滴灌通“非债非股”模式的核心

滴灌通“非债非股”模式的核心包括：一个“创投”产品、一套数字化系统以及一个持牌交易所。三者相辅相成，缺一不可。

一个“创投”产品：DRC模式

DRC是每日收入分成合约的简称，是投资人和小微企业签署的一份投资协议，约定投资者投入一笔资金到小微企业，换取小微企业未来一段时间事先约定的一定比例的现金收入分成。投资者最终回收多少投资，完全取决于合约期内实际取得的收入分成金额：小微企业的收入高，投资者回收得多；小微企业的收入低，投资者回收得少。合约期限结束，即便投资者没能收回投资本金，也无权再向小微企业追讨。

DRC和“债”比，最根本的区别在于，DRC的出资人对小微企业没有关于本金和利息的诉求权利。“债”或者说“信贷”，对借款人都有一个明确且清晰的本金和利息偿还要求，无论借款人的经营状况如何，借款人的还本付息义务是确定的。DRC不同，小微企业只有收入分成的义务，收入没有了，分成义务也就没有了。DRC和信贷的相同点是都有期限。不同点是，“信贷”的期限到了，借款人必须还钱，如果还不了，出资人可以继续追讨；DRC只享有期限内的收入分成权，期限一到，收入分成权即刻丧失。欧美也有一些基于收入的融资活动，简称RBF（Revenue Based Finance），大多也是“信贷”产品，借款人有偿还本金利息的义务，只是还款节奏和收入挂钩而已。另外，他们服务的对象，大多是收入稳定的中型企业，很少涉足小微企业。

DRC和“股”比，最大的区别在于，股是永久的，没有期限的，DRC是有期限的，不会永久占有小微企业的利益。“股”的回报来自利润以及股权升值，DRC的回报来自收入分成，且只有一段时间的收入分成。

DRC既有“股”承担投资风险的特点，也有“债”有期限的特点，集“股”和“债”的优点于一身，更加契合小微企业对资本的需求：小微企业规模小，且分散，用股权投资，操作成本太高；股权登记变更、利润审计等，工作量太大；信贷产品也有很大局限性，还本付息节奏如果和小微企业经营现金流节奏不匹配，就可能产生不良资产，一旦催收就可能产生坏账。

事实上，普惠金融绝不限于普惠信贷。小微企业分散、规模小、个体差异很大，没有一款产品可以满足所有小微企业不同类型的资金需求。从实践来看，DRC具有“创投”性质，对小微企业的长期资本需求，有很强的适配性。

一套数字化系统：ARM系统

ARM(Automated Repayment Mechanism)系统通过连通小微企业使用的数字化管理系统，按收入分成协议约定，自动、稳定、及时、准确地抓取小微企业的经营信息；同时，通过对接银行和支付平台，按收入分成协议约定，每日抓取分成现金流。

每日收入分成产品的创设和推广，数字化是前提。中国在数字化应用方面领先全球，用收入分成方式，将国际“大”资本引到“小”企业，中国理应也走在世界最前列。

一个持牌交易所：滴灌通澳交所

小微企业的资金需求多种多样，没有任何一家机构，可以满足所有需求；同时，专业机构投资人的需求，也千差万别：有喜欢高风险高回报的，有厌恶风险追求稳定回报的，没有一种产品，可以满足所有投资者的需求。因此，创设一家持牌交易所，提供一个高效平台，让需求和供给直接见面，通过市场博弈，最终找到双方都可以接受的风险和回报平衡点。

DRO(Daily Revenue Obligation)是滴灌通澳交所为国际投资者发出的一张与DRC背对背的凭证，叫作“每日收入分成凭证”。投资者持有DRO，即享有所对应的DRC的实际权益。DRO是滴灌通澳交所的基础产品。

滴灌通的市场探索实践

虽然历史很短，滴灌通的发展却可以分为两个明显不同的阶段。

从2021年开始筹建到2024年1月16日，是“打样板”和“角色扮演”的第一阶段

由于之前从未有人用收入分成的方式，将国际“大”资本，投资到中国的“小”企业，市场上没有现成的投资者和专业团队，因此，滴灌通集团只能通过扮演市场上不同参与者的多个“角色”为市场先行打造一个“样板房”。

滴灌通集团成立“引领基金”，代表投资者，对投资目标进行筛选、估值等；滴灌通集团成立业务拓展团队，率先在中国内地推广滴灌通理念，建立并不断完善信息和现金抓取系统，筛选并对接合适的投资目标等；滴灌通集团成立交易所团队，负责滴灌通澳交所的建设和运营。

通过“角色扮演”，把各方的要求摸清楚了，同时，平衡各方利益的基本做法也出来了。

第一阶段取得的成果：国际投资者通过交易所，已经投资了超过10000家实体门店，分布在全国31个省市自治区及澳门特区，超过200个城市，包括餐饮、零售、服务、文体四大行业，涉及超过200个细分品类，累计投资金额接近40亿元人民币。

实践证明，通过滴灌通澳交所，使用收入分成的方式，可以把国际“大”资本，引到内地“小”企业：（1）通过分散投资，可以为投资者带来较为稳定的回报，具有可持续性；（2）滴灌通澳交所已经得到国际主流金融机构的初步认可，机构类别包括商业银行、证券公司、资产管理机构、财富管理机构、VC机构、PE机构、对冲基金等；（3）DRO已经被海外主流金融机构接受，来自中国香港、中国澳门、新加坡等各地的首批50多家合格投资机构的认可；（4）DRO组成的产品，已获得主要评级机构的评级认可，中诚信、中证鹏元、联合等国际信用评级机构，也开始专门发布DRO的资产评级报告，滴灌通的优先级贷款获得A(sf)级国际信用初始评级，同时，滴灌通澳交所产品获认证符合伊斯兰教义，可以直接链接伊斯兰国际投资机构；（5）交易所已经平稳运营超过5个月，截至2023年12月31日，累计处理了超过10000单DRO的挂牌成交，为投资者收取分成收入10.6亿元人民币。

小微企业拥抱DRC，以下两点原因很重要。第一，成本比民间融资低。和民间股权比，DRC有期限；和民间借贷比，除借贷成本更低之外，还没有还本付息刚性压力。第二，DRC融资便捷透明。小微企业初次到交易所用DRC融资，从信息采集整理、系统测试连通到合约内容确定，大约2—3周即可完成。品牌挂牌之后，系统已经连通，再次融资，只需2—3天即可完成。过程透明，权责关系清晰。因为便捷，在一万多张合约中，有超过3000个门店，间隔1—6个月，就进行了后续融资。金额方面，后期融资总金额5.84亿元也超过了第一期融资的总金额4.6亿元。

从2024年1月16日开始的全面市场化阶段

小微企业千差万别，一个团队怎么可能什么都懂？行家在哪里？在民间。俗话说，三百六十行，行行出状元。有人熟悉餐饮，有人熟悉零售，有人熟悉大湾区，有人熟悉大上海……

为了充分发挥市场作用，1月16日，滴灌通交易所发布《滴灌通澳交所通用标准》（MAP，Micro Connect’s Market Accepted Protocol），希望与市场参与者一起，打造一个规范的市场话语体系。同时，这也标志着，滴灌通澳交所将全面进入市场化阶段。

在这个新的阶段，滴灌通集团将从“角色扮演”过渡到专注于交易所运营，不同策略的机构投资者，自主进行投资判断；让不同的小微企业，自行决定希望取得融资的金额、成本和条件等；不同的中介机构，充分发挥所长，为投资者和小微企业提供专业服务。

此外，新阶段，滴灌通将主推“澳式IPO”（International Professional Offering）服务：发行人是小微经营单元，目前主要是实体门店，发行的产品是收入分成产品DRO，发行对象是国际专业投资人。

澳式IPO是“即插即用”式的IPO，更加符合小微门店对资金的需求：澳式IPO准备时间短，首次发行大约三个星期就可以完成，且无须支付昂贵的审计、法律和投行费用；澳式IPO可以根据资金需求节奏，随时集资，极其便捷且可以在小微企业的成长周期中反复使用。

对于投资者而言，澳式IPO只与门店的经营状况有关，和市场情绪无关。澳式IPO每天都回收现金，每天都在降低风险敞口。与云谲波诡、难以预测的股市相比，澳式IPO或成为稳定投资的另一种选择。

滴灌通全面市场化面临的主要挑战及对策

DRC/DRO估值挑战

DRC/DRO本质是一段不确定的预期现金流，预估的精准程度，直接决定DRO的市场价值。好消息是，实体门店的现金流，品牌和位置给定之后，通过交叉对比，有相当的可预测性。挑战是，小微企业个体差异巨大，数据有限的情况下，预估难度较大。长远来看，挑战是数据量和算法。短期来看，是如何将专家经验和大数据结合起来，提高预测精度。

营造一个“好人有好报”的市场环境的挑战

如果市场上只有滴灌通引领基金一家投资机构，通过分散投资，好坏相抵，可以为投资者带来一定的回报。但问题是，表现好的小微企业付出的实际成本高于表现差的小微企业，表现好的小微企业得到的好处不显著。对此，一方面，市场化之后，和传统资本市场类似，好的小微企业会更容易融到资，而且融资成本会更低。另一方面，还可尝试引入一些“互保/互惠机制”，比如一家好的小微企业，可以邀请其他好的小微企业，一起组成一个资产包DRP（Daily Revenue Portfolio），到澳交所挂牌融资。由于是“好人”组合，整体风险成本降低，投资人对回报的预期也会对应降低。好人之间的相互博弈和监督，还会进一步降低预期风险，进而可以再降低融资成本。从互保/互惠到普惠，是一条值得探索的路子，行业协会、地方政府，都可以在其中扮演积极的角色。

为了把“好人”区分出来，我们计划推出各种排行榜，按行业、地区对小微企业进行排名，为小微企业建立信用评分。同时，我们也会给投资人排名，让更大的投资机构，在进行资金配置时，知道每个细分行业，每个地区，谁才是业绩最好的投资专家。

*本文内容仅作为学术探讨，不构成任何投资或融资决策建议

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期，

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