本文刊登于《北大金融评论》第17期。

不断揭开资产定价的真相

近半个世纪，资产定价理论取得了长足发展。

一批知名经济学者在金融研究方面取得重大突破。他们包括了获诺贝尔经济学奖的哈里·马科维茨、威廉·夏普、默顿·米勒、迈伦·斯科尔斯，以及丹尼尔·卡尼曼、阿莫斯·特维尔斯基等经济学家，他们的研究多与资产定价有关。

其中，哈里·马科维茨提出的资产组合选择理论是现代金融的起始，他介绍了风险与回报之间的权衡概念。风险是投资过程的核心，这为后续关于量化风险的所有理论奠定了基础。

在马科维茨之后，资产定价领域的发展相当丰富和多样，具有突破性的理论包括基于消费的资产定价模型（Consumption-based Asset Pricing Model）、Black-Scholes期权定价模型、Modigliani-Miller定理等。

这些理论都为人们理解市场和投资行为提供了切实有用的帮助。李凯认为，尽管马科维茨后，金融市场经历了巨大的变革，各种意想不到的“黑天鹅”事件也给市场带来了巨大的扰动，但基于风险与收益权衡的资产定价理论依然站得住脚。“这种理论能够对资产的基本价值和其变化规律进行有力的解释，证明了它的持久价值。”

不过，李凯在研究中注意到，主流的基于消费的资产定价模型假定无摩擦的完备市场，这与公司面临融资约束的现实情况愈发不符。

他在研究中，进一步放松了无摩擦的假设，引入融资约束，改变了资产定价理论的传统范式。结果发现，资产价格除了包含未来现金流的贴现价值（传统范式），还包括该资产通过抵押放松融资约束而产生的边际价值（反映融资约束对资产价格的影响）。

“The Collateralizability Premium”（《可抵押资产溢价》）便是李凯关于基于融资约束的资产定价理论比较具有代表性的研究。他和合作者建立了一个有异质性厂商的一般均衡模型，把基于融资约束的资产定价理论和宏观经济波动联系起来。

由于融资约束在经济不景气的时候更加收紧，可抵押资产通过抵押借贷放松融资约束的边际价值更高，从而对宏观经济冲击产生重要的对冲作用。这种对冲作用使得可抵押资产相比不可抵押资产的风险溢价较低。

“这篇论文的主要贡献在于，找到了资产价格在传统的贴现价值之外的第二部分价值，即该资产能够通过抵押放松融资约束条件而产生的边际价值。”李凯表示，“我们利用横截面股票的信息验证了该理论。”

随着基于融资约束的资产定价理论逐渐成形，这一研究也正获得越来越多的关注与认可。



在“Toward a Quantitative General Equilibrium Asset Pricing Model with Intangible Capital”（《基于无形资本的定量一般均衡资产定价模型》）一文中研究了无形资本（增长期权）溢价难题。

无形资本的纳入对生产的一般均衡资产定价模型提出了额外的挑战。人们可能会认为无形资本比实物资本风险大得多，并提出将其作为股权溢价难题的解决方案。然而，在美国，账面市值比率低的公司（一家公司的市净率通常被视为衡量未来增长期权相对于现有资产强度的指标）投资组合支付的平均回报远低于账面市值比率高的公司的投资组合，这表明无形资本（增长期权）的风险溢价远低于有形资本，这使得解释整体市场股权溢价更加困难。

李凯的这篇研究解决了股权溢价之谜，他指出，无形资本按理风险大于实物资本，但从长期来看，实物资本易受长期冲击，两种作用相互交织。

在“Asset Pricing with a Financial Sector”（《金融部门的资产定价》）一文中，他研究了金融中介对资产定价的影响。

这篇研究对资产定价领域带来了创新的视角。传统上，资产定价模型主要关注了消费者的风险厌恶和时间偏好、如何决定资产的预期回报。然而，这种传统的视角可能没有完全捕捉到金融市场的复杂性，特别是在金融危机等极端事件中，而且这些变量均难以在数据中估计。相比之下，金融中介变量相对更容易观测，因此也更容易使用实证数据对模型进行校准，从而提高其可证伪性。

为此，李凯将金融中介部门引入一个一般均衡资产定价模型中，并明确指出了金融中介在资产定价中的重要性：金融中介的融资决策对资产价格产生影响，当金融中介的杠杆约束受到冲击时，它们可能会迅速减少对风险资产的投资，从而进一步加剧资产价格的下跌。

“该模型的另一个亮点是它能够生成与观察到的经济数据相一致的预测。尤其是，在金融危机期间，我们经常观察到银行间利率与无风险利率之间的利差大幅上升，这与模型中的预测完全一致。”李凯认为，“将金融中介纳入资产定价模型为我们提供了一个更加全面和深入的视角，不仅能够将资产价格与金融中介净值联系起来，还能解释资本市场上许多其他现象，如股票溢价、无风险利率和价格股息率的均值和动态等，这对于投资者、企业管理者和政策制定者来说都是极其有价值的。”

在“Learning and the Capital Age Premium”（《学习和资本年龄溢价》）一文中，李凯挑战了一个长久以来的观点：市场上的每个人都可以清楚地看到每家公司的生产效率。这种观点被称为“完全信息”。李凯认为，实际上应该是更现实的范式——非完全信息范式：即单个公司的管理层对其生产率的信息是不完全的。具体而言，研究假设那些拥有新安装资产（即年轻资本）的公司，由于对年轻资本的运行数据观察不足，它们对总体生产率冲击风险敞口的信息有限，但随着时间的推移，它们会收到嘈杂的信号，通过参数学习更新它们的信息。当公司的资本年龄增长，它们对总体生产率的冲击信息变得更加准确，这使得这些公司能够更好地利用技术进步，因此，资本年龄较老的公司相较于年轻公司对整体生产率冲击更敏感。这种高信息精度会放大它们的风险敞口，因此它们能够获得更高的股票风险溢价回报。

“The Pollution Premium”（《污染溢价》）是李凯近期发表的一篇关注度颇高的研究。该论文获得大宗商品与能源协会（The Commodity & Energy Markets Association）2022年年会的最佳论文奖（Amundi-ESSEC ESG Prize 2022）。在工作论文阶段，该论文谷歌引用次数已达到210次，是绿色和气候金融领域的高引用论文之一。

李凯收集了美国环保署过去25年的污染排放数据，并与上市公司股价和会计报表做匹配。实证结果表明，高污染公司相对于低污染公司持有较高的平均报酬率，溢价高达4.42%，而且这种污染溢价不能用现有的系统风险、投资者偏好、市场情绪、政治关系或公司治理来解释，应该用环境政策不确定性带来的系统性风险来解释。

为此，李凯和合作者提出并建立了一个与环境政策不确定性相关的新的一般均衡资产定价模型，使用环境诉讼处罚的增长来衡量制度变更风险，并发现其有助于定价排放组合回报的横截面。模型指出，如果污染成本被认为足够高，政府就会以强有力的监管制度取代软弱的监管制度。由于高排放企业的盈利能力在弱监管向强监管转变过程中受到的负面影响大于低排放企业，因此高排放企业更容易受到监管制度变化风险的影响，从而获得更高的平均超额收益作为风险溢价。

“污染溢价指的是那些污染较严重的资产由于风险较高，因此需要较高的投资回报作为对风险的补偿。持有此类资产的投资者期望未来获得较高的平均回报，这就意味着其贴现率也相对较高，所以这类资产在今天的价格上会呈现出一定的折价。”李凯表示，“显然，环境政策和法规的稳定性成为企业管理者和政策制定者都需要关注的重要问题。”这篇文章的发现凸显了资本市场在推动企业进行污染控制方面的引导作用：通过减少污染排放，企业可以有效地降低由环境政策不确定性带来的风险，进而有可能降低它们的股权融资成本。

将租赁视角引入资产定价

和玛丽·S.摩根一样，在李凯看来，难的不是模型研究的方法，而是如何找到最为贴切的那个角度。

在金融经济学中，异质性（Heterogeneity）是指一个变量X对另一个变量Y的影响可能因个体而异。李凯的资产定价研究首先是将异质性资产引入一般均衡的资产定价模型，在微观异质性公司的风险传导机制方面丰富了现有的资产定价理论，进一步提升了资产定价理论的解释力度。

他最近的工作中，尝试将租赁的概念引入资产定价理论，从跨领域交叉融通的创新视角研究租赁在风险承担（资产定价的视角）、缓解资本错配（宏观经济学的视角）和企业投融资决策（公司金融的视角）方面的重要作用。

在全球租赁会计准则变化、学术和业界对于租赁的研究兴趣快速增加的背景下，李凯正在设定全球跨领域研究租赁作用的新议题。

李凯认为这一研究也有望解决中小企业融资难题。在他看来，融资约束是中国企业，尤其是中小企业面临的一个典型特征，也是阻碍资本配置和要素流动的一个“痛点”。

“中国租赁业呈现增长速度快，但是发展结构不平衡的特点。一方面，租赁业自2007年以来呈快速增长，到2018年未偿还租赁金额达到6.7万亿元，其规模可与影子银行最大组成部分的委托贷款（Entrusted Loan）相类比（Chen et al.，2018）。另一方面，融资租赁和经营租赁的发展结构很不平衡：融资租赁占比超过90%，而经营租赁发展缓慢，其业务量仅占整个租赁市场的5%左右。这与美国的情况恰恰相反，在租赁市场比较发达的美国，经营租赁占到了85%以上，而融资租赁占比较小。”

这些基本事实启发了李凯的思考：为什么融资租赁占据比重在我国如此之高？它对于实体经济有没有特殊的作用？“发达国家的主流租赁理论简单把融资租赁等同于普通的抵押贷款，并不做专门的研究，因此，对这些问题无法作出回答。”李凯表示，“对这些问题的回答要求我们作出理论创新，构建适合中国转型特征的融资租赁理论。”

在中国，国有企业有从传统银行系统获得信贷的特权，而中小企业和私有企业存在融资难的问题，形成鲜明的对比。李凯结合中国经济转型和金融市场存在摩擦的特征，原创性地发展融资租赁理论，提出了一个新视角：拥有获得信贷优势的国有企业可以向中小企业提供“融资租赁”，这是一种具有“影子银行”性质的类信贷。该研究改变了主流西方理论对于融资租赁的狭义认识，提出这种形式可以缓解中小企业的融资约束，增加资本的配置效率，是一种与国家对影子银行监管意图兼容的“良性影子银行”模式，具有丰富独到的政策意义。

当前，李凯正进一步推进租赁理论前沿的系列研究，拓宽现有公司金融文献对于租赁作用的狭义理解，从资产定价、宏观经济学和公司金融的跨领域交叉融通的视角来理解租赁的重要作用，包括：租赁的风险分担机制作用、租赁缓解资本错配的渠道、租赁资本与企业投融资决策和生产率的关系等。

研究中国问题

李凯的科研之路始于北京大学。

2007年1月，由时任中国人民银行行长助理、北京大学中国经济研究中心教授易纲率领的北京大学中国社会保障体制改革课题组共同完成的“转型名义账户制——中国养老保障体系改革思路”研究项目成果在北京举行的公共预算国际研讨会上正式发布。该成果引起了国内学术界的广泛关注，新华网、人民网、财经网等主流媒体也做了相关报道。彼时25岁的李凯正是该课题组的核心成员。

李凯将在CCER（北京大学中国经济研究中心，现北京大学国家发展研究院）的求学经历视作瑰宝。“我很敬佩CCER各位教授‘以天下为己任’的使命感和‘引领社会进步和发展’的志向。我也看到CCER深入研究中国现实问题的基因。这对我的学术理念和职业发展有着深远的影响。”

在易纲的指导下，他开始持续关注中国宏观经济周期、房产税、社会保障等重要问题。“我曾提出一个转型名义账户制的方案，为中国养老保障体制改革提出了一个转型思路。”李凯认为，这种以问题为导向的研究方法，培养了他对经济学研究的独特视角，对他以后的学术研究帮助至深。



研究要想做出成果，需要持续的热忱，毕竟学术发表并不是一蹴而就的。“选择一个自己热衷的研究领域至关重要。”李凯认为这可以给自己带来持久的热情和动力，帮助自己在低谷时期坚持下去。CCER宏观组的学习，让李凯很早就定下了宏观经济方向研究的决心。

在美国杜克大学读博士期间，李凯的研究方向进一步得到明确。

2008年全球金融危机爆发，许多宏观经济学家深入研究了与金融危机相关的课题。他们普遍得出的结论是：这次金融危机的根源在于金融体系中存在的摩擦，这些摩擦阻碍了资本在社会各部门之间的有效配置和流通，从而加剧了经济衰退。

这些研究触发了李凯对宏观金融的强烈研究兴趣。他选择了资产定价作为他的研究切入点，专注于研究经济体中各种类型的资产和投资项目的风险与投资回报率的匹配问题，以此来进一步研究资金流通的效率。

“读博期间，我有幸得到了宏观金融学术领军人物Ravi Bansal教授的指导，更可贵的是有机会跟艾恒杰和Mariano M.Croce教授等优秀的年轻学者们合作多篇文章，亲历了高质量的学术论文从想法到实现，从初稿到修改再到刊登的各种不易，也积累了初步的科研经验。”

博士毕业后，李凯收到了来自国内外多名高校的聘请。他选择了当时在亚洲学术研究方面享有盛誉的香港科技大学商学院，希望在这样一个拥有良好研究氛围的环境中，进一步发展他的学术理想。

经过长期不断阅读和学习，以及积极地与不同学者的交流，李凯发现自己在金融领域的知识视野大幅拓宽。“科研需要广泛的交流与深入的思考，特别是站在前人的基础上去探索知识的边界。对我个人来说，这些积累让我进一步明确和拓展自己的研究议题，也逐渐培养了一些资产定价、宏观经济、公司金融等跨领域的研究视角。”

为更好地研究中国问题，李凯选择回到扎根深圳这一中国改革前沿沃土的北京大学汇丰商学院执教，他关注中国融资租赁行业的新研究就开始于这里。

众多顶刊发表在手，李凯无疑是一位“天生的”学术研究者。当被问及青年学者如何才能够做成既对学术界有贡献、又对中国实际情况有帮助的研究时，李凯给出了三个建议。

一是专注坚持。持续关注某一具体问题或领域，累积经验，深化研究加强理论功底，达到某一个子领域的前沿，形成自己的学术标签。

二是问题导向。深入了解中国经济转型实际情况，用科学的方法解决中国的宏观金融问题，需要做到理论联系实际，既保证理论的一般性和科学性，又要与中国的实际情况相结合。

三是跨学科视角。有些问题在资产定价领域可能被认为是非常经典的问题，但公司金融领域的学者可能从未从这个视角研究过这类问题。要勇于打破不同学科领域之间的壁垒，用自己熟悉领域的研究视角和方法来研究其他领域的问题，这样往往能够带来一些新的、有意义的发现。

哈里·马科维茨将“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”这一格言应用于投资和风险管理领域，开创了现代金融研究新时代，而后，新的案例、新的情况愈发层出不穷。

李凯曾作为CCER学术之星接受北大校内媒体采访，他说“只想在合适的时候做合适的事情”。在这个巨变的时代，这或许正是拨开迷雾、切实生活在当下的最好方式。

本文刊登于《北大金融评论》第17期