本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。


当下我国正处于全面建设社会主义现代化国家开局起步关键时期，资本市场的高水平对外开放不断深化，开放与安全达到动态平衡。对应着过往三十年跨境资本市场发展的四个阶段，中资券商的出海之路与其交相辉映，也经历了相应的四次叙事转变：20世纪90年代的初出茅庐、21世纪首个十年的崭露头角、2010—2017年的腾笼换鸟，以及2018至今的跨境浪潮。

然而当前世界百年未有之大变局加速演进，全球宏观环境迎来长周期结构性变化，自2008年以来的境内高息、境外低息的有利展业环境不再。面对境内外市场的新变化，中资券商出海业务打法面临前所未有的挑战，但多数出海中资券商对此认识不足。相应地，中资券商的国际化布局，也正式结束上半场演绎，需开启下半场篇章。

中资券商国际化布局上半场

宏观周期的变化，一直以来就是决定行业战略配置、业务成长空间和企业利润空间的关键因素，对于金融业尤其如此，中资券商出海三十年的迅速成长，正是依靠着跨境资本市场的蓬勃向上。

在过往三十年间，跨境资本市场经历了20世纪80—90年代红筹股及H股兴起、21世纪首个十年的双向合作及扩大开放、2010—2017年的互联互通阶段以及2018年—2023年的多层次跨境市场。

对应跨境资本市场发展的四个阶段，中资券商出海亦经历四次叙事转变：20世纪90年代初出茅庐、21世纪首个十年崭露头角、2010—2017年的腾笼换鸟，以及2018—2023年的跨境浪潮。

初出茅庐：20世纪90年代

1992年，中资集团旗下一些香港子公司，包括招商局的海虹集团、中国海外发展以及广东越秀投资等，相继在港上市，掀起中资红筹股热潮。1993年7月15日，青岛啤酒在香港成功上市，拉开了H股十年发展大幕。伴随着香港资本市场红筹股及H股兴起，20世纪90年代，中资券商的全资或控股香港子公司相继在港成立。然而，在彼时红筹股以及H股热潮之中，中资券商虽有参与，但身影寥寥。总体而言，彼时内地企业赴港上市，大多数仍由港外资投行充当保荐人。这主要是因为，当时大多数中资投行在各项配套环节能力与港外资相差悬殊，如研究能力、境外销售能力等。

考虑到境内资本市场在20世纪90年代也刚刚起步，彼时大部分中资券商无暇对境外布局精耕细作。即便是出海设点的中资券商，多数也并不具备境外市场保荐资质。由此，部分中资券商另辟蹊径，开始瞄准B股业务，尝试借助当时特有的跨境交易渠道形成差异化竞争。例如，国泰君安在1995年设立香港子公司，注册资本金3198万港元，主营业务方向即B股业务。

崭露头角：21世纪首个十年

随着亚洲金融危机结束后区域内经济体进入修复轨道以及中国正式加入WTO，在港中资券商此阶段的发展也得到三方面助力。

其一，21世纪首个十年内地企业加快登陆港股。截至2009年底，在港上市内地企业达524家，占港股总数42%，十年内赴港上市的内地企业数量翻了5倍。其二，海外中资概念股在21世纪初迎来首次“狂飙”，2002—2007年间，港股国企指数年化增速50%。大盘上涨带动了中资券商经纪业务快速上量（但仍处于市场边缘位置）。其三，21世纪首个十年，随着CEPA补充协议二的签订，境内券商在港设立子公司的资格限制正式放开，中资券商的国际化布局迎来新一轮的成长期。

借助上述三方面助力，该时期的在港中资券商已开始差异化竞争，基本可分为四类。第一类是以中银国际、国泰君安国际为代表的平衡发展派，试图在证券交易、孖展(融资融券)、企业融资和资产管理等业务方面齐头并进。第二类以海通国际、申万宏源香港为代表，在港展业早，业务网络本土化，或让子公司在港单独上市，或通过收购本地券商等手段开拓布局，聘用大量经纪人并在港设多家营业部。第三类是以中金香港、中信证券国际为代表，主打企业融资业务，特点是凭借母公司在境内的资源，以投行大型项目为专长，并在香港之外布设了若干网点，拥有多种形式的全球合作伙伴。第四类则是银行系券商，依靠内地母行的强大客户优势主攻投资银行业务和直投业务。

腾笼换鸟：2010—2017年

2008年次贷危机爆发，欧美大型金融机构遭受重创，后院起火，纷纷从香港撤回资金、人力，为在港中资券商的直道超车提供了有利条件。

从业务板块来看，在港中资券商由过往单一牌照模式，向有聚焦的多牌照展业模式发展。一是投行业务上（6号牌），中资券商小有所成，截至2017年承销金额前二十的名单中，中资已占11席；二是经纪业务上（1、2号牌），中资券商渐入佳境，不仅交易份额市占率提升，亦开始打造场内产品创设能力；三是贷款融资业务上（8号牌），利用境内外息差，为客户提供非标产品，迅速做大资产负债表；四是做市和金融产品业务上（拟11号牌），通过设计场外衍生产品，满足客户代持、杠杆和结构化收益的需求，业务获得长足发展，常见产品包括TRS（总收益互换），L-note（杠杆票据）和P-note（平层票据）等。

从出海模式来看，除了通过设立海外分支机构、申请业务牌照和许可、境外上市补充资本外，直接收购海外成熟机构并借以快速形成规模、树立企业形象也是比较流行的路径之一。这些并购对相关并购方的后续国际化布局提供了长效助力。

在内外部因素共同作用下，外资大行与中资券商在香港市场的份额此消彼长，顺应这个趋势，不少中资券商立足香港、布局亚太、辐射全球的国际化路径也日渐明晰。

跨境浪潮：2018—2023年

中资券商海外资产规模在2018—2023年总体呈上升趋势。近六年时间，头部五家总资产均为1000亿—2000亿人民币（见表3）。中信证券国际、中金国际在2019年之前总资产均已达千亿人民币，其后，二者因跨境业务爆发，海外总资产快速增长，2023年较2019年几乎翻倍。

从子公司占总公司总资产和营业收入比重来看，券商呈现出总公司规模越大，国际业务占比越高的情形。目前头部在港中资券商普遍占比高于10%（见表4）。
 

2018—2023年期间，疫情扰动、海外央行加息、国际局势动荡，在极不乐观的经营环境之下，仍有中资券商的国际业务实现了资产、收入、利润的三增长，其模式值得借鉴。

其一，以跨境资本中介业务为抓手。由于境内资金投资港/美股主要通过港股通、QDII等途径，但港股通可选标的存在限制、QDII额度紧张、高风险偏好投资者加杠杆需求等因素，跨境收益互换和跨境个股期权成为中资券商重要机遇，截至2023年11月，券商跨境业务存续规模已破万亿大关，达10214.09亿人民币。其二，追求稳健收益，资产端真正面向海外。经过长时间的积累和不断投入，中资券商出海已形成一定规模，由早期出海时依赖传统经纪和投行业务，转而发展自营、做市等重资本业务，有利于做大规模、丰富产品线以及培育风控能力。其三，紧抓轻资本牌照业务，尤其是投行业务争夺话语权。2018—2023年间，中资券商股承市占大幅上升，份额基本保持在45%以上，2022—2023年上升至超60%，在前十大保荐排行中占据超半数席位；债承份额稳步上升，市占从2017—2018年的27%—30%上升到近年的35%—40%。其四，有侧重、有广度、有深度的业务版图渐成形。跨境浪潮下，在港中资券商结合各自禀赋，业务布局不仅力求在横向的地域及产品品类上广覆盖，同时在纵向上也持续深挖产品创设能力和综合金融服务能力。

当前中资券商出海环境研判

站在2024年，中资券商出海之路或已走到转折点，由过往三十年绘就的“上半场”进入大变局加速演进的“下半场”。一方面，外围环境发生大转变，全球宏观经济和资本市场预计迎来结构性变化，和过往十数年相比，未来或将转向更为动荡的路径；另一方面，业务逻辑重构，过往跨境业务所依赖的驱动因素被颠覆。

新的宏观环境：长周期切换

历史趋势叙事的逆转已经开始。在过往十五年间，伴随着美元低利率环境、贸易全球化以及金融全球化，境外市场已经对长期均衡低利率的美债、充盈的美元流动性、全球化的企业经营以及低波动率的市场习以为常。纵观疫情后的2023—2024年，高通胀、高利率、逆全球化、地缘冲突等，一直是境外市场关注焦点。事实上，结合目前美国长期实际利率走高并回升至2004—2012年水平，以及全球贸易活动拐点下行，可以看到以美元为基础的“全球化”（涵盖金融全球化以及贸易全球化）已实质性出现逆流，从而受益于“全球化”进程的各类情景或将改变，甚至崩塌。

新的业务挑战：逻辑重构

在宏观环境进入一个长期的转向通道的同时，当下出海中资券商面临前所未有的业务挑战，进入全新的竞赛下半场。

首先，过往的盈利逻辑面临重构调整。过往的盈利逻辑依赖于境外美元低息环境和中美利差。自2008年起至2022年，囿于美国国内疲软的通胀，美联储一直坚持低美元利率（曾在2017—2020年进入过一轮加息周期，但峰值仅到2.25%—2.50%），美元利率始终低于人民币利率，从而使境外融资成本低于境内，驱动了一系列中资券商跨境业务的盈利逻辑，包括：1）境内外利差格局及海外美元资产价格持续上升，催生了高速发展的中资美元债市场；2）南向跨境收益互换业务在境内收取全本金，本金的境内存款利息可完全覆盖境外对冲美元成本；3）海外低成本资金充裕，为北向的配资业务提供了充足的盈利空间；4）稳定的信用市场，也为评级较高的证券金融机构提供信用分层、套利的机会；5）各类客户基本面稳定、盈利模式清晰，赚钱效应明显，因此对跨境金融服务的价格也不敏感。

其次，多数出海中资券商对境外高息、境内低息的新环境认识不足。就境外宏观环境而言，拉长时间线来看，长期极低的美元利率趋势在历史上是相当罕见的，过往七十年之中，超过五十年的时间美元利率均在2.5%以上，仅有2008—2022年间美元利率长期低于1%。而就境内环境而言，由于经济学意义上GDP增速与利率高度相关，且经济增速大多趋于收敛，因此利率的长期下行只不过是遵循一般性原理的。多数中资券商的出海之路“幸运”地遇上了过往十五年境外低息、境内高息的宏观红利。但另一面，则是多数出海中资券商对于境外高息周期到来的认识不足，面对未来可能结构性变化的环球市况，中资券商出海之路，或将走得更坎坷、面临更多障碍。

再者，中资券商的内地客户资源优势不再，随着跨境证券账户监管趋严以及中美利差倒挂，内地客户在主客观上均减少跨境需求；并且在市场转向的大环境下，客户也因业绩亏损、缺少标的以及业务方向不清，而开始对费率变得敏感；市场蛋糕的缩小亦使得同业竞争愈发激烈，出海中资券商无法将增长的资金成本完全转嫁给客户。

最后，发展红利消失导致出海中资券商业务受阻。包括：（1）跨境展业整改背景下，在港中资券商新增零售客户数量断崖式下跌，财富管理业务受重创；（2）DMA踩踏事件后，部分头部在港中资券商北向跨境衍生品业务规模大跌，事件的发酵也使得DMA资金支持下的微盘坐庄、雪球、融券等创新业务遭搁置，引发对业务环境的反思；（3）境外融资成本增长，无法依靠境内存款收益覆盖，令南向跨境业务客户需要承担更高的配资成本、通道费率，挤压了客户的获利空间，影响客户的投资意愿；（4）受地产板块影响，中资美元债市场已逐步萎缩，北向外资客户在中美脱钩风险上升的情况下调整资产配置，外资买中国国债赚利差的业务也在收缩，短期内此趋势较难逆转；（5）作为传统业务支柱的企业融资业务，在低迷市况之下始终难有起色。

中资券商出海下一步思考

展望下半场，其一，对于中资券商的国际化发展而言，重资本展业下的基础能力培育在未来十分重要。若想在更广阔的天地有所作为，重资本业务未来一定是中资券商海外业务逐步成熟之后的重要展业方向之一，通过重资本业务，才能够使得中资券商成为海外资本市场交易的参与者、产品设计者、流动性提供者以及风险的管理者。当券商的国际业务进入一个成熟、良性发展的新阶段时，重资本发展路径下的资产配置、跨境体系、系统建设等基础能力始终居于核心地位。

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