本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。



辜朝明的“资产负债表衰退”理论及其对中国问题的分析建议在我国已引起较多争议。这些争议有意义，也有其产生的必然性。因为中国当前经济状态与日本上世纪90年代有很多相似之处，但又有很大的不同。本文侧重结构视角做中日比较分析，提出兼具宏观与结构意义的中国资产负债表修复意见。

哪些部门在经历资产负债表收缩？

上世纪90年代初日本资产泡沫破灭后，其非金融部门债务/GDP比例呈现民间去杠杆、政府加杠杆趋势。国际清算银行的数据显示，1991年日本家庭和企业的负债率为204%，此后先下降至2000年的189.5%、2008年的159%和2017年的155%，然后回升至2021年的185%。相应年份的政府负债率则从39%持续上升为115%、142%、200%和225%，并没有因民间负债率的回升而下降。

相比较，中国家庭和企业部门负债率数据，则从2006的113.6%增加到2010年的145%和2020年的223%，政府负债率则持续上升，从2006年的25.7%增加到2022年77.7%。非政府部门2021年出现去杠杆，负债率减至213%。其中企业负债率从2020年的161%减至2021年的152%，2022年回升至158%。

但是相对国有及国有控股投资平均9%的增速，民间投资增速却从2022年初11%高点急速下滑至2023年1-7月的-0.5%。民间固定资产投资占比从2015年的64.2%下降到2023年1-6月的52.9%。家庭部门的负债率从2020年的62%下降到61.3%。私人部门主动减债、减投资的资产负债表收缩正在发生。

私人部门具有预算硬约束和投资顺周期性质，在民企占主导地位的房地产与制造业利润收缩背景下，很难指望民营企业扩大投资。从国际经验看，家庭和企业部门整体负债率很难长期维持在200%以上；另外，基于中国家庭信贷参与率与可支配收入占比都低于发达国家、近半人口社会保障不充分的基本国情，负债家庭的债务负担要比负债率数据显现的更为沉重。尽管我们的家庭负债率低于日本泡沫破灭时的水平，但是当时日本人均GDP已超过美国，1995年达到美国的150%，中国当前仍仅相当于美国的17%。可以判断，私人部门资产负债表大概率开始了收缩的过程。

再看政府债务，人民银行网站债券托管数据显示，2023年5月末国债与地方政府债券余额分别为25.7万亿元和37.3万亿元，以各自占比40.8%与59.2%估算中央与地方政府的显性负债率分别为31.4%和45.58%。地方融资平台债务估计在55万亿元-65万亿元之间，相当于GDP的50%左右，如果这部分从企业部门移到地方政府部门，则2022年地方政府债约为GDP的96%,与国债合计约为127%。据市场估算，当前有14个省的土地批租收入已不能覆盖利息支付。专家建议，中央政府出手处置地方政府债时应该要求地方政府出售资产、停止投资活动和行政开支，这意味着地方政府的资产负债表收缩也是不可避免的。

以人均GDP相对美国的水平看，目前中国的发展水平相当于日本的1960年，扣减地方融资平台的企业债务相当日本的1985年；家庭债务相当于日本的1988年，加上融资平台债的政府债务已相当于日本的2002年。由此可见，与经济发展阶段相比，国民经济各部门的信用透支程度是地方政府>家庭>企业部门>中央政府。香港中文大学原校长刘遵义认为，未来10年中国可以实现5.5-6%的实际增长率。另外，中国经济发展仍处较低水平，以及中国已经建立全球规模最大、最完备的制造业体系等特殊国情，妥善解决债务问题，防范系统性金融风险，实现经济的可持续发展仍有路可寻。


 

结构视角下中日经济存在哪些异同？

中日在增长趋势下行的长期驱动因素上是完全相同的，也即在关键时间节点上第二产业的就业占比与工作年龄人口占比都出现了趋势性逆转。

日本这两个结构拐点分别发生在1974和1991年，几乎同时，日本经济以衰退和资产泡沫破灭的方式完成了增长平台的切换。平均增长率从1950-1960年代的9.1%下降到1970-1980年代的4.5%，再下降到1990-2020年间的0.6%。背后的驱动力是劳动力从农业转向工业，再从农业和工业转向服务业出现的先升后降的劳动生产率变化规律。中国人口红利在2010年出现拐点，第二产业就业占比则在2012年见顶回落。两个长期结构拐点的叠加预示了经济增长下行有其内在必然性。刘俏研究发现，中国全要素生产率的十年平均增长率已从2000-2009年的4.4%下降到2010-2019年的1.8%。 揭示了两大结构转变对经济的长期影响。

与日本完全不同的是，2010年后中国经济没有衰退或停滞，而是一种可控的软着落态势，保持了相对高速的增长。重要原因是政府以土地财政和基建补贴制造业，帮助制造业以低成本优势拓展了国际市场。
 

中国经济是生产型经济，一种政府主导、债务和投资拉动型的增长模式。主要表现为由物质财富的积累驱动、并以抵押贷款支持的重资产行业的扩张。其成功条件就是市场空间的持续拓展。中国经济的超强韧性源自政府强大的逆周期调控能力、债务驱动的投资需求扩张，以及廉价劳动力支持的国际市场扩展。

2017年以来，此三大动能已耗剩无几。在贫富极度分化与慢性萧条阴影下，美方挑起的贸易战加速了“去全球化”和“去中国化”过程，导致全球贸易，特别是近期的亚洲经济体贸易的萎缩。2023年1-7月亚洲众多国家和地区出现了两位数的出口负增长，中国出口增长减速甚至收缩也在所难免。年轻人的“躺平”（不买房、不结婚）揭示家庭债务承受能力也不再支撑商品住宅市场和土地财政的继续扩张，土地收入不足以支付债务利息的省市数量正在增加。虽然高科技和新能源相关产业势头正热（甚至有过热迹象），但新动能的增量不能抵补传统动能的收缩。

因此，中国经济需要从以产定销向需求引导供给转型，实现从国际大循环转向以内循环为主体的高质量发展。

为什么是内循环？

笔者曾提出一个“三部门-三市场”的内循环分析框架：由家庭、企业和金融中介机构三大部门和劳动市场、消费市场和资本市场构成。

劳动市场的循环是内循环的核心。有效率的企业组织创造就业岗位，为家庭提供工作收入，家庭进行人力资本投资以适应产业发展需要。劳动市场良性循环的政策要求是促进劳动技能与生产技术之间的相互适应，并保障和鼓励劳动密集型产业的发展。现在的问题是劳动密集型产业向外转移，本土出现技术对劳动的快速替代。

其次是消费市场循环。企业以市场需求为导向组织生产，并为家庭提供消费品和消费服务。家庭人口年龄与收入结构变化决定的消费升级引领产业发展。现在的问题是贫富分化和近半人口社会保障不充分阻碍了中低收入家庭的消费从温饱向小康的消费升级，而中高端的服务消费则因供给不足而受到抑制。

第三个是金融或资本市场循环，企业和家庭之间有一个金融中介部门。由于社会分工，家庭除了人力资本投资外已经失去投资功能，储蓄只能交给金融机构代理投资。金融中介的核心功能是发现和培育有效率的企业组织。这要求金融机构在家庭需求日益增长的产业培育成长型的优秀企业。优秀企业发行优质金融资产（信用良好的信贷与债券、持续增值或红利丰厚的股权）供家庭直接或间接投资，以分享企业和经济成长的成果。有效的资本市场循环通过财富效应促进家庭财产性收入和消费的增长。这对老龄化社会具有特殊重要性，因为老年人没有工作收入，其生活品质完全靠财产性收入或财富的消耗来支持。但是，在金融资源低效率错配背景下，社保基金、养老基金等各类财富管理都难有作为，宏观上大概率会陷入零和博弈。

因此，内循环的核心是形成一种培育优秀企业的有效机制，通过企业创造就业，增加家庭收入，并满足家庭不断升级的消费需求。当前畅通内循环的主要障碍在于地方政府在制造业领域招商引资上的不良竞争，后果是产能过剩，技术叠代过快，加速制造业剩余劳动力的释放而非创造新增就业，并形成收入分配过度向资本倾斜的贫富分化。因此当前刺激内需和畅通内循环必须从民生工程和公共服务投资入手，并适时推进政府行政体制改革。

一些政策建议

财政货币政策协同推进民生工程建设

中国目前面临的是信贷过度膨胀而非央行货币超发。中国GDP按PPP计是美国和日本的1.16倍和4.6倍，但中国央行资产规模仅与日本相当，且远低于美联储。2023年1月央行资产中的国债占比，美国是64.3%,日本是80.1%，中国只有3.7%。

因此，中央政府完全可以发行国债由央行购买来释放具有高就业弹性的增量投资，通过乘数效应最大限度激活内部消费需求。如果2025年我国央行资产规模达到美国2022年水平，国债占比达到25%，可释放中央政府12万亿购买力。如果资产规模不变，2030年国债占比达40%，则“十五五”期间仍可释放中央政府购买力近10万亿。如果未来10年长期国债收益率维持在2%-3%，经济增长在4%-6%之间，那么这项由中央政府信用支持的22万亿低成本增量投资不仅可逆转中国通缩趋势，其乘数效应和未来收益完全可覆盖其成本而不会引发通货膨胀。另外，通过长期国债市场的发展还可实现社会稀缺资源的跨时期配置，解除养老基金等机构投资标的稀缺的“资产荒”问题，并为人民币国际化奠定长期资本市场基础。
 

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