本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。



2023年我国经济迎来疫后复苏，但修复节奏并不平稳，二季度实际GDP季调环比回落至0.8%，较一季度经济环比增长回落显著，GDP平减指数同比回落至负增长区间，仅略高于1998年与2008年两次金融危机时期水平。疫后经历一季度的修复后再度回落，复苏的持续性不及预期引发各界讨论。日本上世纪90年代陷入资产负债表衰退的经验及启示成为可能解释我国疫后经济复苏不及预期的重要逻辑，即各主体在资产受损、负债居高的现实下选择负债最小化而非利润最大化，从而使得经济陷入缩减债务、价格以及经济下行的负反馈循环。本文尝试梳理居民、企业、政府三部门资产负债表的实际情况，并依据我国和海外经验推演资产负债表受损后对经济的潜在影响。

资产负债表是否受损？

居民

三年新冠疫情反复冲击正常的经济循环，由于收入减速和债务刚性，叠加财政直接补助有限，我国居民的资产负债表显著受损。从居民的收入端来看，2022年全国居民人均可支配收入仅上涨5%，显著低于疫前9%左右的增长中枢水平，且较同期收入中位数增速高0.3个百分点，意味着收入差距也在拉大。相比欧美疫情期间的非常规货币及财政刺激政策，我国政策力度相对温和。从国际来看，着力于财政补贴家庭且明显降息的经济体，其居民资产负债表受到的负向冲击较小，甚至有的还改善。此外，疫情持续时间越长，资产负债表的损耗自然也越大。货币政策方面，相较于美联储迅速降息150个基点至零利率，并推出薪资保障计划流动性便利（PPPLF）等保护企业流动性以支付雇员的薪资，我国5年期LPR在疫情初期仅下调15个基点，居民债务负担依然高企。财政政策方面，美国疫情期间推出三轮大规模财政补助直达居民，“超额储蓄”支撑消费保持强劲，使得美国经济保持韧性；而我国的财政政策偏重于企业端，对居民的直接帮扶较少，集中于一、二线城市的几轮消费券规模有限，居民收入的受损难以缓解。因此，与海外相比，我国疫情期间居民资产负债表受损程度相对偏大，消费者信心指数下滑幅度也更为明显。

资产负债表受损对于疫后居民行为的常态化进程有着重要影响，体现在消费和借贷的疫后修复均明显缺乏持续性。资产负债表受损造成的“疤痕效应”，使得疫后经济的修复难言一马平川。从国际对比来看，居民资产负债表受损的经济体（以亚洲等新兴市场经济体为主），疫后经济增长大都表现出脉冲修复后回落的复杂特征。从这些国家经验来看，在防疫措施优化后，消费场景打开推动居民消费在短期内回暖，但是随后1-2个季度后趋势向下，并且中枢会持续低于疫情前。相似的是，这些国家的居民消费倾向在防疫优化后虽得到修复，但仍难以恢复到疫前中枢水平。我国6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较一季度社零增速明显回落且仍显著低于疫前8%左右的水平。二季度居民中长期消费贷款单季负增长，较2019年同期少增近1.2万亿元。从更微观的层面来看，即使是受消费场景打开受益最多的旅游业，在“五一”及端午假期期间，尽管总出行人数上升至疫前水平以上，但人均消费却仍低于疫前水平。此外，价格水平走弱和储蓄意愿居高不下也能印证居民消费动能不足。年初以来，我国CPI同比有所走低，6月已至0%。央行二季度的调查问卷也显示，居民更多储蓄占比较去年四季度下降3.8个百分点至58%，仍处于历史同期高位。

从历史经验来看，当居民的资产负债表受损，其加杠杆的意愿往往会被滞后。利率是信贷的价格，利率走低往往引发信贷增长抬升。但是与海外各国形成对比的是，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率变动的反应明显钝化，“疤痕效应”显著。6月居民新增贷款9639亿元，其中新增中长期贷款4630亿元，为近些年同期低位。居民中长期贷款一般以个人住房贷款为代表，信贷低迷的背后是居民资产负债率较趋势的差值已接近历史最高，导致居民购房意愿持续下行。今年上半年，我国商品房销售面积同比下降5.3%，增速较1-5月下降4.4个百分点；6月末，我国商品房待售面积同比增长17%。销售量在今年一季度积压需求释放后，二季度再度转弱，房屋价格也边际承压。二季度70个大中城市商品住宅销售价格环比上涨城市的个数减少，新建和二手住宅价格均面临回调压力。由于存量房贷利率与新增房贷利率差异较大，叠加居民资产端回报率偏低，今年我国居民提前还贷规模有所上行，房贷早偿率二季度以来持续攀升至历史高位。



企业

债务是一枚硬币的两面，其利弊往往需要针对相应的资产及其衍生的现金流量进行判断。过往我国经济快速增长时期，也出现企业的资产负债率大幅攀升的情况，不过这是由于企业的资本边际收益大于其借贷成本而产生的正常扩张。但是，疫情期间我国企业资产负债率的攀升并非其主动加大负债引起的，更多是现金流持续受损导致资产较负债更快收缩的被动结果。疫情对企业正常的生产经营活动造成巨大且频繁的冲击，企业稳定经营的预期遭受扰动，企业破产、注销等数量抬升至历史高位。企业经营收入持续减少，即使利率下行，企业也缺乏动力进行扩张，现金流恶化又使企业的资产负债率明显攀升。在这样的冲击下，疫后企业竞争格局的“头部化”特征日趋明显，行业内部结构的集中度提高，其中以批发零售、租赁商务等消费服务业为典型。并且，疫后企业复苏进程明显分化，国有企业受损程度较小，但民营企业受到冲击更为显著。今年上半年国有企业利润总额同比增长5%，但私营工业企业利润总额同比下降13.5%，民间固定资产投资同比下滑0.2%。

以日本在上世纪90年代地产泡沫破裂后的经验来看，一旦企业资产负债表明显受损，短期内要恢复其信心具有相当大的难度，往往还要经历一段较长时期的修复过程，在此过程中，企业的负债行为将异常谨慎，负债最小化而非盈利最大化是企业的最优解。从我国现实看，我国企业在今年一季度贷款意愿环比大幅上升后，二季度环比又大幅下跌，不论大中小型企业，贷款需求指数均回落至接近去年四季度水平，显示企业信贷需求乏力。对于市场化的企业而言，需要等到其资产负债率重回历史中枢且预期投资回报率抬升后，其中长期信贷才有望实现内生性的真正扩张。企业信贷乏力且不愿扩大投资生产，导致居民就业压力抬升。一方面，6月全国城镇调查失业率为5.2%，但16-24岁人口调查失业率持续攀升；另一方面，就业人员平均工作时间较疫情前大幅上涨，表明企业对于扩充新增就业需求保持“观望”。

企业扩张意愿的乏力不仅与资产负债表在疫情中受到的冲击有关，也与企业家长期预期的受损相关。7月中上旬，国家发改委已举办三场民营企业家座谈会，并且提出坚持常态化召开民营企业家座谈会。7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，这对提振民营经济信心、促进民营经济发展具有信号意义。历史来看，微观主体预期的改善取决于政策不确定性的显著下降，稳定连续的政策环境才能带动企业家预期和投资意愿走向正向循环。

政府

受到疫情防控、地产下行等多重拖累，不仅居民和企业的资产负债表受损，我国政府尤其是地方政府的资产负债率也显著抬升。2020年疫情第一年，我国公共财政收入全年负增长，同时为了抗击疫情保持了一定的支出强度。2021年疫情整体有所好转，伴随着经济活力的恢复，财政压力也有所减轻。但是2022年疫情再度恶化，全年财政收入增速大幅放缓，叠加房地产市场景气度下滑导致地方政府“卖地收入”锐减，以及“六稳”“六保”等民生刚性支出下，财政收支压力巨大。考虑留抵退税因素后，今年上半年公共财政收入实际增速为负。并且由于土地市场交易持续冷淡，上半年全国政府性基金收入同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入同比下降20.9%。

从横向和纵向对比来看，今年的财政或维持“以收定支”的主旋律，财政支出强度有限。第一，结合海外各国的经验来看，财政政策退坡是疫后各国普遍现象。一方面，疫后经济的自然修复削弱了政策发力的必要性；另一方面，过长时间的高赤字率对应的债务风险也是各国所不愿意维系的。第二，我国历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度，去年疫情冲击及地产下行影响下，政府资产负债率的抬升将抑制今年财政支出的扩张，今年上半年广义财政支出同比增速回落至-3.6%。第三，今年地方及城投偿债压力明显抬升，截至今年6月城投商业票据违约量已是去年全年约两倍。历史上当化债的紧迫性明显增加时，地方财政重心转向“遏制增量”，导致新增投资项目缩减、基建投资温和，广义财政支出相较于以往逆周期调控时有所保守。第四，为应对2008年金融危机带来的经济下行压力，我国启动了“四万亿”投资计划，当时基建项目所产生的直接效益和间接效益可以覆盖融资成本。但当下，新增基建投资项目所能产生的边际收益明显降低，盲目扩充投资导致债务负担进一步加剧与“防风险”的诉求有所背离。此外，历史可见，土地出让收入不振时，其后一年的广义财政支出增速多有放缓，并且也会显著影响基建实物工作量的走势。

综合来看，居民、企业及政府的资产负债表在疫情期间均有不同程度的损伤，而前期资产负债表的受损也将掣肘经济疫后修复的强度。

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