本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。

原理 ：可持续性信息在 ESG 投资中的作用机制

ESG 投资的本质特征在于，依靠可持续性信息进行投资决策。可持续性信息大多是定性描述，首先要由 ESG 评级和评分机构对其赋值。基本原理是以评级机构设置的参数矩阵为对照，将目标企业的 ESG 表现，转换为对应的高维向量，二者之间的向量夹角越小，则得分越高。大量实证研究表明，ESG 评级得分与企业财务表现呈非负相关关系。

在估值环节，运用现金流贴现法（DCF）进行估值时，ESG 评分作为重要的风险指标，可以直接用来调整贴现率 r，同时，企业的自由现金流也是公司治理的重点关注对象，对最终估值结果具有举足轻重的定性影响。

在证券投资中，基金经理利用 ESG 评级得分开发 ESG 指数，借此追踪企业 ESG 表现。在聪明贝塔（Smart Beta）和指数增强等投资策略中，ESG 得分通过调整市值加权、部分主动选股等方式优化选股模型。

研究数据显示，ESG 因素的纳入，可以显著提升选股策略的绩效。以中证公司研究数据为例 ：2017年 6 月到 2020 年 2 月期间，中证公司开发的沪深 300ESG 价值指数年化收益率为 5.8%，远高于未经 ESG 优化的沪深 300 价值指数 2.1%。

ESG 指数和因子投资的兴起，隐含理论创新意义。在经典资产组合理论下，单只证券的特有风险，可以用多元分散持有的方式消除，但组合的系统性风险，却是无法躲避的。ESG 因子的运用，正在撬动市值加权的基石。在特定资产组合内部，可以运用 ESG 指标控制具有系统性的整体风险，尤其是“股东积极参与”方法的引入，更加强化了基金管理人在这方面的风险管理能力。

相关研究显示，随着基金行业深度发展，股权集中度正在空前提升。贝莱德、道富环球和先锋集团等基金三巨头，目前共同持有超过２０％的标普成分股，这一比例还在快速上升，最终将超过4０％。这种趋势下，基金管理人可以运用 ESG 因子把握市场共性特征，从而起到有效控制组合的系统性风险的作用。

当然，特定的 ESG 指标，也可定性运用于投资组合的风险控制。比如，E领域里的棕色资产占比，S领域里的违规处罚数据，以及G领域的股权集中度、财务透明度、股权质押比例等指标，往往在投资决策中起到一票否决的关键作用。

开发 ESG指数和 ESG 因子模型，需要充足的企业ESG 数据，资本市场日益增长的 ESG 信息需求，对 ESG信息披露形成了强大的制度牵引力。ESG投资绩效高度依赖可持续性信息的披露质量，而目前业界的 ESG 信息披露水平，远不能满足需要。我国 ESG 投资起步晚，相应地，ESG信息披露也处于发展的初级阶段。

现状 ：“重大性”标准下的 ESG 信息披露

各国 ESG 信息披露实践法律上的根本依据在于证券法的“重大性”标准。法理上说，“重大性”是生成披露义务的基础和前提，某项 ESG 信息如果符合“重大性”标准，则在法律上应当予以披露，如果不符合“重大性”标准，即便有一定的披露合理性，也不具有法律上的强制力。

美国1933年最早提出“重大性”概念，70 年代末，最高法院在审理TSC Industries v. Northway, Inc. 案中，进一步将“重大性”标准界定为 ：“如果未披露的事实被理性的股东认为对自己投票决策具有重要性，则可判定该事实具有重大性……换句话说，如果未披露的事实本来会被理性的投资者视为显著改变了可得信息的‘总体集合’，那么该事实必须被判定为具有重大性。”这一表述对各法域产生了深远的法理影响，在“重大性”问题上，法学界逐步形成“投资决策”和“资产价格影响”的共识。

我国通过证券法、公司法、上市公司信息披露管理办法、公司信息披露内容与格式准则、证券交易所股票上市规则等系列规范性文件，确立了“证券价格敏感”和“投资者决策”的二元“重大性”标准。

被国际清算银行称为“绿天鹅”的气候风险，因为具有破坏性巨大、趋势确定、损害不可逆、作用机制复杂、影响面广等特征，明显符合“重大性”标准，同时，因为气候风险可以转变为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、保险风险等五种形式的金融风险，尤其受到金融机构的高度重视。

在气候风险的主线逻辑驱动下，ESG信息披露日益监管强化，世界各主要国家都在不同程度上走向ESG信息的强制披露。从 ESG 议题和 ESG 报告两个角度来看：欧盟最为严格，二者均要求强制披露 ；英国只要求强制披露ESG议题，ESG 报告自愿披露 ；美国、加拿大、澳大利亚和日本，分别要求强制披露“环境”和“治理”两个议题中的一个，ESG报告自愿披露 ；新加坡和中国香港地区强制披露 ESG 报告，而对部分ESG议题，则采取半强制的方式披露。

我国《上市公司治理准则》第 95 条和 96 条规定 ：上市公司应当“披露环境信息以及履行扶贫等社会责任相关情况”“披露公司治理相关信息”；2021 年 6 月修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号——年度报告的内容与格式》，第四节“公司治理”和第五节“环培和社会责任”等，可视为对 ESG 信息披露的直接规定，其中，虽然目前只对较少部分议题要求强制披露，但刚性约束的整体趋势已经非常明确。


 

作者：陈璞  

出版社：东方出版社

出版日期：2023年1月

迈向强制披露，是ESG信披制度建设的重要一步。但是，“重大性”显然是一个相对原则化的标准，单靠“重大性”标准，尚无法实现ESG信息与经济目标的高维度互嵌，更为关键的任务在于 ：要从财务相关性角度提高ESG信息披露质量，这就需要一套更具会计学特征的ESG 信息披露标准。

目标 ：以“ 相关性 ” 标准提升ESG信息披露质量

目前国际上共识度较高的 ESG 信息披露框架和标准，主要由 EFRAG、ISSB、SEC、TCFD、GRI、WEF、SASB、ISO 等国际机构制定并发布。2022年以来，国际ESG信息披露准则规范化工作加速推进，日益呈现出“三足鼎立、两派相争”的鲜明特点。

“三足鼎立”是指，欧洲财务报告咨询组（EFRAG）、国际可持续发展准则理事会（ISSB）和美国证监会（SEC）都于2022年发布了自己的可持续发展报告准则草案。这三份准则经过相关程序定稿生效后，将成为应用范围最广泛的ESG信息披露标准，从而在世界范围内建立三足鼎立的ESG信息披露格局。

“两派相争”是指，欧盟准则采用“双重重要性”原则，IFRS和美国证监会遵循单一的“财务重要性”原则，从而形成两种相互竞争的ESG信息披露准则类型。

ESG信息披露制度下的“重要性”标准有两种。一种采取由外而内的视角，根据可持续发展事项这个外部因素，对企业造成的财务得利或者损失，认定其重要性，这被称为“财务重要性”；另一种采取由内而外的视角，根据企业——包括其全价值链的活动，对外部环境和社会造成的不利或者有利影响，而认定其“重要性”，这被称为“影响重要性”。

欧盟准则 ESRS 兼顾财务和影响两个方面，属于“双重重要性”，IFRS 和美国证监会（SEC）的准则聚焦“财务重要性”，属于“单一重要性”。由于 SEC 的准则只涉及气候议题，不能称为完整意义上的 ESG 信息披露准则。因此，事实上就形成了欧盟的 ESRS 与 ISSB 的 ISDS 两个ESG 信息披露标准展开全球竞争。

理论上看，ESRS 的创新性更强。在盈利目标之外增设可持续发展目标，其本质就是要将企业改造为多目标函数。这不仅超越了以弗里德曼为代表的股东至上主义为企业划定的边界，甚至有可能突破斯密以来的“自利经济人”假设。ISDS 则选了一条更市场化的道路，它无需改变市场理论的基本假设和原有逻辑，只需将可持续性作为约束条件写入公式，通过外部性的内化，将 ESG 转化为市场自身的力量，即可最终完成 ESG 实践的理论闭环。

两套准则各有利弊，在现实性上，反映的是不同金融禀赋、法律框架和价值观的综合利益博弈，在此不做深入展开。但无论是 ESRS的两个平行报告模式，还是 ISDS 将 ESG 信息嵌入财务报告的构想，二者都需面对一个共同挑战 ：如何建立 ESG 信息的财务相关性标准？在理论和实践意义上，这里恰是整个制度演进的历史性节点所在。

问题 ：适用“相关性”标准面临的挑战

IFRS 针对有用财务信息提出了六个质量特征，其中，位列首位的就是“相关性”。对此，IFRS《财务报告概念框架（2018 版）》第 2.4-2.11 条，构筑了一个“1+2+1”的结构化定义，包括 ：一个主体概念，两个支撑概念，一个赋能概念。

主体概念规定 ：“具有相关性的财务信息能够对使用者的决策产生影响。即便某些使用者选择不利用这些信息，或者已从其他渠道获悉这些信息，这些信息仍可能影响决策”；两个支撑概念分别是“预测价值”与“证实价值”，定义规定 ：“如果财务信息具有预测价值、证实价值或者两者兼有，则能够对决策产生影响”；赋能概念指的是“重要性”：“如果省略或误报某信息会影响通用目的的财务报告的主要使用者基于这些报告所作出的决策，则该信息就具有重要性。”原则上说，会计学“相关性”标准其实是涵盖法学“重大性”标准的更多维、更具细节判定性的规范。

以此检视 ESG 信息，两种类型的 ESG 信息可以顺利通过“相关性”之门，直接按照会计准则的要求进行披露，从而将这部分 ESG 信息的品质提升到会计信息的质量水平。

一类是可以直接进行会计确认和计量的 ESG 数据。此类信息主要体现在环境领域。比如，根据我国《企业会计准则第 4 号——固定资产》中关于“弃置费用”的规定、《企业会计准则第 27 号——石油天然气开采》中关于“矿区废弃处置义务”的规定等，可直接生成 ESG 会计数据。财政部《碳排放权交易有关会计处理暂行规定》要求相关企业核算通过购入方式取得的碳排放配额，设置“1489 碳排放权资产”进行账务处理。

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