鉴于此，他认为资产负债表新一轮扩张的动力，是释放压抑的产能扩张需求。一方面，确立复苏的信念，促进现有企业尽早开启“主动补库存”周期；另一方面，增加企业的数量，鼓励社会资本在地产、医疗、金融等行业新办企业。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。

2023年上半年，中国似乎出现了“资产负债表衰退”的迹象，但究其本质，是源于复苏早期的信心不足。复苏早期和经济转型期下，微观主体看不清长期增收的领域，又在承受还本付息的压力，所以临时性放慢了加杠杆的趋势。同时，中国没有出现资产价格的大幅下跌，全国城市二手房出售挂牌价指数、沪深300均值、人民币CFETS走势平稳。新一轮产能扩张，有助于全社会扩张资产负债表。一方面，政策持续稳信心，推动“主动补库存”周期到来；另一方面，大幅放宽准入，鼓励社会资本增加地产、医疗、金融等行业产能。

中国并未资产负债表衰退

上半年，中国出现了“资产负债表衰退”的迹象，但究其本质，是源于复苏早期的信心不足，并非成为日本似的低欲望社会。按照辜朝明的定义，“资产负债表衰退”是指由于资产价格大幅下跌导致私人部门的资产负债表受损，触发点就是上世纪90年代地产泡沫的破裂。按照日本的现实情况，“资产负债表衰退”也是低欲望社会的缩影，代表国民心气在很长一段时间维持低位，日本核心CPI在1992-2021年的大部分时间在2%以下。

中国没有走上日本的老路，一方面是行政对地产的掌控力更强，另一方面是居民的消费潜力依旧很强，因为中国还未经历日本80年代的消费主义狂欢时代，中国仍然在努力跨越中等收入陷阱。目前，中国没有出现资产价格的大幅下跌，如地产、股市和人民币，也没有步入低欲望社会。截至2023年6月，全国城市二手房出售挂牌价指数同比下跌-3.6%、沪深300均值同比下跌-9.9%，人民币CFETS指数均值同比下跌4.4%，都不足以称之为“资产泡沫破裂”。防疫措施调整后，休闲消费一度出现过热的状况，据商务部数据，“五一”期间重点餐饮企业销售额同比增长57.9%。最直接的证据，是来自中国社科院金融所的《二季度中国杠杆率报告》，二季度居民部门债务增速7.2%、企业部门债务增速9.6%、政府部门债务增速11%，依旧是正的增速而非债务缩水。

看不清投资方向才去杠杆

首先，加杠杆的旧动能失效，地产全链条仍在走弱。人口负增长之后，2023年7月的政治局会议指出，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，意味着地产很难开启一轮涨价去库存。在多地放松调控的背景下，地产供需负反馈的趋势仍在恶化。6月，地产开发投资、施工面积和新开工面积分别累计同比下降7.9%、6.6%和24.3%，跌幅较5月分别扩大0.2、0.4和1.7个百分点；居民购房意愿下滑，6月商品房销售面积同比跌幅扩大4.4个百分点、销售额同比涨幅缩小7.3个百分点、待售面积同比涨幅扩大1.3个百分点。



其次，复苏早期，微观主体信心不足，缺乏加杠杆的勇气。上半年，中国经济出现了复苏的反复，投资和生产指标在一季度明显恢复，但在二季度又出现一定下行。二季度经济数据低于市场预期，当季GDP增速为6.3%，这低于Wind一致预期0.5个百分点以上；综合2022、2023两年，二季度GDP平均上涨3.4%，这低于潜在增长率1个百分点以上。在经济“波浪式发展、曲折式前进”的过程中，制造业PMI在2月录得52.6后一路下滑，到7月已经连续4个月处于收缩区间。其中，数量较多的中小企业预期偏弱，7月中型企业PMI为49.0%、小型企业PMI为47.4%，都已经连续4个月低于荣枯线。同时，居民的收入预期差、消费意愿低，根据央行调查的城镇储户显示，二季度居民收入感受指数为49.7%，环比下降1.0个百分点；倾向于“更多消费”的储户占24.5%，环比微涨1.2个百分点。



再次，实体经济的利息负担重，实际利率已经由负转正。欧美仍处于40年以来最强的加息周期，显著抽离了发展中国家的流动性，导致人民币汇率屡次突破7的关口。人民银行调查统计司司长阮健弘介绍，上半年新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点；新发放住房贷款加权平均利率4.18%，比上年同期低107个基点。考虑到通胀因素，二季度GDP平减指数为-0.92%，实际利率水平反而略有走高。拉长时间看，实际利率从2021年末的-0.65%的低位，一路走高到今年二季度末的4.8%左右的高位，这也确实拖累实体经济持续吸纳资金。降息有利于减轻利息负担，根据中国社科院金融所测算，只要降息1个百分点，就能减少利息支付将近4万亿元，相当于扩大了3个多点的赤字率，这对于修复私人部门资产负债表作用非常显著。

加杠杆以释放压抑的产能扩张需求

资产负债表新一轮扩张的动力，是释放压抑的产能扩张需求。一方面，确立复苏的信念，促进现有企业尽早开启“主动补库存”周期；另一方面，增加企业的数量，鼓励社会资本在地产、医疗、金融等行业新办企业。

其一，政策加速“主动补库存”的到来，释放制造业加杠杆的需求。2020-2022年，增速水平是一个极值，绝大部分的变量都处于历史的极端低点。今年，经济全面触底反弹，波动的修复态势会贯穿全年。高频上，制造业的确提供了复苏周期的重要动力，截止去年底，衡量制造业需求的金融周期和产能周期，分别从疫情期间的历史底部上涨了11.4、3.1个百分点。政策上，实体经济投资也全面松绑，以《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》为标志，政策的逻辑可能要五年维度的转折，“供给侧改革”的主线转向“需求侧进取”。在经历了供给侧改革的出清，又在疫情冲击中进一步缩减后，实体经济将持续地扩张产能。随着企业座谈会机制深入，实体经济信心有望走强，抬高产能扩的斜率，例如2023年7月制造业PMI已经连续2月好转。

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