本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。


金浦投资2009年成立，由上海国际集团相对控股，是经国务院同意、国家发展改革委批准试点的产业投资基金，截至2023年底管理资金规模超600亿元人民币，投资企业400多家。饶雪莹2016年加入金浦投资，负责投资和投研，2020年开始筹组聚焦数字科技的金浦三期旗舰基金，现任该基金董事总经理、合伙人及投委会委员，被评选为陆家嘴金融城十大杰青、上海国际集团五四青年。

拥有16年中美两国科技行业的工作经验和投资实践，饶雪莹历任海外互联网科技公司、跨国药企巨头、本土实业集团的全球管培生、产品经理、战投副总等职务。在这些岗位上，她负责过市场销售、商业规划、产品开发、财务管理、战略投资等多项业务，展现了全面的业务能力和优秀的管理才能。加入金浦是她从实业转型投资的重要节点，通过金融投资去赋能创新，从而间接地为科技发展贡献力量。在工作之外，饶雪莹还积极参与社会事务，担任北京大学金融校友联合会副会长、上海浦东新区金融青联理事、中国非公立医疗机构协会信息化专业委员会副主委及北京大学临港科技创新中心专家委员等职务，是业界和社会多个领域的杰出参与者和引领者。

《北大金融评论》与饶雪莹展开了深度对话，聆听她对科技投资行业趋势的洞察，回顾这位北大校友成长为科技投资人的历程。

在康波周期下寻找结构性机会

“我们这一代人近40年来所经历的高速增长，放到人类历史长河中去看并非常态，只是康波周期中的一个阶段。”金浦投资上海金融科技基金合伙人饶雪莹认为：“康波周期由苏联经济学家康德拉季耶夫提出，指在成熟的商品经济中存在的每50年就会出现的经济周期。过去的250年里，世界已经经历了5轮康波周期，每一轮都由不同的技术创新或社会制度改革推动。从蒸汽机、铁路和钢铁，到电气重工业、汽车和计算机，前四轮康波都是由新技术引领，吸引了大量资本投入，带来经济形态和社会的变革。然而，康波周期中过度的投资往往会导致市场供给过剩，随后便会出现经济衰退，这种衰退期一直持续到下一个重大技术发明出现，并引领新一轮的投资热潮。”

她认为，随着康波的推演，经济和产业都在步入下一个新常态，对于股权投资来说，短期波动和不确定性都加强，从长期来讲，第六个康波来临，叠加产业升级带来的结构性机会，我们仍面临百年未有之大变局，时代洪流中总有机遇存在。在2023滴水湖新兴金融年度大会暨2023北京大学全球金融论坛上，饶雪莹分享了她关于康波周期和科技投资机会的观察。

饶雪莹认为，当系统性机会减少时，结构性机会便开始显现。现阶段数字经济、能源变革和双碳目标、AI基建和应用、汽车智能化、航天军工和卫星互联等五大领域，都孕育着投资机会。投资者可以围绕“数字科技”这一核心，横向拓展和纵向挖掘细分赛道，寻找政策、市场和技术三者共振带来的长期向上结构性机会：

数字经济方面，随着数字中国战略的推动，各行业正加速数字化转型和升级，这不仅能提高效率、降低成本，还能实现更多智能化数据分析。过去几年，数字化更多地集中在电商、互联网、金融和消费等领域，在工业、能源、交通、航天军工等领域，数字化基建相对较弱但需求强健，饶雪莹认为未来几年可能会见到大量的投入。

能源和双碳目标方面，饶雪莹认为，双碳目标的实现是一个确定性极高的全球性议题，将推动对新能源的持续需求，一方面，新能源作为一种能源需要进行调峰调频和数字化智能化管理；另一方面，双碳目标涉及碳交易、碳追踪以及碳排放等许多与数据相关的问题，因此需要从基础设施层面开始建设以实现未来对碳的计量能力。

人工智能领域，大模型的出现带来了行业格局的变化。除了关注大模型技术本身的迭代升级，饶雪莹还强调了智算中心建设和供应链安全的重要性。AI基础设施是一个投资“卖铲子”的逻辑，包括算力芯片GPU，也包括交换芯片、PCIE、存储、液冷等，目前这些领域尚存较好投资机会，特别是在确保国内供应链安全和实现最优性能方面，都需要资金介入。

在汽车智能化领域，发展新能源汽车是我们的国家战略，电动化和智能化上下半场我们都走在全球领先的位置，内销和出海总量现在达到近3000万台/年，相关的智能化的市场规模巨大。整车的电子电气架构从过去的分布式向集中式转变，智能驾驶和智能座舱也随之蓬勃发展；此外，数字化和AI技术也让主机厂在质量、成本和交付上都在形成新的智造“护城河”。软件定义汽车、芯片、传感器、新型研发测试等方面都可以深挖。

最后，卫星互联网和航天军工领域也蕴藏着投资机会，全球通信和5G互联网在卫星互联网领域占据着关键地位，不仅是各国竞争的焦点，更是未来通信基础设施布局的核心。目前，卫星互联网领域受到军事需求的推动，从长远来看，该领域的盈利能力将决定于能否服务更广泛市场用户。

至于在量子计算、核聚变等新兴领域，饶雪莹认为市场尚缺乏具体的可投资思路和标的，随着技术的不断进步和市场的发展，这些领域终将展现出巨大的投资潜力。

投资人应该不要寒冬论，而要进化论

在饶雪莹看来，除了外部环境和宏观经济的挑战，投资机构面临的内部环境和形势也相当严峻。

首先，股权投资的参与者数量不断增加，政府、母基金、985都开始涉足直投，LP呈现GP化，GP呈现FA化。其次，股权投资行业呈现马太效应和头部集中趋势，国有背景机构有做大做强的机会，民营小企业的生存空间受到挤压。第三，一级和二级市场正在互通，估值倒挂不能持续；人民币和美元也需要融合，美元基金需要被本土化改造，知易行难，人民币基金也需要国际化，但道阻且长。最后，股权投资行业内同质化竞争严重，行业beta和alpha都在减少。

饶雪莹坦言：“股权投资的商业模式是‘募投管退’的四个环节，我把现状总结为‘两端卡，中间难’，也就是募资和退出被卡住，使得投资和管理也变得艰难，整体充满挑战。”

首先，在募资方面，人民币基金缺乏长期LP（有限合伙人），不像美元有养老或保险基金、大学基金、捐赠基金作为长期LP。尽管中国的长期资本如保险资管、银行理财子公司、社保基金等具有巨大潜力，但目前尚未充分发挥其在股权投资领域的作用。曾经活跃的上市公司、家族财富、地方民投、房地产公司、高净值等都不再出手，母基金竞争激烈且面临自身商业模式和考核问题。目前最活跃的股权投资LP是地方政府，但其资金诉求与招商引资、地方产业发展紧密结合。

其次，资本退出也变得越来越难，一系列新规对一、二级市场都产生了深远的影响，推动资本市场长期健康发展的同时，也给企业上市带来了更严格的筛选标准和更高的盈利门槛，尤其是那些因产能过剩或成长空间有限而面临困境的行业。其实成熟的资本市场有多种退出方式，如并购、S基金、回购等。然而，目前由于估值逻辑变化和主导者变换（产业方更有主导权），不再会有以前的接力和溢价了。

两头巨大的变化，使得中间的投资和管理的逻辑也就跟着变化。

在投资阶段，需要思考：如何进行逆势布局以穿越周期？GP应该赚取什么钱，是管理费还是利润分成，是贝塔收益还是阿尔法收益，是成长收益还是套利收益，是共识收益还是非共识收益？在不同的阶段，答案可能会有所不同，这都是投资者需要思考的问题。

在管理方面，投资者不光要用自上而下或自下而上的研究方法洞察行业驱动的有效性、进行个人与机构化投资的结合以及激励分配，现在，他们还需要深入思考如何转型、如何绑定产业或处理不良资产等。

行业面临很多问题和挑战，在饶雪莹看来，短期的波动和不确定性虽然加大，长期看来仍然有机会，因为从资本市场的科学发展视角来看，股权投资作为直接融资，效率最高，并且也是国家战略和实业发展的需求。面临新的环境和挑战，投资机构要因地制宜、应势而变，需要找到“政策+市场+科技”共振带来的新机会，重塑“产业+基地+联动”的投资新策略。除了传统经典的投资分析框架之外，还需要改进商业模式和重塑投资策略，使得募投管退四个环节可以更有效率地形成闭环。我们将其归纳如下：

做有专业、能判断的投资——聚焦产业，锻造抓手

做有协同、能赋能的投资——聚焦区域，打造基地

做有影响、能掌控的投资——聚焦联动，塑造生态

在经典投资分析框架内再加问一个问题：有没有专业优势、区域优势和联动优势？通过“以投资促招商，以招商促募资”，来实现业务模式的闭环。

此外，仍然要不断迭代，打造能够进化的机制和组织，并且在基金募集、团队组建、行业研究、项目储备、战略生态搭建等各方面建立强健的能力，才能真正地适应外部变化，在内卷环境中穿越周期。所以投资人不要寒冬论，不要牌桌论，而要进化论。进化的方向，答案国家会议上已经给到我们了：新质生产力和耐心资本。

北大给了我“赛先生的脑和德先生的心”

饶雪莹曾言，北大赋予了她“赛先生（Science）的脑和德先生（Democracy）的心”，赛先生教会了她严谨科学的逻辑框架和思维方式，德先生让她收获了思想和信仰上的指引，这都为她日后的科技投资事业奠定了基础。

高考时以数学竞赛保送的方式进入北大后，饶雪莹先后在北大物理学院和北大环境科学与工程学院学习。她彼时理想是做一个能够为人类社会做出改变和贡献的科学家，曾经连续多日在图书馆自习室推演高难度题目备考；在实验室与仪器设备一起待到深夜，披着星光骑车从北大东门林荫道回寝室；也曾在暴雨频频的炎热夏季在内蒙古草原进行一个多月的物种多样性考察。

除了专注于科研，在北大期间饶雪莹还选修了中国经济研究中心（CCER）的课程。她清晰地记得，在燕园那间座无虚席的阶梯教室里，连走廊和窗户外都站满了人，在那里她不仅完成了经济学课程，更拓宽了一位主攻数理化的学生对宏观经济世界的认知。

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