本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。



2022年以来，在美联储加息的外溢效应影响下，多数新兴市场国家选择跟随进入紧缩状态，而中国央行进一步摆脱了外部环境的掣肘，择机进行降准、降息等总量工具操作，货币政策调控“以内为主”的政策思路愈加强化。本文研究了历史上美联储紧缩阶段，国内货币政策操作情况，剖析了汇率、资本外流管理对于货币政策自主性政策定力的支撑，并对本轮内外货币政策背离阶段市场的新变化进行了总结和展望。

美联储加息周期，国内货币政策的选择

2000年之后，美联储加息阶段，中美货币政策背离主要体现在以下时间窗口：

2015至2018年的美联储加息周期中，国内降准工具持续使用，背离窗口主要体现在2016年的年初以及2018年的4月至年末。

2016年第一季度：2015年12月美联储开启加息周期，2015年年末至2016年第一季度为美联储加息、中国降准宽松的阶段，其中2015年10月与2016年3月降准两次落地；其间，2015年10月后，存贷款基准利率始终保持平稳（2016年2月MLF下调为首次技术性调整，不作为政策利率降息考虑）；至2016年8月，央行公开市场“缩短放长”后，货币政策转向进入紧缩周期之中。

2018年4月至年末：2018年3月，美联储宣布2018年第一次加息后中国央行跟随，其后中美货币政策进入背离高峰期；2018年4月，央行宣布降准置换MLF，正式开启降准周期，全年共三次降准落地；2019年后，海外市场美联储年初超预期转鸽对于国内的掣肘减弱。从外部环境来看，美债上行带来中美利差被动收窄，人民币汇率接近“7”关键点位，为对冲贬值的顺周期影响，央行使用的汇率管理工具主要包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理、掉期市场干预、离岸央票、口头干预等六大类，但此次资本外流规模较小，持续时间不长，未形成趋势性的流出压力。

2022年至2023年美联储加息窗口中，中国央行首次选择动用价格型的总量宽松工具，真正实现“以内为主”。

2021年11月美联储开启taper，同年3月美联储加息落地，从而进入一轮激进加息周期中，联邦基金目标利率由0—0.25%大幅抬升至5.25%—5.5%；而国内在经济弱修复环境下，除4次降准外，2022年8月、2023年的6月及8月3次降息落地，这是在美联储加息周期中，中国央行首次选择动用价格型的政策宽松工具，真正摆脱外部环境掣肘，体现出较强的“以内为主”定力。不过中美利差扩大导致资金流向高收益的美元资产，人民币汇率承压，最低突破“7.30”的关口，在平抑贬值压力的过程中央行再度启用多种汇率管理工具，尽管资本外流压力有所加大，但明显弱于2015至2016年时情形。


 

央行如何权衡“内外均衡”和“以内为主”？

货币政策面临内外部平衡的约束

货币政策独立、汇率稳定以及资本的自由流动往往不可能兼得。根据“三元悖论”，在外汇储备有限的前提下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大金融目标。对于多数发展中国家，市场化的汇率机制在经济金融危机的背景下经常失效，政策层对跨境资本的监管能力较弱，往往会选择放弃资本的完全流动；而成熟经济体普遍选择保持货币政策独立性，同时维持资本相对自由流动的状态，部分牺牲汇率的稳定性，当外围市场货币政策调整时，汇率弹性会自动吸收利差和风险溢价变化形成的冲击。

就我国现状来看，央行调控从“本外币政策协调”逐渐向更加注重“以内为主”转变。一方面，美联储连续加息过程中，美元指数走强伴随着人民币贬值以及跨境资本外流的压力；另一方面，国内基本面弱修复环境中，需要宽松的货币政策环境助力“稳增长”，内外平衡目标所面临的掣肘和冲突有所放大。从国内实践来看，2018年一季度货币政策执行报告中首次提出“注意本外币政策的协调”，2018年四季度货政报告中新增强调坚持“以我为主，适当兼顾国际因素”，此后政策基本沿袭以上表态，货币政策对防范应对外部环境冲击有所侧重，但基本坚持“以内为主”的政策主线，对人民币汇率双向波动的容忍度和对资本流动性的调控管理不断完善。



“以内为主”的定力源于可控的汇率及跨境资金流动管理能力

其一，开放市场环境中，汇率是内外部均衡的目标实现的关键。根据汇率超调模型，在资本充分自由流动的环境下，短期由于商品市场价格黏性，内外利差的变化通常会对汇率产生超调影响，向长期稳态过渡的过程中汇率重新回归均衡状态。2018年12月，时任央行行长易纲在“长安讲坛”的讲座中曾表示，利差影响投资者在持有美元和人民币之间的利益权衡，按照利率平价理论，利差和币值之间存在一个均衡，如果均衡被打破，利差的变化便会反映在汇率上。2020年11月，货政报告中明确提出人民币汇率是联系实体和金融部门、国内外经济、国内外金融市场的重要纽带，是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点。

具体而言，要保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，及时释放贬值压力，但也要关注动态调整中货币冲击可能带来的短期汇率超调风险，这与我国所实行的参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度相适应，汇率调整的灵活性、充足的汇率管理工具箱和应对单边贬值的经验，均对国内利率政策自主性起到保护作用。

其二，较为可控的资本外流压力为货币政策的独立性提供了条件。央行关注利差收窄以及贬值预期对于跨境资金流出的负面螺旋影响，短期维度上，境内和境外利差收窄引发的套利动机以及美元强势周期下的跨境套汇预期会去驱动资金外流，进而影响国际收支平衡，类似于2015年汇改后，汇率贬值和跨境资本外流之间形成“负反馈”，央行打破汇率顺周期调整的惯性所需的成本就更高，难度也更大。从央行表态来看，2018年7月，外管局有关领导在外汇收支数据发布会上强调利差会影响跨境资金的流动；2021年9月，时任央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中提到，本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。

总体来看，自2016年起央行对于跨境资本流动的宏观审慎管理力度逐渐加强，央行在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理，其后设定境内企业人民币境外放款上限，同时在连续多年贸易顺差积累的结汇需求的支撑下，资金流出压力总体可控，有效对冲了外部冲击，避免了在阻滞资本外流过程中监管应对的较高成本。

“以内为主”选择下债券市场的新变化

中美利差倒挂幅度为2002年7月以来的历史最大。2018年4月，时任央行行长易纲在博鳌亚洲论坛“货币政策正常化”的问答中指出中美利差处于80—100个基点的舒适区间的概念，中美利差在舒适的范围内会减轻人民币汇率的压力，也为货币政策独立性提供重要保护。不过2018年4月至2019年4月中美10年期国债利差处于80bp以下的偏低位置，而受“贸易摩擦”等因素影响，货币政策基调总体保持宽松；2022年3月中美利差再次下行突破舒适区间下限，4月中美利差开始形成倒挂，其后随着政策和经济周期背离高峰不断加深，中美利差倒挂幅度甚至最大达到220bp（2002年7月以来最大倒挂），其间国内央行未跟随美联储进入货币紧缩阶段，保持较高的自主性。从央行的语境来看，中美利差倒挂不是新问题而是经济运行的结果，央行关注中美利差的落脚点或不在其本身，更多或在汇率以及跨境资金流动的“负反馈”上，汇率贬值斜率和资本外流压力传导可控时，对于内外利差的接受范围从而放大。



汇率贬值以及资本外流等压力制约下，资金宽松相对受限。对照历史数据，联储紧缩周期利差优势会吸引跨境资本流入美国，对其他新兴市场国家的资本流动造成冲击，为了缓和汇率及资本外流的压力，资金宽松空间往往较为有限。不过对于2022年至2023年本轮中美货币政策背离周期而言，降息工具的使用导致内外利差倒挂幅度不断加大，结售汇差额连续为负，央行为稳定利差，主动引导国内资金面收敛的特征更加明显，2022年8月降息之后，外部压力掣肘有所加大，伴随着财政因素对于流动性补充的结束，央行通过MLF缩量续做等精细化操作引导资金价格从大幅低偏政策利率的状态向上回归；2023年8月的不对称降息落地后，汇率走弱、财政摩擦等因素叠加影响之下，DR007价格由稳定低偏政策利率的状态上行至政策利率之上的位置运行。



人民币资产吸引力减弱，外资买债规模明显减小。内外利差是资产比价的锚定物，在人民币贬值预期和中美债券资产利差倒挂的情况之下，人民币资产的相对吸引力下降，外资配债的意愿不断走弱，对人民币债券的配置规模明显减小。2018年中美货币政策背离窗口中，外资买债力量有所减弱，但仅在2018年11月出现单月小幅净流出的状态，其余时间配债资金仍有增量；2022年2月起，随着联储紧缩信号开始显现，中美利差迅速收窄至倒挂，境外机构配债资金开始加速流出，至2023年9月，境外机构债券托管量余额为2.82亿元，较峰值减少9089亿元。

*宋琦为华创证券研究所固收分析师

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