本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。

美联储利率与美元指数持续高企但有望回落

自2022年春季以来，美联储持续不断加息，其政策利率从新冠疫情期间的0.125%快速攀升，截至2023年10月底，美联储的利率已经上升到5.375%的高位（见图1）。与此同时，其他主要发达经济体包括欧元区、英国等央行政策利率也随之上调。尽管美联储和欧元区等持续加息主要是为了应对各自的高通货膨胀，但是这两大经济体加息影响着国际资本市场信贷成本和全球金融周期。一般而言，美联储加息会导致资本回流美国，将全球信贷带入收缩期，从而导致全球信贷规模缩减，进而产出下滑，其他国家货币相对于美元贬值。数据显示，美联储快速加息后，国际资本迅速回流至美国，导致美元指数上升至历史高位，并在高位小幅波动。




为了应对国际市场高利率引发的资本流出和本币贬值，很多发达经济体和发展中经济体中央银行陆续采用了跟进加息的方式以稳定资本流动和本国货币币值。图1显示了我国主要贸易伙伴央行的政策利率。韩国、加拿大、澳大利亚等发达国家采取了比较快速的利率跟进政策，东南亚国家，包括印度尼西亚、印度、马来西亚、菲律宾和泰国则采取了比较温和的加息政策，拉丁美洲国家，如巴西、墨西哥，则在2021年就开始采取了比较大幅的加息政策，俄罗斯央行政策利率在过去四个月内大幅上升了7.5%。与这些国家相比，日本央行政策利率长期维持在负利率水平（-0.1%）。我国央行政策利率在过去一段时间维持在比较高的位置，过去半年人民银行的政策利率小幅下调了0.2%。与此同时，很多发展中经济体，尤其是亚洲新兴市场经济体采用干预外汇市场与债券市场的方式稳定本国货币与经济。

在强有力的紧缩性货币政策（高利率）下，发达经济体的通货膨胀率已经显著下降。2023年10月，欧盟-27国平均通货膨胀率已经从2022年峰值11.5%下降到3.6%，G-20国家的平均通货膨胀率也从2022年峰值9.5%下降到6.1%（2023年9月）。这些数据表明，随着通货膨胀率的进一步下降，这一轮的强加息周期有望很快结束，届时美联储利率变化将会导致全球资本和国际贸易的重新调整。

美联储利率调整对我国经济的影响渠道

尽管我国已经成为世界第二大经济体，在世界贸易中占据着重要位置，但是从国际金融市场来看，我国仍然是一个相对较小的国家，国际金融市场的变化，尤其是美联储政策利率的调整，对我国有着一定的溢出效应。发达经济体政策利率的变化以及我国主要贸易伙伴相应政策利率的调整对我国宏观经济和金融市场有什么样的影响呢？我们可以从外部环境特征以及我国国际贸易和国际资本流动两个渠道来理解外部利率变化对我国经济的影响。

从国际环境来看，发达经济体的高利率推高了国际资本市场的融资成本，境内企业或者机构在境外发债面临着更高的融资成本和债务展期成本。这些成本的上升会抑制资本流入我国，从而降低了境内企业或者机构在国际市场的融资规模。融资规模的下降则会压缩依赖于境外融资的企业信贷规模，从而对这些企业的经营有着一定的负面影响。从跨境融资的角度来看，国际市场利率的变化对我国经济而言是一种通过国际金融渠道带来的融资成本冲击——境外利率冲击。

另外一方面，高利率政策是一项紧缩性货币政策。美联储的高利率政策是为了抑制美国的经济活动和通货膨胀率，其他国家的高利率政策有的是为了给国内经济降温，有的则是为了稳定资本流动和汇率。高利率政策总体而言推升了融资成本，从而会抑制这些经济体的生产、投资与消费活动。国际经济的降温在一定程度上减少了其他经济体对我国产品和服务的进口，使我国面临出口需求放缓。这一因素对我国而言是通过国际贸易带来的外部需求冲击。

在面对外部冲击时，利率冲击和资本流动冲击通过跨境资本流动影响我国国内企业信贷与投资，而外部需求冲击则通过国际贸易的方式影响我国进出口的增长。汇率调整在面对外部冲击时发挥着调节跨境资本回报率和进出口相对竞争力的重要功能。虽然美联储加息导致资本外流和汇率贬值，但是人民币汇率适度贬值却能够增加我国出口产品的竞争力。我国采用有管理的浮动汇率体制，人民币汇率呈现出双向波动，汇率的贬值可以发挥一定的负向外部冲击吸收器的功能。我国数据显示，人民币兑美元汇率在2023年1月中旬以来，呈现出一定程度的贬值，这有利于我国稳定出口和国际收支平衡。

从资本跨境流动的角度来看，我国外部资产存量与外部负债存量基本同步增长，占GDP的比重在过去5年基本稳定，保持在小幅波动状态；我国净外部资产头寸（外部资产减去负责）保持在GDP的15%左右。从资本流动构成来看，我国外汇储备资产总量基本保持平稳，而对外直接投资在过去7年呈现出快速增长态势。截至2023年第二季度，我国对外直接投资存量已经达到GDP的16%，外汇储备占比则下降到20%。从外部负债（资本流入）构成的角度来看，尽管我国境内的外商直接投资在2017年年底开始放缓，但是证券投资却在稳步上升，这两项资本流入之和基本保持稳定，其他投资（主要是银行贷款）在过去5年基本保持稳定。

数据显示，我国境内企业的境外贷款在过去5年保持在250亿美元左右的规模，我国境内银行与非银行企业在境外贷款与发行债券的规模占我国GDP之比从2017年的7%下降到2022年的4.8%。企业发行的美元债务主要集中在金融业、房地产与建筑业。从国际贸易的角度来看，图2显示，过去5年，我国国际贸易进口与出口占GDP比重稳中有升，贸易顺差保持在3.7%，经常项目盈余自2020年年中以来保持在2%。这些数据显示，我国前期实施的强有力去杠杆政策稳定了我国境内企业外债规模；另外我国有着比较稳定的贸易盈余和净外部投资头寸。



为了更好地分析美联储货币政策变化对我国宏观经济和金融的影响，我们使用一个简易的向量自回归模型分析美联储货币政策变化带来的影响。美联储利率变化影响着跨境资本双向流动和国际贸易调整。随着美国通货膨胀逐渐得到控制，美联储利率很有可能进入下调阶段。在此，我们以美联储降息为场景，分析其对我国经济的影响。美联储降息往往意味着更宽松的国际融资市场。从资本流出的角度来看，数据显示，宽松的融资环境会显著增加我国对外直接投资，证券投资上升的幅度略大一些，但是持续的时间相对较短。从资本流入的角度来看，美联储降息使得流入我国的外商直接投资有很大幅度的上升，然后缓慢下降。证券类投资在美联储开始降息时有较大幅度上升，持续时间约半年左右。在不同类型的投资中，其他投资上升幅度最大，但是随着美联储降息的回调，其他投资快速下降，但是持续时间仍然很长。

从影响程度来看，美联储利率对资本流入我国的影响要大于我国对外投资的幅度。这可能与两个方面的因素有关：一是更宽松的国际资本市场通常意味着国际投资的风险溢价和融资成本较低；二是主要经济体的增长前景比较乐观，尤其是像中国、印度等金砖国家有较高的潜在经济增长率。这两方面促使更多的资本流入到了中国。

从国际贸易的角度来看，当美联储降息时，我国进口和出口规模都上升，进口规模上升的幅度短期内略高于出口规模上升的幅度，但中期出口上升势头更加强劲，从而使经常账户盈余增加。这主要是因为当全球金融市场处于宽松时期时，企业融资成本下降，未来经济发展前景乐观，主要国家的总需求较高，从而对我国的进口（也即我国的出口）增加；与此同时，美联储降息也促进了我国经济的扩张，因此我国的进口也有相应的增加。

美联储降息会导致我国货币政策紧缩，7天逆回购利率在前半年上升，然后缓慢下降。货币供应量（M2）与此同时收缩，人民币开始升值。也就是说，当全球资本市场处于宽松时期时，资本流入我国，外汇市场上对人民币需求增加，人民币升值，国内信贷被动扩张。此时，央行需要采用逆周期货币政策给经济降温。宽松的国际融资环境带来的资本流入和净出口的增加也推升了国内资产价格，上证指数呈现出短期的上升，但是贷款同比却有所下降，这可能是因为国际资本流入我国，降低了国内经济主体对国内资金供给的需求。但是从全社会信贷来看，信贷总量还是在上升。与此同时，我国消费和投资也在扩张。资本市场较热的时期一般对应了经济向好的时期，金融市场和实体经济市场都有所扩张，信贷规模扩大、投资增加，消费和产出也随之扩张，而此时央行倾向于采取紧缩性的货币政策，利率提高；与此同时，国际市场对人民币的需求的提高则会推升人民币汇率的升值。

美联储利率变化带来的风险

全球主要央行加息导致我国与国际市场利差出现倒挂——我国政策利率低于很多发达和发展中经济体政策利率。国际市场利率上升推高了国际资本市场融资成本和资产回报率，导致资本流出我国。我国资本流出主要体现在外国证券投资流入的下降以及我国对外直接投资的增加，两者规模相当。从结构上来看，我国外部债务中，短期债务占比略微过半。

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