本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。


2023年7月24日，中央政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化。自此之后，房地产调控政策出现重大转向，许多二线和一线城市陆续出台了一系列有针对性的放松性政策，认房不认贷、利率下调、降低存量房贷利率、降低改善和换房首付比例、建立城市融资协调机制等诸多措施连续出台。从短期的效果看，大部分城市的交易量有所改善。全年来看，2023年虽然新房交易量下滑10%左右，但是二手房交易量增长30%以上，两个市场合计的总交易量相比2022年略有增长。总体上判断我国房地产市场已经走出谷底，风险也得到了相对充分的释放，最坏的阶段已经过去。

然而，2024年及未来更长时间内，我国房地产市场的走势将会如何？我们如何复盘这一次的周期调整？它有什么不同？

真正的问题

从表面上看，过去三年我国房地产市场处于周期性的风险释放期，新房销售量从2021年峰值的16亿平米下降到2023年11亿平米左右，部分民营开发商陷入严重的债务危机，交付风险加大、土地市场下滑。然而，透过这些具象问题，我们需要客观地认识到，当前这一系列周期性问题反映的是我国住房市场的深层次和结构性矛盾。未来若干年，我们仍有可能处于结构性转换的过程之中。

第一，更低的中枢。根据人口、城镇化等基本面测算，未来十年我国新房的需求中枢在10亿平方米左右，过去三年的市场从超过15亿平方米的超高速、越大规模向更低水平、更慢速度的新中枢切换。一定程度上，过去这三年的市场下滑主要是这个转换过程所导致的。尽管由于转换速度过快、过急，市场出现了一些“超调”，然而我们需要接受和适应这个转换过程所产生的阵痛，房地产市场才能顺利迈向下一个发展阶段。我国房地产市场从1998年起步到2021年交易规模见顶，一共销售了150多万亿元的商品房，2015—2021年最后一轮大周期的销售额达到90多万亿元，也就是说过去20多年的房地产销售，有超过60%的比例是在最后这个周期完成的。这也意味着过去这种超前透支、高杠杆、高周期模式不可持续，越晚调整，潜在的宏观和金融冲击会越大，后果越不可测。

第二，更低的杠杆率。1998年我国城市住户部门的杠杆率不足5%，2008年启动“四万亿刺激计划”时，也只有18%，之后经历第一轮快速加杠杆，2016年已经超过50%，之后经历第二轮加杠杆，2020年进一步增加到72%，并达到历史最高点，此后这三年“稳中有降”。过去一年多，虽然实施了降利率、降首付等放松政策，但是效果并不理想，原因也在于人们的加杠杆意愿已经明显减弱，刚需人群缺少能力加杠杆、换房和改善性需求的中产家庭缺少意愿加杠杆，导致新增房贷速度明显放缓，人们还贷的速度大于新增的速度，使得银行的房贷余额呈现负增长。众知周知，我国家庭超过65%的资产都配置在房子上，美国和日本等成熟国家，这一比例只有40%左右，这不仅意味着我国城市家庭在住房资产上超配，也意味着绝大部分家庭债务也都直接或间接地体现在房子上。因此，未来一段较长时间内，稳杠杆、降杠杆是我国城市家庭的一个不得不选择的选项。调整的方式无非是：增加存款，减少消费和贷款；提前还贷，减少负债；出售多余住房，资产“瘦身”，以房换钱。

第三，变化的房价预期。旧模式的核心基础是地价与房价上涨的正反馈，在这个大逻辑下，地方政府主导土地资源的配置，先卖地，后发展，赚取城市扩张和产业发展的红利。开发商的发展模式是超前拿地+“三高”，即资产端的超前布局和负债端的过高负债。超前拿地的逻辑是在产业不成熟和基础设施不完善的近郊、远郊或新城提前布局，相信土地增值快于利息支出，相信市场空间足够大，可以消化土储。归根结底，这里有一个底层的假设是对房源上涨的信仰。只有房价上涨，购房者才能赚钱，实现资产升值；地方政府才能通过土地财政和土地金融实现城市“大迁大建”；开发商才能通过高周期实现快速扩张；银行才能赚到利息。总之，这个故事的起点必须是房价上涨。然而，2021年之后，房价上涨的预期开始逆转。2022年房价下跌的预期从三四线城市传递至二线城市，2023年核心二线和一线城市的房价也开始下跌。2023年北京和上海二手房成交均价下跌接近10%，深圳超过10%，这种情况在历史上还是第一次出现；二线城市房价相对稳定的成都、合肥、西安、武汉、郑州、重庆等城市的房价也在下跌。在这种情况下，人们对于房价的预期已经发生重大变化，在房价不涨甚至有可能会下跌的预期之下，人们的购房行为必然会延后，不那么急迫，这也导致政策的刺激效果不会立竿见影，政策的真实效果也会大打折扣。这是当前最大的挑战。

过渡性政策

为了避免市场的进一步下滑，当前及未来的政策着眼点应该是最大程度地降低失速的风险，关键在于稳定房价预期。

从一系列先行指标来看，2024年二手房价下跌的压力仍然存在，不仅老房子、小房子、差房子下跌压力很大，原本一些保值能力强的优质学区房和品质商品房也开始出现下跌，这意味着房价下跌的风险在蔓延和扩散。如果延续这样的下行速度，一部分房子就会变成“负资产”，跌掉首付，特别是2017—2021年房价高点入市的业主，面临着更大的房价下行压力。我国城市家庭超过70%的资产都是住房资产，房价下降将对家庭负债表产生冲击，并通过财富效应影响消费，产生更大的宏观冲击。因此，稳定房价预期是走出负循环的关键。

第一，降低有房家庭的还贷负担，减轻二手房市场的“抛压”。我国住房持有量是不均衡的，多数有房家庭拥有不止一套住房，一套自住，其它用于投资。房价上涨时期，这部分家庭借助于杠杆购房了多套房。目前的市场条件下，住房的增值与保值功能弱化，而多套房家庭的还贷压力较大，特别是考虑到收入下滑的预期，卖房还贷成为一种普遍的选择。在这种情况下，一个潜在的政策选择就是大幅度降低存量的房贷利率，对于暂时还不起房贷的家庭进行展期，这在一定程度上可以缓解二手房供给持续增大的压力。

第二，通过城市融资协调机制，多渠道解决开发商的现金流危机，缓解开发商降价售房的压力。在大多数开发商普遍遇到现金流问题的时候，短期应急的办法就是通过各种方式直接或间接降价卖房，当大部分开发商都采取这个办法的时候，这个办法不仅会失效，而且会产生“集体踩踏”，销售反而变得更难。在这种情况下，应该启动一切可能的融资措施，帮助“白名单”企业解决短期的现金流压力。在实践中，特别是对于符合条件的城中村改造项目，中央通过现有渠道适当给予补助。并通过地方政府专项债券支持、设立城中村改造专项借款、鼓励银行提供城中村改造贷款等多种方式提供资金支持。

第三，以筹建、改建和收购等多种方式筹集保障性住房的房源，而不只是通过新建进一步扩大供应。一方面，我国总体上已经不缺少房子，绝大部分城市的户均住房套数已经大于1，35个大中城市中，真正缺房的城市不足10个。在这种情况下，是否应继续新建保障性住房是个值得思考的问题。在当下去库存压力仍然很大的情况下，新建保障性住房很可能会成为商品房的替代，而不是补充。保障性住房不仅会分流潜在的刚需人群购买新房，而且会加大开发商回笼现金流的压力。基于这些情况，未来的保障性住房建设，可以考虑从新房库存中收购一批房子，再配售给潜在对象，既可以帮助开发商回笼资金，政府的负担也不重。对于一些闲置的工商业用地、国有事业单位的自有用地，可以通过筹建和改造等形式提供单位住房。

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