本文将刊登于《北大金融评论》第17期。

2022年底，中国政府结束了疫情防控“动态清零”政策。在2023年春节长假期间，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，全国国内旅游出游约3.08亿人次，同比增长23.1%。国内外对中国经济强劲反弹满怀期待。

现在，2023年已经过去7个月，但经济却没有出现公众所预期的强劲反弹。第一、二季度GDP同比增速分别为4.5%和6.3%。6.3%的增速在很大程度上是2022年第二季度GDP增速的低基数作用所致。

在2023年的前7个月中，本来就很低CPI同比增速连续下跌，在7月份终于落入-0.3%的负增长区间。PPI则自2022年10月以来一直是负增长。2023年7月PPI增速为-2.5%，创下本轮负增长的新低。由于中国的CPI和PPI都已进入负增长区间，国内、外许多经济学家都宣称中国已进入通货收缩时期。由于通货收缩并无严格定义，且CPI为负仅一个月，是否可以把中国目前的经济状况定义为通货收缩，确实有待商榷。为避免争议，我在最近的文章中把当前的经济形势定义为准通货收缩状态。

事实上，中国经济并非第一次面临这种状态。2008-2009年，中国通过4万亿元刺激计划，成功克服全球金融危机冲击，实现了V形反弹。2010年第一季度中国GDP增速由2009年第一季度的6.4%，迅速反弹到12.2%。与此同时，中国的物价和资产价格也随之迅速上升，2010年3月CPI突破3%，2011年2月中国的CPI进一步上升到4.9%。2011年3月14日时任总理表示：“通胀就像只老虎，如果放出来就很难再关进去。”政府将2011年度CPI调控目标定格在4%左右。实际上，2011年政府的宏观经济政策目标已经不是经济增长而是抑制通胀和资产泡沫。

由于2011年的财政、货币紧缩策和2010年以来的一系列房地产调控措施，2012年2月基础设施投资增速暴跌到-2.36%，2010年5月房地产投资增速在创下37%的最高纪录后也逐步下降。

2012年产能过剩，特别是钢铁行业产能过剩现象严重，钢铁利润率从2011年的2.55％和0.04％。当时大部分经济学家深信，当时经济的主要问题是产能过剩，因而应该压缩过剩产能。现在来看，就钢铁行业而言，确实存在严重产能过剩，但是这种产能过剩在很大（如果不是更大）程度上同基础设施投资增速急剧下降和房地产投资、制造业投资增速下降有关。

产能过剩同有效需求不足的表现（通缩、失业、债务等）大体一致，因而在政策分析中我们常常会把两者混为一谈。对经济到底是处于有效需求不足还是产能过剩状态的不同判断，决定宏观经济政策的方向。产能过剩一般源于企业对经济前景过于乐观而导致的投资过度扩张。有效需求不足则一般源于企业对经济前景过于悲观而导致的投资过度压缩。产能过剩一般是经济结构问题，而有效需求不足则是宏观经济问题。此外，从外部冲击的不同性质也是判断是产能过剩还是有效需求不足的重要依据。

例如，2012年中国产能过剩，特别是钢铁行业产能过剩现象严重，钢铁利润率只有0.04％。大家以此推断，当时经济的主要问题是产能过剩，因而应该压缩过剩产能。现在来看，就钢铁行业而言，当时确实是产能过剩，但是在相当程度上同基础设施投资增速急剧下降（2012年2月由2009年的50%下跌到-2.4%）有关。而这种过剩又同宏观经济政策由极度扩张到紧缩的转换过快有关。事实上， 2009年中国财政赤字率为2.7%，但2012年仅为1.5%。2009年中国金融机构新增贷款9.6万亿元，但2010年和2011年分别减少到7.95万亿元和7.47万亿元。虽然2012年新增贷款回升到8.20万亿元,但依然小于2009年。换言之，尽管2012年中国的产能过剩，在更大程度上应该是因宏观经济政策由松到紧突然转向而产生的有效需求不足。

除基础设施投资增速下降外，在政府的房地产调控影响下，自2014年到2015年房地产投资增速加速下跌底，2015年年底几乎进入负增长区间。由于房地产业在中国所处的“支柱产业”地位，房地产投资需求增速的急剧下降导致钢铁、煤炭、有色金属、石化和建材等行业的严重产能过剩。现在来看，在2010-2011年政府高估了通货膨胀和资产泡沫的威胁，过快执行了宏观经济政策“正常化”的方针。在这种思想指导下，中国GDP增速在不长时间里相继突破9%、8%，2012年中国政府和经济学界开始确信，中国的潜在经济增长速度在8%以下，中国应该欣然接受这一速度。



但是，GDP增速下降并未止步于8%。2015年第四季度GDP增速跌破7%，与此同时CPI一直维持2%左右的水平，而PPI自2012年3月以后就一直出于负增长状体。面对这种状况，我开始怀疑中国经济可能进入通缩-债务恶性循环。在2016年的一篇文章中我对出现通缩和形成通缩-债务恶性循环可能性的分析是：“产能过剩导致价格下降，在其他因素不变条件下，后者直接导致企业息前利润下降。在营业收入勉强维持或不足以维持足够的现金流以还本、付息的情况下，企业无力扩大再生产。换言之，企业没有能力与意愿从银行或债券市场融资增加投资，它们所能做的只是借新债还旧债，相反，不少企业还会减少资本存量。值得强调的是：当期投资需求下降，必然进一步加剧产能过剩，并导致生产价格进一步下降，从而形成产能过剩-投资需求减少-产能过剩的恶性循环。”

“在企业出现惜借倾向时，银行的惜贷倾向同时加剧。为了防范风险、减少损失，银行或终止贷款、或要求企业提供更可靠的抵押和担保、或提高风险贴水。银行惜贷将加重企业的经营困难，导致企业利润下降、亏损增加。而企业利润状况的恶化反过来又会进一步加剧企业惜借、银行惜贷，并进一步导致投资需求的减少和产能过剩的增加。换言之，银行惜贷行为使产能过剩-投资减少-产能过剩的恶性循环进一步强化。”

“在价格，特别工资同比例下降的条件下，企业实际利润不变。但由于债务通常是用名义货币计量的，不会因物价的下降而减少，这样，即便企业实际利润未变，物价的下降也会导致偿债负担的加重。实际债务增加对企业和银行行为产生的影响同物价下降直接侵蚀企业利润的影响相似，将产生实际债务上升－投资需求减少－产能过剩－实际债务上升的恶性循环。换言之，中国企业的困难不仅仅来自产品价格下降导致的企业息前利润下降，而且来自实际债务上升导致的企业息后利润下降。”

显然，上述分析同费舍的债务-通缩理论是一致，同辜朝明的资产负债表收缩理论也有共同点（我当时并不知道辜朝明的观点）。在这篇文章中，我指出：“为了防止经济硬着陆，为了减少调整的痛苦，中国有必要采取扩张性财政政策，通过政府支持的基础设施投资，刺激有效需求。总结4万亿的经验教训，政府推出刺激计划必须经过深思熟虑，规模可以小一些、速度可以慢一些。刺激计划的融资方式应该与4万亿显著不同。具体说，这次应该以财政融资为主，而不是主要依靠银行信贷。”由于而后房价暴涨，恶性循环并未形成。

应该说，由于疫情冲击，中国目前的宏观经济形势比当初要严重。全球金融危机之后，中国的CPI 通胀率平均在2%左右，核心CPI1%左右。PPI自2012年3月后有71个月是负增长；其中自2012年3月连续54个月负增长，2019年1月后17个月负增长，2022年10月至今年5月又连续负增长。GDP增速则从 2010年第一季度的12.2%下降到2019年第四季度 6%。疫情冲击更是使 GDP 增速进一步下降。CPI低通胀和PPI的经常性负增长说明:中国宏观经济在相当长时间内处于有效需求不足状态。中央关于“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断是非常正确的。既然如此，解决当前中国经济问题的基本方向也是很清楚的。

同2016年相比，中国的房地产公司爆雷和地方政府债务成为影响中国宏观经济稳定的两个最突出问题。中国目前仍然存在较大的财政和货币政策空间解决这两个问题，许多学者对于如何解决这两个问题已经提出了不少具体建议。对于可能造成系统性金融风险的房地产公司，可以从遏制资产价格进一步下跌、提供足够流动性和实行临时国有化等方式加以解决；对于地方政府债，则可以通过债务置换等方式加以处理。与此同时，政府还应该通过扩张性财政货币政策，支持基础投资提高经济增速。“发展是硬道理”，经济增速的提高将增加企业和居民的信心，并为解决房地产公司债务和地方政府债务创造良好条件。

财政政策在宏观经济政策中应当发挥主导作用，如果不能采取扩张性财政政策，中国经济增速持续下滑的趋势将无法扭转。借助财政政策来稳定经济增速就意味着增加财政支持，也就需要相应提高财政赤字占GDP比重。

所谓马斯特里赫条约标准，即财政赤字对GDP比不能超过3%，国债对GDP比不能超过60%的教条早已被西方国家所抛弃。我们一直批评美国的QE和零利息率政策是不负责的政策，但正是因为执行了这样的政策，美国创造了连续120个月正增长的自1850年有记载以来的历史纪录。1997 年日本的债务余额对 GDP之比为 91.2%，中央政府和地方政府赤字对 GDP 之比为 5.4%。由于担心财政在不久的将来将会崩溃，日本政府采取了紧缩财政的政策，结果日本的财政状况不但没有好转，反而因经济增速的下降而急剧恶化，日本政府不得不放弃所谓财政重建计划，转而实现扩张性财政政策。目前日本的国债对GDP比已经超过261%，日本财政并未因此崩溃，相反，扩张性财政政策使日本避免陷入更深的经济停滞。

需要强调的是，这里仅仅谈到短期宏观经济形势和宏观经济稳定政策。从长期来看，中国经济是否可以维持较高的增长速度，关键在于是否能够实现从房地产投资和出口驱动到创新驱动的转变。事实上，中国的许多产业都出现了令人鼓舞的势头，在地区，创新企业正在蓬勃发展、势不可挡。只要坚持自主创新，中国必能在未来十年、二十年维持较高经济增长速度，并最终实现中华民族伟大复兴的百年梦想。

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