联合资信评估股份有限公司/研究中心总经理徐阳在《北大金融评论》发文表示，在经济增速换挡、金融业持续大力支持实体经济的背景下，金融行业既要站位高，积极响应政策号召支持实体经济，又要扭转净息差下行趋势，维持稳定发展。两难之间的破局之路就在于主动发力拥抱高科技企业。

本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。


支持实体经济，向实体经济让利是金融机构的职责所在，特别是在经济承压的转型期，如果资本要素所需的回报过高，则会压制复苏动能。但是，过低的净息差又不利于金融机构的稳健经营。行业性的净息差如持续收窄则不利于金融系统的稳定，最终影响对实体经济支持的有效性和持续性。因此，在多目标和强约束下，厘清低净息差的成因，探究扭转净息差下行趋势的路径不仅具有十分重要的现实意义，而且也十分迫切。

低净息差挑战

净息差的微观拆解

近十年以来，我国商业银行净息差不断收窄（图1），2023年净息差跌破1.8%的警戒线，并仍呈下行趋势，形势不容乐观。具体拆解分析，虽然银行负债端的利率与资产端的利率整体呈现下行态势，但负债端的利率水平具备一定刚性（例如向客户负债的存款利率）、下行幅度有限（例如向央行负债的政策利率）且存在波动（例如向同业负债的存单利率），而资产端的利率下行速度较快（例如信贷资产利率）且处于较低水平（金融资产收益率以债券为例）。价格因素叠加高成本负债比例增加（例如存款定期化）、高息资产增速下滑（例如个人住房抵押借款）等结构性数量问题，导致在负债端与资产端双重压力的逼迫之下，净息差水平持续承压。

金融行业同质化展业下的中观困局

囿于业务定位、金融产品设计研发、内部合规与风控、销售与渠道维护等方面的趋同，金融行业同质化严重。同质化发展下，虽然降低了单个主体逊于行业均值的负面偏差，但是却形成了合成谬误，内卷式竞争使得整个金融系统的相关性与风险暴露大大加深。在低净息差的当下，集中暴露则体现为整个行业面对着的以价换量的困局，净息差持续低于警戒线。为了维持负债端稳定，高息揽储方式屡禁不止。例如，不合规的结构性存款、手工补息等。而资产端则受业务惯性等约束，信贷资源分配根据行业、地区、企业属性不同而分化明显，授信过度与授信不足现象并存，导致优质生息资产有限。再考虑到不容忽视的信用风险，如果净息差进一步下降则会对金融系统的稳定产生不利影响，甚至对宏观经济造成拖累。

“黄金法则”下利差的宏观约束

中国人民银行提出实践中一般采用“黄金法则”来衡量利率水平是否合理，即经通胀调整后的真实利率应与实际经济增长率大体相等。如果利率过高则会加重实体经济经营负担，压制经济增长动力；如果利率过低则导致金融引导资源配置效率的下降，或使得经济陷入高通胀、低增长的困境。随着我国经济从高速度发展转变为高质量发展，经济增速降低，根据“黄金法则”真实利率对应下行，广谱利率及其中枢随之下降，各个利率之间的利差相应压缩。从金融机构资产负债的角度观察，即表现为净息差下滑。特别是对旧动能尚有依赖的当下，宽货币未能扭转预期形成宽信用，在防止资金空转沉淀的管束下净息差持续承压。

服务高科技企业扭转低息差压力

在经济增速换挡、金融业持续大力支持实体经济的背景下，金融行业既要站位高，积极响应政策号召支持实体经济，又要扭转净息差下行趋势，维持稳定发展。两难之间的破局之路就在于主动发力拥抱高科技企业。

服务高科技企业站位高。为深入贯彻落实中央金融工作会议精神，金融监管总局印发了《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》。科技金融作为五篇大文章之首，具有举足轻重的地位，科技金融的意义不仅仅是为高科技企业提供金融服务，而是高科技企业在金融业的支持下提升的生产力可以为绿色、普惠、养老、数字等重点领域的发展进行赋能，从而实现科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”的高质量发展。

服务高科技企业收益高。微观层面上，高成长、高回报的高科技企业能够承担起相应融资成本，有利于提升新质生产力。截至2023年末数据，科创板企业平均债务融资成本率为5.30%，远高于我国金融机构人民币贷款加权平均利率的3.83%，与多类生息资产的收益率相比亦具有吸引力，服务高科技企业有助于金融机构维持健康的息差水平；中观层面上，主动拥抱高科技企业并推出具有竞争力的金融产品，通过金融创新打破同质化的内卷，从而获得高质量发展时代中的先发优势，是打破行业以价换量非合作博弈局面的关键；从宏观层面上，真实利率应与实际经济增长率相匹配，抬升利率水平，扭转净息差下行趋势，从根本上来说，离不开经济增速的增长，而高科技企业的发展不仅能够创造新的生产要素——科技，而且在科技加持下又能提升全要素生产率，是经济增长的决定性动力。

推出适合高科技企业的信用评估体系正当时

当前高科技企业的资本结构以股权为主，债权支持力度不足，截至2023年末口径，科创板上市企业平均资产负债率仅为28.02%，远低于A股上市公司41.24%的均值水平。而适合的债务融资工具能够创造金融机构与高科技企业的双赢局面：一方面债务融资工具的推出，有利于加大主流金融机构，特别是银行、保险公司的参与力度（股权资产风险资本占用高），金融机构服务实体的同时，亦可以改善净息差表现；另一方面相较于股权融资，债权融资成本更加有限且可控，更重要的是不会稀释股权，稳定的控制权有助于企业在既定技术路线和市场策略下进行持续发展。

但是高科技企业债务融资工具的痛点在于信用风险难以评估，导致债权人缺乏有效的判断，信用风险缓释抓手也比较有限。例如，在2000年左右的互联网泡沫破裂时期，欧洲的科创企业信用债券中以TMT行业为代表，违约率曾一度攀升至83.1%，持有这些债券的投资人的平均偿付率仅为12%。因此对高科技企业信用评估方法进行探索具有十分积极的现实意义，是解决金融机构看不清、不敢投痛点的重要途径。

根据联合3C评级方法论，对于企业的信用资质应从经营能力、财务能力、可持续发展能力三个维度（Business Capability，Financial Capability，Sustainable Development Capability，简称3C）进行评估。相较于仅仅注重经营和财务分析的固有体系，3C评级更加注重对于企业可持续发展能力的考量，这对于高科技企业的分析来讲，具有天然的适应性。

结合高科技企业的信用特征，具体分析要点和框架如下：

（1）经营层面需要结合高科技企业所处生命周期阶段、细分赛道与行业地位，重点关注其科技实力与商业模式的适配性，比如不仅仅是从成本角度根据专利数量进行简单加总，而是根据对主营业务贡献度与市场认可程度从未来收益与市场变现的视角对有效专利进行评估。

（2）财务分析方面，高科技企业的整体资产规模不大，轻资产比例高，能够用来抵质押的资产有限，资本结构股多债少，研发周期长、市场转化难等压力下利润和现金流表现亦面临挑战，上述整体性和结构性特征决定了以规模为导向的绝对指标和以比率为主的相对指标分析往往对高科技企业并不友好，这就导致仅仅以财务指标分析去评估高科技企业难免会忽视其未来发展的潜力，应结合公司的整体经营和可持续发展能力去验证判断。

（3）可持续发展能力分析方面，首先需分析其发展韧性，关注高科技企业的研发投入的持续性、研发团队的稳定性、研发成果的领先性和研发成果转化的实用性；然后需进行财务弹性分析，尤其是对再融资能力的考量，高科技企业在种子期、初创期、成长期、成熟期能够得到不同风险偏好和性质的资金支持，既要立足当下扩充融资渠道又要放眼未来做好各种资本的衔接安排，才能更好地利用筹资现金流来保障大额的研发支出和市场推广费用；此外还应将ESG方面的表现纳入高科技企业的评价中，尤其是在长期限的投资中。

（4）结果的校准与调整，结合高科技企业的所在行业情况、个性化特征与能够获得的外部支持进行行业校准、个体调整和外部支持调整，最终得到成体系的、跨行业可比的信用评级。

在高科技企业信用评级方面，基于一线的业务经验、数十年的技术储备以及数百人的分析师团队，外部评级机构正在不断进行有益的探索和研究。而接下来的实践与进一步深化重在金融机构这个核心的积极参与。这就要求金融机构的内部评级和外部评级形成良性互动，相互印证配合：一方面，内评体系可以在外评体系的基础上建立映射关系或者设置调整项，根据自身的风险偏好与业务特征得出更精准的评级结果；另一方面，外评机构可以根据金融机构内评的使用反馈和意见，持续提高评级方法的科学性和实用性。

高科技企业债务工具的设计建议与展望

为了扭转净息差下行趋势，与高科技企业形成双赢，金融机构需要基于信用评估设计出兼顾安全性与收益性的债务工具，通过金融科技服务于科技金融。我国债券市场已经做出了有益积累，推出了战略性新兴产业专项债券、双创孵化专项债券、创新创业公司债券、科技创新公司债券、高成长型企业债务融资工具、双创债券融资工具、科创票据等。结合实践经验，建议从以下几个方面进行高科技企业债务工具的探索：

一是加强高科技企业信息披露，降低信息不对称成本。鉴于高科技企业财务分析的局限性，高科技企业的信息披露应该摆脱以财务指标为核心的披露体系。应重点对研发团队、重大研究成果、专利数量及增长率、产品市场潜力等方面进行披露。至于涉及高科技企业商业机密的信息，可以借助区块链技术与隐私计算技术等金融科技，保障数据及时性、真实性的同时实现数据的可用不可见，降低信息不对称成本，使得更多的金融机构参与到高科技企业的服务中来。

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