本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。

“资产负债表衰退”引发的争议

“资产负债表衰退”这一概念最早由日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出，他将日本20世纪90年代出现的经济萧条归结于“资产负债表衰退”。日本房地产和股票市场泡沫破裂后，资产价格的暴跌导致在泡沫期过度扩张的企业和居民资产大幅缩水，资产负债表失衡，出现资不抵债现象。企业目标从追求利润最大化转为负债最小化，在停止借贷的同时将所有现金流投入到债务偿还中，居民也将大部分收入用于还债而非消费。这种“负债最小化”模式最终造成合成谬误，即使利率降至极低点，私人部门也没有借贷需求，货币政策失效，总需求的萎缩最终导致经济陷入长期衰退。

今年以来，中国经济经历了短暂回暖后走弱，居民超额储蓄与企业投资不振现象持续存在，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论甚嚣尘上。早在2022年下半年，毛振华等学者就提出要警惕疫情冲击下中国资产负债表收缩的风险，多位学者围绕日本“资产负债表衰退”的原因与经验展开研究（姚一旻、杨洋，2022；靳毅，2022；阮达、祝元荣，2022；等等）。张涛等（2022）根据中国的实际情况进行了模拟，指出当资产价格持续下降时，中国经济将面临一定的“资产负债表衰退”风险，辜朝明也指出，如果中国房地产泡沫破灭,中国有可能会面临“资产负债表衰退”的风险。更多研究则认为中国和日本在市场规模、经济发展阶段、产业结构等方面存在巨大差异，将中国目前的困境类比日本20世纪90年代的衰退没有意义（管清友，2023；张明，2023；等等）。同时，围绕宏观政策“要刺激还是要改革”，各界也展开了激烈争辩，整体来看，对改革的共识是广泛存在的（袁海霞等，2023；刘尚希，2023；程实，2023；等等），如何解决当前中国经济面临的结构性、周期性问题至关重要。

居民和企业部门资产负债表结构性收缩的表现

受疫情“疤痕效应”、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，我国居民部门资产缩水，风险偏好下降，储蓄与降低负债意愿提高；企业部门不同行业、不同性质企业资产负债表则呈现结构性分化，总杠杆率被动上升。

居民部门资产负债表受到一定冲击

房价下跌导致居民部门资产缩水，冲击资产负债表。住房占我国居民总资产的比例超过65%，占居民实物资产的比例超过70%，占居民负债的比例接近76%。受房产价格走弱影响，2022年居民住房资产增速仅为0.4%，较2017年下降11%，住房资产增速下滑带动居民资产增速下行，由2017年的12%下行至2022年的0.3%。同时，受疫情“疤痕效应”、就业压力较大、收入增长低迷影响，居民信心走弱，超额储蓄与提前还贷仍在持续。2023年1-7月，居民户新增人民币存款规模11.1万亿元，相比去年同期多增1.1万亿元，较6月底下降0.8万亿元，新增贷款规模仅比去年同期增加0.3万亿元，且7月中长期贷款再次转负，成为居民部门主动降低负债的重要表征之一。此外，居民风险厌恶情绪上升，投资意愿下滑，服务消费反弹但整体消费疲软，1-7月服务消费同比增速高达20.3%，但社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前值下滑0.6个百分点，进一步拖累资产负债表修复。整体来看，2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落，这是2008年金融危机后首次出现这一现象。2022年居民部门杠杆率为67.62%，较2020年底的高点回落0.7个百分点，据中诚信国际预测，2023年居民部门杠杆率将降至67.4%。

企业部门资产负债表修复分化

不同行业、不同性质企业修复分化，加剧资产负债表分化。一方面，与“吃住行”相关的住宿、餐饮、文娱、交通运输等行业快速反弹，营收扭亏为盈促进资产负债表修复。1-7月，服务业生产指数同比增长8.3%，尤其是住宿餐饮生产指数同比增长保持在20%以上。而受下游需求恢复及出口偏弱影响，工业中原材料等上游行业以及高技术产业表现相对低迷，1-7月高技术产业增加值同比增长1.6%，降至2019年以来的低位，资产负债表进一步恶化。此外，房地产业下行也对建筑、家具、家电制造等上下游产业修复形成拖累。另一方面，国企民企利润修复分化，民企被动加杠杆压力增大。截至2023年二季度，国有企业整体利润超过2万亿元，同比增长5%，私营工业企业利润不足0.9万亿元，同比下滑13.5%，而中小企业尤其是下游的中小企业和服务类中小企业，营业利润未出现明显修复。今年以来，固定资产投资当月同比一直为负，7月下降至两位数以上，1-7月民间投资同比增速更是下滑至-0.5%。民企资产端、负债端同时缩水导致的被动加杠杆压力较大，2023年6月私营企业资产负债率上涨至60.3%，相较而言，国有企业资产负债率相对平稳，为57.6%。整体来看，2021年以来，政策持续加大对实体企业融资的支持力度，并积极引导企业综合融资成本下行，我国企业部门债务整体温和增长，带动杠杆率攀升，2023年6月达到176.58%，这与日本“资产负债表衰退”完全不同。

透过表象看资产负债表受损的核心原因

“资产负债表衰退”是一种经济表现，而资产负债表作为传导机制或渠道，会放大资产负债表受损所带来的负面冲击。当前，造成我国资产负债表收缩风险上升的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响。

周期性、结构性和趋势性因素叠加冲击

当前中国经济下行，既有周期性因素又有结构性与趋势性因素交织，疫情的短期冲击并不改变经济增速换挡的长期趋势。尤其在外部大国博弈持续、内部经济结构调整阵痛期间，以往支撑经济高速增长的全球化红利、人力红利等要素条件发生改变，中国经济增长下行压力持续存在。而经济活动的减缓会导致生产和就业的下降、消费和投资的减少，从而对宏观杠杆产生负面影响。此外，经济结构问题也可能导致“资产负债表衰退”，过去很长一段时间，我国都依赖房地产拉动经济，其对居民、金融系统、土地财政、经济增长影响深远，房地产行业加速调整对中国经济及其资产负债表演变均会产生冲击；近年来，我国产业结构调整加快，但大国博弈下国际贸易摩擦加剧带来的产业链脱钩断链冲击压力加大，我国高端制造业转型受阻、中低端产业外迁，削弱经济增长动能。这些周期性、结构性和趋势性问题对经济增长的阻碍，短期内难以消除，讨论资产负债表必须将这些因素纳入研究框架之中。



微观主体信心不足、预期偏弱

房价下跌确实会造成居民资产缩水，但导致居民预防性储蓄增加、贷款增速下滑的根本原因还是信心不足、对未来收入增长预期较弱。2023年6月，居民对未来收入信心指数和未来就业预期指数环比3月份分别下降1.4和3.6个百分点，至48.5%和48.7%，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，消费和投资能力下降，倾向增加储蓄用于降低负债，最终导致居民部门资产负债率下降。同时，受实际利率偏高、信贷约束与预期低迷影响，企业部门信贷需求不足、投资意愿低迷，微观主体虽未追求负债最小化，但也要警惕其主动去杠杆。今年以来，通缩压力不断加大，7月CPI、PPI同比皆负增长，在名义利率不变的情况下，实际利率上升，从2021年四季度的-0.5%涨至2023年一季度的3.4%。融资成本仍较高，抑制企业的借贷意愿。此外，部分借贷约束与融资限制也使得企业部门融资需求未得到充分满足，如商业银行在放贷时更偏向国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。

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