。虽然市场中竞争的“宽度”增加了，但“深度”却减小了，最终，竞争到底能否带来市场有效性和社会福利的增加，这个问题是值得商榷的。

当社会都在热烈地或讨论或尝试开放银行政策的时候，我们的研究看似是“泼了一点冷水”，但这也是我们的工作职责所在，努力去完善一些“直觉”上正确但实际上可能想法并不太成熟的事情。

世上本没有“噪音”, 学习的人多了便有了“噪音”

我与合作者于 2022 年发表的一篇论文——对资产价格的昂贵解读（Costly Interpretation of Asset Prices），将行为金融与理性预期均衡（Rational Expectation Equilibrium，简称REE）相结合，研究结果有些令人意想不到。

通俗来说，REE模型是指每个人都非常聪明，对市场理解得极为透彻，只是不了解某些维度的信息，但可以从市场的变化中反推出不了解的信息。比如，每个交易者都只知道自己的信息，不知道其他人的信息，但大家可以从价格变化中对他人的信息做出推断。

REE 模型是有其合理性的，也有现实的依据。比如，脱口秀演员何广智的一个笑话就体现了 REE 模型的核心理念。何广智去租房，房东说 4000 块钱，何广智说他要考虑一下。这时房东说，另外一个老板也想租我的房子，出价 5000 块，你考虑时间长的话可就不一定租给你了。何广智就觉得奇怪，说5000 比 4000 明显多，你为啥不租给他。房东这时解释到，这个老板要先找人看风水，再决定租不租。于是何广智就说，你要是再来找我，那我肯定也不租，你来找我就说明这房子的风水不好。

这种从别人的理性行为进行“反推”的思想就是 REE的核心，肯定有其合理的一面。但是，要让金融市场中的每个人都知道市场是如何运作的，未免要求有些过高了。也许，我们作为金融学者，去教授大家学习种种金融学模型，本身就是一个对市场巨大的“干扰 (Noise)”，因为我们的世界不是理想地按照模型来运作的。

例如，金融学中有个经典的模型是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM），所有经济系的同学们都会学习这个模型，但这个模型本身是错误的，人们学习之后把这个错误的模型运用到真实世界里，自然就增加了市场干扰。REE 模型本身是对世界的一种深刻洞察，但它很难被理解，人们都想用 REE 思想去提高自己对金融市场的理解，但在学习提高的过程中，“噪音”就产生了。我们的这篇论文就是想说，原本市场中可能没有“噪音（Noise）”，但是因为人们学习了各种各样的模型之后，就把“噪音”带到了市场中。

“鱼和熊掌不可兼得”

随着市场中的“噪音”越来越多，市场波动也随之而来，而巨大的市场波动，便有可能会导致金融危机。

如果把经济体比作人，那么金融危机就像是一种慢性疾病，政府出台的政策就是治病的一种药。一开始，药物总是会起作用的，但久而久之，抗药性就来了，政府便只好再想方设法地发明一种新药。对于慢性病而言，药物是无法完全根治它的，甚至会有些副作用，但或多或少总可以缓解症状。

例如，新冠疫情后，多国政府开始实施无限量化宽松政策。大家知道这个政策是存在问题的，这么多货币发放之后肯定会带来通胀的大幅上涨，但由于当时经济太不景气了，便只能出此对策。当无限量化宽松政策实行了一段时间之后，人们会发现它的作用越来越小，效果愈发不那么显著。

用经济学语言来阐释，这就是用理性预期重塑经济周期理论的罗伯特·卢卡斯的观点，他认为，政策的失效是因为忽略了“预期”这个重要因素的影响。经济政策是基于计量模型设计的，而计量模型则是根据过去的数据来构建的，但人们的行为模式是会根据他们的预期来不断修正其行为，而预期的形成本身则是一个理性选择的过程。这时，如果再按照他们过去的行为模式来制定政策，便不会达到预期的目的。

······

本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期，

现在征订全年刊和三年刊，

即享超值优惠！

快扫码订阅吧～