本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。



在2008年全球金融危机爆发之后的相当长时间内，世界经济处于被“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）所刻画的长期性停滞（Secular Stagnant）状态中。然而，从2021年起，美国通货膨胀率开始快速攀升，并在2022年6月达到9.0%的峰值。与此同时，欧盟与英国等发达经济体也面临通货膨胀压力加剧的情形。

造成本轮通货膨胀的因素大致有供给侧、需求侧、政策侧和深层次原因这四个层面。

从供给侧来看，2020年暴发的新冠疫情造成全球产业链供应链中断，由此产生了供给侧冲击；2022年爆发的俄乌冲突则显著推高了全球大宗商品价格。从需求侧来看，在新冠疫情暴发后，美国等发达国家实施了史无前例的极度宽松的财政货币政策。尤其是针对家庭的大规模财政补贴，提高了居民部门的临时性收入，推升了短期需求。从政策侧来看，在长期低通胀背景下，2020年8月，美联储宣布修改货币政策规则，改为实施2%的平均通胀率长期目标，这意味着短期内美联储对通胀上升的容忍程度加强。此外，在美国通胀显著上升后的较长一段时间内，美联储公开市场委员会依然判断这轮通胀是暂时性的，主要源自疫情造成的供给侧冲击，因此没有必要立即收缩货币政策。

然而，本轮通货膨胀背后还有更深层次的原因，也即曾经高歌猛进的全球化在2018年之后逐渐减速，甚至出现了逆转。2018年3月，中美贸易战爆发。2020年至2022年，新冠疫情肆虐，在新冠疫情结束后，随着主要发达国家更加追求产业链的韧性与可控性，全球产业链供应链出现了碎片化趋势。上述两大事件都意味着全球化遭遇逆风，这无疑会降低资源在全球范围内的配置效率，从而提高各种产品和服务的生产成本，并最终逐渐推升通胀中枢水平。

由于通货膨胀水平显著超出了央行所能承受的范围，因此，美联储从2022年3月起开启了加息缩表进程。迄今为止，美联储已经连续加息11次，累计加息525个基点。相比之下，欧洲央行从2022年7月开始加息，迄今为止连续加息10次，累计加息450个基点：英格兰银行从2021年12月开始加息，迄今为止连续加息14次，累计加息515个基点。三大发达经济体中央银行在短时间内如此陡峭地集体加息，这在历史上非常罕见。此外，美联储从2022年6月起开始缩表，最初3个月内每个月缩表475亿美元，之后每个月缩表950亿美元。



美联储加息的结果如何呢？答案是差强人意。一方面，作为连续加息缩表的结果，美国的通货膨胀率的确明显下行，CPI同比增速已经由2022年6月的9.0%下降至2023年10月的3.2%。另一方面，美联储更为关注的核心CPI同比增速则表现出更强的黏性，仅由2022年9月的6.7%下降至2023年10月的4.0%。无论是CPI还是核心CPI同比增速，目前依然显著高于美联储的货币政策目标。

为了理解美国CPI增速为何具有较强黏性，我们将美国CPI篮子分解为商品、服务与房租三个部分。数据表明，截至2023年10月，商品价格同比增速已经下降至0.4%，服务价格同比增速依然高达5.1%，而房租价格同比增速更是高达6.7%。之所以美国服务价格与房租高居不下，根本原因是美国劳动力市场目前依然紧张。2023年10月美国失业率仅为3.9%，这意味着劳动力市场依然供不应求，工资薪金上涨压力依然很大，而后者无疑会推高服务与房租价格。换言之，在美国失业率明显恶化之前，美国CPI增速尤其是核心CPI增速将依然具有较强黏性。



未来美联储加息进程将会何去何从呢？事实上，自2023年6月以来，美联储仅加息一次。在6月、9月、11月的议息会议上，美联储均停止加息，仅在7月议息会议上宣布加息25个基点。换言之，自2023年6月以来，美联储加息节奏已经明显放缓。笔者的预测是，美联储很可能未来不再加息。然而考虑到短期内核心CPI同比增速很难降至2%附近，这意味着，至少在2024年上半年，美联储转为降息的概率很低。这就意味着，至少在未来半年内，全球经济与金融市场依然不得不在很高的短长期利率水平下运行。

自2022年3月美联储启动本轮加息周期至今，全球范围内已经有斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等新兴市场与发展中国家爆发了不同程度的金融危机。危机的导火索均为美联储快速加息导致的短期资本流出。短期大规模资本流出导致上述国家面临本币汇率贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌、本国金融机构承压等局面。

2023年第二季度，欧美爆发了一轮银行业动荡。迄今为止美国有三家银行破产倒闭，分别为硅谷银行、签名银行与第一共和银行。其中硅谷银行与第一共和银行均为美国排名第10位至第20位的中型银行。这三家银行破产倒闭的共同原因，则是它们的资产方购买了大量的国债与高等级机构债。这些债券在基准利率快速上行的背景下市场价值显著缩水，这一现象引发了储户的焦虑，后者用脚投票开始挤兑，最终爆发了经典的银行业危机。后来在美国财政部、美联储与联邦存款保险公司的联合救助下，危机才没有进一步扩大。欧洲的瑞士信贷与德意志银行也被卷入危机。这两家银行除资产方出现账面浮亏外，也存在较为严重的公司治理问题。

考虑到未来一段时间内，美国短长期利率依然在很高水平上运行，这是否会导致新的风险呢？目前美国市场上比较担心的潜在风险有二。一是美国的企业债市场尤其是高收益企业债（垃圾债券）市场潜在风险较大。无风险利率与风险溢价的上升会使得企业还本付息的压力显著上升，未来是否会面临集体违约尚未可知。二是美国房地产市场尤其是商业房地产市场面临调整压力。基准利率的上升会推高房地产抵押贷款的利率，这会导致房地产市场进行调整。新冠疫情在一定程度上改变了中小企业的办公模式，远程办公的兴起降低了对商业房地产的购买与租赁需求，因此商业房地产市场面临显著调整风险。

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