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二季度以来我国经济复苏明显放缓，去年同期低基数下GDP增速仅录得6.3%，大幅低于市场一致预期。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为5%左右，虽然目标不算高，但是在上半年GDP增长5.5%的前提下，下半年增速底线在4.6%左右。从最新公布的7月各项指标看，我们估算的单月GDP同比不到4.5%，意味着全年目标完成存在一定困难。

经济增长放缓并非孤立现象，今年以来经济形势中存在多重困境：就业压力上升过程中的结构性失业问题、全球贸易不景气导致的出口持续低迷、投资和消费意愿下降带来的国内需求疲弱等。资本市场悲观预期萦绕下，关于“资产负债表衰退”的说法引发各方热议。从理论上讲，衰退意味着资产和负债持续负增长，典型代表即为上世纪90年代的日本，非金融企业部门杠杆率持续下降近50个百分点，同时居民部门杠杆率也出现小幅下降。

对比而言，如果严格按照债务负增长的定义，我国当前情况和当年的日本存在较大区别，远远谈不上“资产负债表衰退”。根据中国社科院金融研究所统计，上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点，因此，总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。

确切地说，当前存在的问题应该描述为债务增速明显放缓。上半年10.8个百分点的杠杆率涨幅中，8.7个百分点来自一季度，二季度仅2.1个百分点；我们测算出二季度末实体经济债务存量同比增长9.3%，而一季度末高达10.1%。这点和金融数据统计中，M2和社融增速回落的走势完全对应。

从结构上看，由于疫情产生的“疤痕效应”仍未消退，企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复，居民消费和投资信心不足，地方政府受制于高企的城投债务压力，被迫从资产负债表“扩张”转向“修复”，债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的需求不足困境。

分主体看，杠杆率或者说债务增长主要来自四个部门：企业、居民、地方政府和中央政府。具体而言：

我国非金融企业部门杠杆率高于大多数国家，尽管2016年后在去杠杆政策驱动下有所回落，但疫情之后大幅上升至历史新高，本身加杠杆的空间就有限。同时，从企业资本开支的动机来看，盈利预期和产能利用率是两大核心影响因素。今年1-7月份，规模以上工业企业利润同比下降15.5%，二季度末产能利用率处于74.5%的阶段性低点，从而导致企业经营者预期下降，投资意愿和能力不足，直接反映为1-7月民间投资同比下降0.5%。

我国居民杠杆率已经超过60%，基本与发达国家接近，而且从债务余额/可支配收入、还本付息/可支配收入等指标看，压力甚至比发达国家还大。在房价下跌、收入增长放缓的背景下，根据央行最新问卷调查，居民对于消费和投资的预期均降至低位，而上半年储蓄存款新增近12万亿元。一方面消费复苏不及预期，1-7月社零销售统计中的商品消费增速仅5.9%，另一方面居民提前还贷现象明显增加，上半年个人购房贷款余额同比下降0.7%。

财政紧平衡背景下收支矛盾不断加大，土地市场下行导致城投平台扩张背后的土地财政依赖大幅弱化。尽管地方政府部门杠杆率目前只有31.2%，显性债务压力并不大，但如果考虑到隐性债务负担，如果不及时化解可能会引发系统性财政金融风险。按照2022年末城投有息债务55万亿元规模估算，对应的债务利息支出可能超过3万亿元。地方政府疲于应对债务压力，基建稳增长自上而下的政策传导效果大打折扣，直接体现为实物工作量形成的持续滞后。

相比之下，我国中央政府部门杠杆率仅为21.4%，距离60%的警戒线尚有较大提升空间。在其他主体扩表意愿不足的情况下，逆周期政策适时加码的必要性上升，这也是7月份政治局会议直面困难，强调“加强逆周期调节和政策储备”的题中之义。

今年以来LPR不断下调，融资成本持续降低，对于实体融资需求的提振作用并不明显，显然应该加大财政政策调控力度。目的在于帮助其他部门加快资产负债表修复，避免出现债务“通缩螺旋”的结构性风险。



不过，财政发力并不简单等同于赤字规模扩张，换言之，“花好钱”比“多花钱”更重要。2015年以来，尽管每年都在贯彻实施积极财政政策，但不再单纯强调规模或力度，增加了追求效率的内涵。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，积极财政的内涵已经从“量”转变为“质”。综合可持续性、提升效率等多个政策目标看，未来财政政策发力需要从以下几个方面破局：

一是提高直接税比重。我国税制结构以间接税为主体，直接税比重较低。由于间接税的税负转嫁效应，价格引导资源优化配置的功能受到弱化，而且因为直接税比重较低，现行税制很难真正起到调节收入分配的作用。未来应该通过健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高占比，有效发挥直接税筹集财政收入、调节收入分配和稳定宏观经济的作用。

二是发挥公有制优势，提高国企贡献度。国企利润上缴对财政收入的总体贡献较低，2014年-2019年这一比例平均值仅为3.5%，高点不超过5%（2019年）。相比于2022年卖地收入同比下降2万亿元左右的资金“缺口”，国企上缴利润带来的增量财力 “不够看”。如果以2021年国企归母净利润3.4万亿元（金融央企1.6万亿元，非金融类国企1.8万亿元）作为基数，假设未来国企利润上缴比例提高到50%(2019年仅20%)，国有资本经营预算往一般公共预算调出资金比例提高到80%，意味着每年能有1.5万亿元资金用于补充一般公共预算财力。

三是创新基建投融资模式。尽管随着基础设施的规模扩大，边际效应随之下降，城投平台投入资本回报率(ROIC)降至1%左右，但是补短板和新基建等领域仍有一定空间。考虑到基建项目经济效益低和地方平台债务压力大的矛盾，中央政府有必要承担更大的责任。如发行长期建设国债替代专项债，通过政策性银行设立基础设施基金等，同时积极盘活存量资产（基础设施REITs工具等）。

*肖雨为中泰研究所固收负责人

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