本文将刊登于《北大金融评论》第20期。


依据《巴黎协定》，各国须在本世纪实现温室气体净零排放，并将全球平均增温限制在1.5摄氏度以内。2023年底，在阿联酋迪拜举行COP 28大会，从减排、措施、资金三方面盘点全球气候行动的进展，发现情况并不乐观，资金缺口尤其巨大。COP 28就此展开探讨，提出“混合融资”（Blended Finance）的理念，希望通过这种融资方式来缓解气候行动资金缺口。

不容否认，各国制度背景不同，需求不同，混合融资的具体实践自然随之不同。但这些实践还是有相同的目标，也面临类似的挑战。特别是，需要混合融资推动的领域，通常具有发展时间短、场域风险高、商业模式盈利性不明等特性，因此让追求市场回报率的私人资本望而却步。对症下药，混合融资的设计目标即在于降低风险、提高项目可行性、帮助项目启动，以强化私人资本参与的意愿。基本上，上述目标可通过慈善资本达成，亦可通过公共资本达成。

图1 混合融资示意图

依据图1，混合融资主要通过慈善资本或公共资本来撬动私人资本。这两种资本以优惠价格提供资金，驱动以市场价格提供资金的私人资本进场，故具有催化目标领域发展的功能。此外，国际组织有时会通过提供发展援助资金来撬动私营部门投资者的资本，因而图1左下圆圈里可再加入国际开发资本。

为了厘清混合融资的概念，并对其做出更直观、更合适的界定，作者基于文献解析，将常见模式归纳成图2的四种融资结构。

结构1存在一笔优惠资本，具有降低场域风险、保护上层资本的功能，从而吸引私人资本进场，扩大领域资金规模。优惠资本可有慈善来源或公共来源，以优惠利率、无偿捐赠等方式提供资金，从而使优先股权或优先债权受到保护。实际运作上，优惠资本可率先入场吸收风险，也可承担项目的已实现损失，具体方式视情况而定。

结构2包含慈善资本或公共资本，但其角色不同于结构1，并非以优惠资本的形式存在，而是以保险或担保的形式存在。在实际运作上，公共资本或慈善资本可为混合融资项目提供担保，以增强信用，撬动更多私人资本的投入。

结构3包含一个技术支持机制，但相关资金并不介入混合融资项目资金，而是以独立形式存在，故这部分资金一般不分享项目盈利。技术支持可在项目前期、中期乃至后期出现，作用在于协助增强项目的商业可行性、挖掘项目后续的盈利模式。

结构4包含一笔独立的捐赠款，相关资金亦不介入混合融资的项目资金。捐赠款主要用于项目的交易设计、前期准备和概念验证等，以协助项目前期工作顺利展开，提高项目最终落地的可行性。

图2 四种常见的混合融资结构

资料来源 作者整理

结束本节前，作者补充两点说明。第一，混合融资项目通常都有双底线目标，在追求财务回报的同时也追求社会回报。因此，社会目标的拟订、度量及管理是混合融资的项目重点之一。第二，混合融资项目应当具备商业可持续性，因而有别于单纯由慈善资本或公共资本主导的非营利型项目，后者并不考虑商业可持续性问题。

国际案例解析

由于各国制度背景不同，公共资本及慈善资本的相对重要性因地而异。本节解析国际案例，以凸显慈善资本的功能，下节解析国内案例，以凸显公共资本的功能。

结构1案例：林业和气候变化基金

首先解析国际上的结构1案例，其中包括一笔以低于市场价格提供的优惠资本。当这笔资本采用无偿捐赠形式时，会以承担第一笔亏损的方式来降低场域风险，以吸引更高级股权或债权的参与。在国际上，“首损资本”模式被广泛应用于社会影响力债券，例如由彭博、洛克菲勒等基金会提供的慈善资本承担第一笔亏损（Rangan与Chase，2015）。本文以林业和气候变化基金（forestry and climate change fund，FCCF）为例，对结构1展开解析。

FCCF是一个发展投资基金下的影响力投资子基金，致力于开发中美洲加勒比海地区次生林和退化林的商业模式，以期能贡献于当地的经济发展和气候变化的减缓。从发掘次生林和退化林相关商业模式的角度看，本案是全球首例。特别是，相关商业模式的盈利性不明，逐利型私人投资者不愿参与，故须借由某种风险隔离机制来降低风险，而“首损资本”正为其一。

图3 FCCF的资本结构

资料来源 Convergence（2023b）

该基金于2017年成立，金额2000万美元，属于封闭式私募股权基金，采用一个多层级资本结构，由风险及回报模式不同的资本迭加形成。如图3所示，FCCF由I类股权、J类股权和票据三种资本形成，金额分别为750万、750万、450万美元。其中，I类股权为“首损资本”，由卢森堡政府部门提供，在信用风险事件发生时，可对J类资产形成保护。J类股权出资方为卢森堡霍雅保险等机构投资者，受惠于首损资本的保护而可获得市场回报率。在I、J两类股权之上，FCCF可以发行票据，以吸引追求稳定收益的私营部门投资者（Convergence，2023b）。

本案的技术支持工作于FCCF成立前就已启动，获得卢森堡外交和欧洲事务部的210万美元捐赠赞助。技术支持工作组以投资准备和优化为目标，引入林业和土地利用咨询公司、热带农业研究暨高等教育中心、当地专业顾问等多方组织，将资金用于关系建立、商业模式分析、专业能力建设、扩大木材产品市场需求等方面。

结构2案例：伯利兹蓝色债券

结构2中存在的担保或保险模式，亦常出现于国际混合融资案，本文以与海洋保护相关的伯利兹蓝色债券来解析。伯利兹是中美洲的海洋国家，高度依赖旅游业，但经济成长停滞加上疫情重创旅游业，以致债台高筑。伯利兹多次与大自然保护协会（The Nature Conservancy，TNC）沟通，希望它能帮助解决债务问题。最终通过TNC旗下影响力投资部门NatureVest的协助，伯利兹完成一笔“债务换自然”交易（TNC，2021）。但伯利兹政府信用不佳，故美国国际开发金融公司（DFC）在交易中提供了一份政治风险保险：若伯利兹政府违约并获得法庭仲裁支持，则该保险将覆盖相关蓝色债券的所有支付。这笔保险无疑降低了整体交易的风险，促使后续发行的蓝色债券能吸引到更多社会资本的投资。

结构3、4案例：加速煤炭转型基金

结构3和结构4虽然存在，但使用频率比较低，案例相对有限。

在结构3方面，在FCCF案例各阶段里都有技术支持资金的参与。具体而言，在FCCF成立前期，技术支持资金主要用于与被投资方建立信任关系，以强化后期合作的可能性。在FCCF运作中，技术支持资金主要用于案例商业模式的探讨及能力建设活动。

在结构4方面，本文以加速煤炭转型（Accelerating Coal Transition，ACT）基金为例。这只基金是多边开发银行为帮助新兴国家绿色低碳转型而设置的，其资金形式除了股权、贷款、担保和货币对冲外，还包括用于项目启动的捐赠款项。例如，世界银行气候投资基金旗下就有一个加速煤炭转型的项目投资基金，用于推动新兴国家燃煤电厂的提前退役。印尼获得来自该基金的一笔捐赠，作为当地煤电厂加速退役和能源转型项目的启动资金（CIF，2023）。

复合式结构案例：塞舌尔蓝色债券

值得注意的是，四种融资结构并非完全独立，同一个项目可能会包含多个结构，塞舌尔蓝色债券即为一例。

该券是全球第一只蓝色债券，试点性质强，发行方违约风险高，故需要慈善资本的赞助和信用增强机制的支持。具体而言，塞舌尔蓝色债券由国际复兴开发银行提供500万美元的担保，世界环境基金提供500万美元的优惠贷款，另由洛克菲勒基金会全额赞助债券交易成本，帮助项目启动（TNC，2017）。世界环境基金的优惠贷款金额占债券发行规模的三分之一，但利率为0.25%，期限长达四十年。这笔优惠贷款为塞舌尔政府提供按时还本付息的保障，从而降低了违约风险。正因如此，塞舌尔蓝色债券最终得以支付投资者市场回报，并顺利由三家影响力投资机构认购。依上所言，本案包含结构1、2与4。

表1对混合融资结构和对应案例做了汇总整理。在现实世界里，结构的选择取决于项目实施过程中对于资源的需求和配置，必须因地制宜、顺势抉择，而非单纯套用。

表1 国际混合融资案例

资料来源 作者整理

国内案例解析

在国际混合融资实践中，慈善资本发挥了相当大的作用。国内的机构背景不同，在现有制度法规下，慈善资本难以介入混合融资，但政府资本却扮演了关键角色。

具体而言，国内制度由政府政策主导，主要通过政府引导资金、财政贴息、专项补贴、税收优惠、低价使用土地或厂房等形式来撬动私人资本。相较于欧美的机构背景和产权制度，我国政府动员力强大，更能通过政策工具和激励约束机制来动员商业资本，其中包括政策配合度高的大型金融机构，以及央企、国企等行业头部企业。其中，合格客户的挑选一般是通过市场化运作来落实，金融机构对其提供低息贷款等支持，央企、国企对其提供担保增信等支持。

以下通过相应的混合融资结构，解析国内在绿色低碳、生物多样性保护等领域的实践。

结构1案例：碳减排支持工具、国家绿色发展基金

结构1方面，国内的优惠资本主要来自政府，而非慈善捐赠。同时，国内以优惠资本撬动债权发行的案例较为常见，但以优惠资本撬动股权发行的案例则相对少见。至于具体案例，债权方面的有碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、绿色债券的发行人定向补贴等。股权方面，国家绿色发展基金是至今体量最大的知名案例。

具体而言，碳减排工具属于一种针对性货币政策工具，由人民银行推出，通过二十余家指定的全国性金融机构运作，对于贷款本金中的六成提供1.75%的低利率资金支持，以推动清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域的发展。支持煤炭清洁高效利用专项再贷款也是由人民银行推出，于2021年设立一笔2000亿元的再贷款资金（后增至3000亿），由七家指定的商业银行先向相关企业和项目发放优惠贷款，其后人民银行依照贷款本金等额提供再贷款支持。至于给予绿色债券发行人定向补贴，这是地方政府为降低发行人成本而采用的措施，常见于绿色债券较不普及的地区。

国家绿色发展基金是由财政部、生态环境部和上海市共同设立的国家级政府投资基金，成立于2020年，主要投向环境保护和污染防治、生态修复和国土空间绿化、能源资源节约利用、绿色交通、清洁能源等五大绿色发展领域。基金以公司制形式设立，首期规模885亿元，其中，财政部出资100亿元，以撬动长江经济带十一省市、相关国有银行，以及部分央企、地方国企和民企共同出资，为长江经济带发展提供资金保障。

依据报道，绿色基金于2023年一季度已累计出资25个项目，累计投放金额近百亿元，投放资金的杠杆撬动效应约为9.5倍，全部投向绿色发展五大重点领域。该基金依据投资战略规划采取三种投资方式：项目投资、股权投资、子基金投资。其中，项目投资占比介于20%到30%之间，子基金投资约占20%，其余资金用于股权投资。尽管子基金投资占比不高，但在撬动社会资本和带动绿色投资方面效果显著。特别是，它在选择投资标的时强调战略性、示范性和导向性，并在此基础上权衡投资回报等问题，以支持生态环境影响优先于财务回报的原则。

结构2案例：绿色城投债、蓝色债券

在结构2方面，担保在国内混合融资案例中比较常见，但保险则相对少见。特别是，国内会由带有官方色彩的担保公司来帮助强化整体融资结构的信用等级，以撬动民间资本参与。

在生态修复、海洋资源可持续利用、气候变化的减缓等领域，这类实践主要以发行绿色城投债的方式募集资金，其中包括一项由国有企业提供的担保。具体案例有青城新能碳中和债、建湖城投绿色债券、南湖城投绿色债券等。此外较为少见的，是由民企发债、地方国有担保公司帮助增信的案例，而天楹蓝色债券即为其一。

详言之，青城新能碳中和债为清洁能源募集资金，相关担保由青岛市国资委控制的青岛城市建设投资公司提供。建湖城投绿色债券为建湖县九龙口生态修复工程募集资金，相关担保由省属国有企业江苏省信用再担保公司提供。南湖城投绿色债券为南湖建筑垃圾处置项目和工业污水处理项目募集资金，相关担保由嘉兴市南湖投资开发建设公司提供。天楹蓝色债券是全国首单由民企蓝色科技创新公司发行的私募债券，为海洋资源可持续利用、海上电力储能等项目募集资金，相关担保由地方国有担保公司南通众和提供。

复合式结构案例：山东省绿色发展基金

在结构3方面，国内、国际情况类似，使用频率不高。国内一个比较知名的案例，是山东省绿色发展基金，其中需要技术支持的原因，关乎各方投资者不同的风险与回报偏好，因而项目必须先展开大规模的可行性评估，才能进而基于评估结果来设计合适的基金结构（Lindfield等，2021）。技术支持为项目可行性评估提供资源，以提高其最终落地的可能性。

该基金由山东发展投资控股公司代表山东省政府成立，募集目标为15亿美元，其中26%是以优惠贷款组成的催化资金，来自亚洲开发银行、法国开发署、德国开发银行和联合国气候基金，另有25%是来自山东省政府和其他地方政府的公共资金，从而撬动49%的私人资本。

山东省绿色发展基金是全球首只以国际主权贷款资金设立的市场化气候基金，其中，亚洲开发银行等金融机构的主权贷款直接发放至财政部，再由其转贷给山东省政府，表明财政部和山东省政府为该笔贷款联合背书。此外，在基金成立和后期发展中，亚洲开发银行从技术支持立场，对项目在气候、环境、经济和财务等方面的绩效展开一系列可行性评估，包括利用50万美元技术支持资金在中国组建了一支经验丰富的专家团队，以提高项目最终落地的可行性。依上所言，本案包含结构1、2与3。

在结构4方面，如前所言，以独立的慈善资金来帮助支付项目设计、交易等成本的情况在国内并不适用，故没有对应案例。

表2 国内混合融资案例

资料来源 作者整理

除了上述案例，国内也存在外资开发金融机构通过优惠贷款、担保等形式，支持个别银行的混合融资案例。例如，浦发银行于2013年落地亚洲开发银行的建筑节能贷款，其中包括亚行以50%比例提供的信用风险分担，是一则属于结构1的案例。又例如，兴业银行与国际金融公司曾合作推出一个能效融资项目，其中包括国际金融公司提供的一笔2亿元人民币本金损失分担，用以支持4.6亿元的贷款组合，也是结构1的案例。

事实上，国内有不少由外资开发金融机构催化的混合融资案例，但因所涉金额不大，体量远远不能与国内公共资本催化的案例相比，故本文不将其视为主流案例。

结构模式对比分析

前文以四种常见的融资结构来界定混合融资，并通过这些结构来解析国内外案例。本节对四种结构模式展开对比分析，包括模式之间的对比分析和模式应用的对比分析。

模式之间的对比

首先是模式1及2与模式3及4之间的对比。从图2可看出，模式1的优惠资本和模式2的担保或保险均介入混合融资结构内部，成为其中一部分，以实现降低结构整体成本或风险的目的。对比之下，模式3的技术支持机制和模式4的捐赠款均以独立身份存在，并不介入融资结构内部，同时也不分享项目的潜在收益。这表示，模式3和模式4的外加部分具有的是辅助功能，用以提高项目落地的可能性。

其次是模式1和模式2的对比。从图2可看出，两个模式都存在着一笔支撑型资本，但它在不同模式里对融资结构的影响不同，作用也不同。模式1 的支撑型资本会直接以优惠资本形式融入结构，以降低整体项目的成本。对比之下，模式2的支撑型资本并不直接涉及资金供给，而是以担保或保险形式为整体融资结构增强信用，以撬动更多私营资本参与。

再来是模式3和模式4的对比。两个模式都涉及一笔外部资金，但其作用并不相同。模式3的资金覆盖范围通常比较宽广，包括技术开发、教育培训、市场推广等，以增强项目的商业可行性。对比之下，模式4的捐赠款常有明确针对性，用以覆盖一笔具体费用。例如，亚行在山东省绿色发展基金案例里提供的50万美元技术支持资金，可用于组建专家团队等多种用途。反之，洛克菲勒基金会在塞舌尔案例里提供的42.5万美元赞助款，则仅能用于支付交易成本。

模式应用的对比

在国内外应用上，四种混合融资模式也因资金来源、服务对象等存在差异而有所不同。

首先是模式1，国内外案例在优惠资本来源和作用方面存在着明显差异。在资本来源方面，国内优惠资本主要来自政府，反映其机构背景的政策导向特点。对比之下，国际优惠资本的来源更多样化，包括但不限于慈善捐赠及多边开发银行的低息贷款。在资本作用方面，国内主要通过优惠利率贷款来降低项目的融资成本，作用比较集中，但国际上常通过构建多层次融资结构来降低商业资本的风险，作用比较广泛。例如，FCCF案中卢森堡政府部门提供的750万美元首亏资本，不仅降低了融资成本，更以吸收底层风险的方式来对上层的J类股权投资者提供额外保护，同时体现了优惠资本在降低成本和风险管理上的双重功能。

其次是模式2，国内外在担保和保险的提供者属性上存在着明显差异。国际上的提供者常是多边开发银行或商业金融机构，表明于伯利兹蓝色债券的政治风险保险方、塞舌尔蓝色债券的担保方等案例。对比之下，国内的增信机构常具有国有资本背景，表明于青城新能碳中和债、建湖城投绿色债券、天楹蓝色债券等案例。这个差异同时反映了国内外的机构背景差异。

至于另两个模式在国内外的应用对比，目前由于案例有限，不足以进行有效分析，有待来日。

总结与思考

混合融资常出现在风险高、盈利低、资金缺口巨大的领域，其目的在于通过降低融资结构中的整体风险和成本，动员更多私人资本参与，以缩小相关的资金缺口。本文以海洋保护、森林修复与气候行动等领域为关注点，探讨混合金融问题。

国内混合融资的案例先前乏人整理，以致予人一种错误印象，认为这类融资在欧美常凭靠慈善资本，不符合国内制度，因而国内也缺乏混合融资案例。事实上，由于国情不同、需求不用，国内混合融资实践在方式上与内容上理应与国际有所差异。然而，混合融资的界定不应受到狭隘视角的限制，纠结于慈善资本的必要性。反之，我们应以一种更宽广的视角来看混合融资，通过一些具有普遍意涵的融资结构来界定混合融资，从而应用于国内外案例。

本文通过四种常见的融资结构模式来界定混合融资，基于这些模式解析国内外案例，也得出一定的研究发现。本文表明，单从污染防治、生态修复、能源资源节约利用等领域看，国内混合融资案例就已甚多，更不必论及普惠金融等更需要公共资本催化的领域。

本文无疑扩大了混合融资的界定视角，厘清了国内先前对这类融资在界定上的盲点，并通过这个视角解析了一些国内的代表性案例，从而形成本文的贡献。唯有在界定明确的基础上，未来才能进一步探讨混合融资的杠杆撬动效应，计算每一元优惠资本能够调动的商业资本数额，供各方相关机构酌参。

当然，本文也存在一些限制，其中以四个模式的完备性和案例的代表性最为突出。在模式完备性方面，本文提出的是四个常见的融资模式，但非一个完整表单，因而其中遗漏的模式有待未来补足。在案例代表性方面，本文是从比较广为人知的案例中提取代表性案例，因而其背后必定遗漏了一些知名度较低的重要案例，这方面问题也有待未来加强。

基于上文解析，作者总结几点思考。

首先，慈善资本和公共资本在国内外混合融资领域里的重要性，依据制度背景差异而明显不同。在我国实践中，政府和监管机构是其中关键推手。监管机构制订政策，推出金融工具，提供催化资本，并联合政府共同背书，以撬动更多商业资本的参与。其中，国内的政府主导力强大，监管考核要求更是驱动金融机构提供资金的重要因素。

其次，地方与国际资源应当更好地结合，以调动更多耐心资本。四种混合融资结构中，结构1在国际与国内均常采用，其中催化资本的来源在国际上比较多样化，国内主要源于政府。不过，就算是公共资金来源，未来国内也应该更多样化。山东绿色发展基金就表明，若要扩大国内混合融资实践的领域和规模，除开发金融机构提供的资金外，还须进一步调动省、市等各级地方政府与国际金融机构，共同提供低利率、长期限资金，稀释融资结构中的风险，以扩大社会资本的参与规模。

第三，混合融资必须因应实际情境灵活抉择，采用多结构糅合。四个常见的混合融资结构可独立使用，亦可相辅相成、同时运作。国际、国内都存在一个融资案例包含两种以上的结构模式的情况，而选择何种融资结构则基于项目本身对于催化资源的需求。因此，混合融资结构应该因时顺势，以融合多结构的方式，在降低风险和成本的同时，通过可行性评估来助力项目的落地。

*文章合作者

杨露露、周瑶 均为可持续金融学科发展专项基金基金的研究员

《北大金融评论》第19期已上架

现在征订全年刊和三年刊

即享超值优惠

快扫码订阅吧～