本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。



随着美联储在2023年9月、11月连续两次暂停加息，11月财政部国债增发规模和经济数据低于市场预期，带来美债收益率回落、美股反弹和美元指数转跌行情，巩固了市场对美联储加息周期已“达峰”的预期。然而，此后美联储主席鲍威尔多次给降息“泼冷水”：11月初在议息会议上表示降息不在考虑范围内；11月9日，在国际货币基金组织（IMF）研究年会上提出未来仍有加息可能；12月1日否认外界对于2024年上半年降息的猜测，继续保留加息选项。基于以上事实，即便12月中旬美联储再次声明维持利率不变，对美联储降息预期仍不宜过于乐观，预计美联储利率将在未来半年到三个季度左右的时间内维持高位。在美国实现经济软着陆（通胀率回落至2%目标，失业率不发生明显增长）的前提下，美联储方能迎来从加息周期到降息周期的转折。

美联储加息对美国自身的影响

对商业银行的影响

2023年美国共有5家银行倒闭，3月份硅谷银行和签名银行倒闭。随后，第一共和银行和另外两家小型地区性银行分别于5月、7月和11月倒闭。据联邦存款保险公司（FDIC）统计，从数量来看，2023年美国银行倒闭数量不多；但是如果从规模来看，倒闭的5家银行资产总额（5487亿美元）已经远超2008年的峰值水平（3736亿美元）（图1）。其中，第一共和银行、硅谷银行和签名银行资产规模仅次于2008年倒闭的华盛顿互惠银行，成为迄今美国倒闭的规模第二、第三、第四大银行。银行倒闭影响到美国银行业整体信用水平。2023年8月，穆迪下调美国10家中小银行的信用等级，将6家大型银行列入下调观察名单，另将11家银行评级展望转为负面；标普下调5家美国中小银行信用等级，将2家银行的评级展望转为负面。



美国银行“破产潮”背后，除却自身经营与风控不善因素，美联储激进加息是重要原因。从资产端来看，利率攀升并维持在高位，加大美国国债与抵押贷款支持证券（MBS）等银行资产价格下跌风险，加剧银行资产净值折损，降低银行抗风险能力，推升银行倒闭风险。从负债端来看，美国商业银行存款流失问题严峻。FDIC数据表明，2023年第三季度美国银行业存款总额环比下滑0.5%，连续六季度环比下滑。储户信心快速流失，银行挤兑风险增加，银行挤兑脆弱性亦加剧。

对股票市场的影响

美联储加息意味着美国经济走向紧缩，加重市场对美国经济衰退的担心，利空股市，进而带来股市下跌。本轮加息使美国三大股指结束此前连续三年的牛市行情，在2022年集体跳水，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数年内分别累跌8.78%、19.44%和33.10%。

2023年以来，三大股指在美联储继续激进加息背景下仍然实现上涨。然而，此次美股反弹主要得益于ChatGPT横空出世引发的人工智能概念热炒与投资狂潮，并不意味着加息不再对美国股市施加影响。三大股指大涨的同时还伴随着估值的快速增长，2023年9月标普500席勒市盈率为30.8倍，较年初提升8.8%且处于历史高位。美联储加息滞后效应逐渐显现，可能会对美股估值和股价走势造成负面冲击。

对债券市场的影响

美联储加息使美国政府借贷成本大幅提高，据美国财政部报告显示，近年来美国政府债务利息支出逐年激增，2021—2023年分别为3520亿美元、4760亿美元和6590亿美元。过重的债务负担也给美国主权信用评级带来负面影响，2023年8月惠誉将美国主权信用等级从AAA调降至AA+，11月穆迪将美国主权信用展望从“稳定”调至“负面”。

美联储加息叠加主权债务负担加重、主权信用评级下降因素，美国债券市场也拉响了收益率飙升的警报。自2022年3月美联储启动加息以来，10年期美债收益率在波动中快速上行。在美债流动性恶化、赤字膨胀担忧、经济和通胀韧性超预期综合因素影响下，美联储紧缩预期进一步提升，10年期美债收益率也于2023年10月中旬逼近5%，创2007年7月下旬以来新高。

美联储加息的全球溢出影响

历史上，美联储加息引发全球经济波动甚至危机的案例并不鲜见。IMF近期研究结果表明，与发达国家相比，美元强势对新兴市场国家的负面溢出效应更大，影响时间更长。受溢出效应影响的经济体如果未能拿出有效应对方案，可能会面临货币贬值、外债承压、市场动荡、经济衰退等一系列风险。

货币大幅贬值

美联储启动加息周期，无论是与美国深度绑定的发达国家，还是广大新兴市场国家，都会面临与美利差收窄、资本外流和汇率贬值压力加大问题，但是影响程度不尽相同。

美联储强势加息背景下，主要货币贬值压力陡增。从发达国家的货币表现来看，欧元汇率大幅走弱，并于2022年7月、8月两次跌破对美元汇率1:1平价关口，创2002年12月以来新低；英镑兑美元汇率2022年全年跌幅11%，并一度于9月下旬跌至1.035，创1985年以来新低，同时伴随英国国债收益率大幅上行，呈现债汇双杀局面；日元自2022年起就开启狂跌模式，美元兑日元汇率（直接标价）于2022年10月、2023年11月两次跌破150大关，最大跌幅（较2022年初）约16%。

此外，新兴市场国家的货币贬值也不遑多让，亚洲方面，从2022年初到2023年6月底，有数据统计的亚洲新兴市场国家中，孟加拉国、斯里兰卡、老挝、巴基斯坦和黎巴嫩货币汇率跌幅超过20%，马来西亚、以色列、缅甸、蒙古国的货币汇率跌幅超过10%；东欧方面，几乎所有非欧元区的东欧国家货币在2022年内遭遇大幅贬值；非洲方面，据美国布鲁金斯学会统计，2022年有超过60%的非洲国家货币兑美元贬值。2023年在持续高利率和强美元环境下，“美元荒”席卷非洲，非洲国家开启新一轮货币贬值大潮，肯尼亚、加纳、埃及、津巴布韦、苏丹、尼日利亚、中非和南非等诸多国家货币对美元汇率持续大幅走弱，同时伴随美元储备流失、通胀居高不下、政局不稳和社会动荡问题；拉丁美洲方面，阿根廷、巴拉圭、哥伦比亚和智利的货币较2022年初均在不同时期出现过大幅贬值。

上述国家中，俄罗斯、土耳其和阿根廷货币贬值尤其严重。俄罗斯卢布自2022年以来遭遇两轮崩溃式暴跌，俄乌冲突爆发后的半个月内美元兑卢布汇率（直接标价）跌破150，此后在能源出口与资本管制的提振下强势回暖；2022年底随着西方国家联手设置价格上限抑制俄罗斯能源出口利润，卢布再次狂跌，即使俄央行祭出四轮加息也无法扭转颓势，2023年卢布年内最大跌幅接近30%。

长期以来，土耳其经济一直存在利率高企、通胀严重、财政贸易双赤字、外储不足、债务负担严重且短债偏多等痼疾，加之土耳其国内政局不稳，与西方国家利益分歧严重，抵御外部冲击能力大幅削弱，为危机的产生埋下祸根。2018年，受美联储加息和美国对土耳其部分产品加征关税影响，土耳其出现汇率暴跌、资本大幅流出与通胀加剧问题，引发货币危机。本轮美联储加息使经济本就疲弱的土耳其雪上加霜，资本纷纷跑路，汇率加速崩盘，通胀严重失控。截至2023年12月土耳其里拉汇率较2022年初最大跌幅达54%，通胀率逾60%，土耳其央行频繁大幅加息收效甚微，经济陷入严重困境。



阿根廷经济一直没能摆脱1980年代拉美债务危机的后遗症，面临政权更迭频繁、政策连贯性差、政府信用偏低、经济失衡、外资依赖严重、财政赤字、债务负担严重、外汇储备不足、通胀持续高企、汇率持续贬值问题。本轮美联储加息导致阿根廷资本外流压力进一步加大，货币贬值速度进一步加快，通胀率恶性攀升加剧并创新高（图2）。在此背景下，米莱新政府释放取消货币管制、取缔阿根廷比索、关闭央行和全面美元化的激进信号，阿根廷未来经济发展存在诸多不确定性。

债务负担剧增

美联储加息推动全球利率上行，同时带来美元汇率上涨，推高大量持有外债尤其是美元债务国家的海外融资成本，使其债务风险快速上升。与发达国家相比，新兴市场国家主权信用与货币国际化程度普遍偏低，对外融资主要依赖于美元债务且外债规模巨大，偿债能力受美联储加息的负面溢出影响更大。据联合国贸发会议（UNCTAD）测算，2022年发展中国家外债存量11.54万亿美元，约占GDP的30%，外债存量逐年快速增长（图3）。美联储激进加息大幅增加了这些国家的偿债压力，使其融资条件明显恶化，主权债务违约和主权评级下调风险剧增。



美联储加息引发新兴市场国家债务危机早有先例，拉美主权危机肇始于1980年代的美联储加息，使本已积累大量外债的巴西、阿根廷、智利等国不堪重负，经济发展长期停滞。本次美联储加息同样给诸多新兴市场国家带来债务危机：2023年4月斯里兰卡宣布全部外债违约；12月加纳政府也宣告大多数外债违约；自2020年再次“暴雷”以来，阿根廷主权债务危机一直未能解除，只能通过IMF贷款援助以及债务展期“续命”；土耳其自2018年以来一直深陷债务违约和经济衰退泥潭，本轮美联储加息周期开启以来，土耳其遭遇股债汇“三杀”，债务状况进一步恶化，此外土耳其债务危机还引发了市场抛售其他新兴市场金融资产行为，基本面良好的新兴市场国家遭受牵连；其他新兴市场国家也遭受了不同程度的偿债危机，埃及、巴基斯坦、黎巴嫩被迫以本国货币贬值为代价获取IMF的救助。2022年6月遭遇明显债务困境的新兴市场国家多达22个，截至2023年7月仍多达15个。

资本市场动荡

从发达国家的情况来看，发达经济体资本市场之间连通度高，资金可以在发达国家市场间自由流动。美联储利率上升，大量资金回流美国，加之美国与主要发达国家国债收益率联动效应强，美债收益率连同其他国家国债收益率一起飙升，冲击发达国家股市和债市。2023年10月，英国30年期国债收益率升至1998年以来新高；德国10年期国债收益率升至2011年以来新高；意大利10年期国债收益率升至2012年以来新高；日本10年期国债收益率升至2013年以来新高（图4）。



从新兴市场国家的情况来看，美联储加息不仅会导致新兴市场国家金融市场资金大量流出，还会加剧全球经济波动，降低投资者风险偏好，历史上美联储每一轮加息周期内都有新兴市场国家出现股债汇“三杀”局面。本轮美联储加息周期开启不久，吸取历史教训的诸多新兴市场国家随即跟进加息（2022年跟进加息的国家达28个），前期受美联储加息溢出影响不大。然而，随着美联储激进加息升级，全球利率上行和美元走强趋势加快发展，叠加地缘冲突扩大影响，市场对全球经济发展前景担忧加剧，转投黄金、美元、黄金等传统避险资产意愿增强，大量新兴市场国家股票和债券资产被抛售。

助推经济衰退

从发达国家的情况来看，发达国家央行货币政策与美联储政策紧密相关，欧洲央行甚至“亦步亦趋”。随着主要发达经济体迅速跟进美联储实施加息，紧缩浪潮迅速蔓延。美国通过加息确立“强势美元”，将经济衰退的祸水外引，同时通过多项财政刺激法案、推行贸易保护主义和单边主义产业政策等手段，推动发达国家制造业回流美国。受此影响，欧洲产能大量外迁，欧洲国家“去工业化”、全球产业链“去欧洲化”趋势加剧，叠加俄乌冲突、粮食危机、能源危机、通胀高企等不利因素，拖慢欧洲经济复苏步伐。

从新兴市场国家的情况来看，美联储加息带来的溢出效应会使新兴市场国家制定货币政策时处于两难境地：如果不跟进加息，会带来资本流出、货币贬值、资产下跌等问题；如果跟进加息，又会面临货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动三者不可得兼的“三元悖论”。本轮美联储加息周期内，韩国、匈牙利、波兰和哥伦比亚等来自亚洲、东欧和拉丁美洲的新兴经济体都遭遇了平衡经济增长和物价稳定的政策难题，跟进加息不仅没能降低通胀，反而增加了经济衰退风险。

美联储加息对中国的影响

对金融的影响

从A股市场来看，美联储加息对全球风险偏好有明显抑制作用，通过信心渠道影响风险资产价格。2022年以来国内货币环境保持宽松，提振了股市信心，但是美联储加息带来美股下跌，A股市场也连带遭遇“杀估值”，成为A股下行的重要因素。2022年，上证指数、深证成指、创业板指年内分别累跌15.13%、25.85%和29.37%。从利率和人民币汇率表现来看，加息导致美债收益率快速上行，加之中国货币政策偏宽松，中美利差迅速收窄，出现倒挂（2022年4月11日起），且负利差继续走扩，境外持有人民币金融资产的增速放缓，加大资本流出与人民币贬值压力。中国的宏观政策调控要更加重视维护金融安全与金融稳定，保持流动性合理充裕，有效遏制外部冲击带来的金融风险。

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