本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。

在宏观大势里找准定位

作为投资人，叶庆表示，面对国内外复杂的经济环境，在当今的宏观局势下,要理性客观地面对现实，切勿把太多精力虚掷到情绪上。

尚未完结的俄乌战争、巴以冲突，日趋紧张的中美关系和亚太局势，以及围绕能源不断博弈的欧陆政局，共同构成了当今世界格局的不确定性。而美国经济软着陆趋势，加上国内经济在地产复苏的弱预期下，“修表”（资产负债表修复）仍需要一段时日，进一步导致了短期内投资者信心不足。

“经济下行的时候，受压资产重组、资产重估，市场存在不同的机会。”叶庆提到，要去研究市场，收集数据，慢慢地积累，从量变中看到机会。

她还说起了当下一个流行的趋势——企业出海。出海企业正在逐步完善供应链上全球化的布局，发现更多的市场切入点，他们看到了其中存在的机遇。另一方面，包括中国、美国、日本以及一些欧洲国家，都在不断地提升或重建一些核心产业，比如半导体、新能源与新兴工业等领域。原本全球分工协同的格局存在重新洗盘的趋势，与此同时，AI的强势崛起，增添了新的变量。

“对于宏观形势，市场参与者一定要找准自己的位置，同时观察到多方面的变化，这些变化中隐含着发展的需求，有需求就有机会。”

母基金的现状与挑战

国内母基金的发展近期增速明显。熠美团队是最早进入中国的另类资产管理的母基金团队之一，作为从业者，叶庆和她的团队一直持续跟踪母基金的变化与发展。研究数据显示，截至2023年上半年，我国母基金全名单共包括378只母基金，总管理规模达到48835亿元。随着母基金遍地开花，其发展模式与过去有较大的区别，也带来了新的挑战。

基于2023年年中的统计数据，首先在数量上，全国378只母基金中，283只是各级政府引导基金，86只是市场化母基金。而在市场化母基金中又有一部分是外资背景的，今日依旧还活跃在市场上的本土民营背景的市场化母基金寥寥无几。其次在规模上，政府引导基金总管理规模近四万亿元，而市场化母基金规模不及一万亿元，且在出资结构中，“国有企业与国有金融机构推动母基金规模较大，而民营企业和机构推动母基金规模相对不足”。

在此情况下，一个可预见的趋势是资金来源竞争愈发激烈，基金属性同质化亦会越来越严重。根据早年的市场趋势来看，LP结构的多元化有助于市场的健康发展，这是因为市场化意味着可持续的回报一定是第一目的。在新的发展形势下，政策性导向服务国家战略，地方经济与市场化的平衡可能会带来效率的降低。不过另一面，政策性导向的基金会投向新兴科技产业引领效率的提升。其风险在于，长期政府的资产负债表是需要健康增长的，母基金可以通过市场化运作来保持现有国有资产的保值与增值，实现财政资金的良性循环运作与可持续发展。“盈利非常重要，进而才能继续滚大，鼓励更多产业的发展，促成良性的循环。”

规模的迅速增加并非意味着万事大吉。要注意地方政府是否会在政府引导基金上变相层层加码，可能会使基金走向同质化，最终带来的是效率的不断降低。

针对具体的股权投资实际操作，叶庆建议投资者可以通过市场容量来预测公司未来的体量和潜在的流动性，“如果匹配这项工作没有做好，那么因错误预期而造成损失是必然结果”。谈到现在市场中常见的一些LP亲自下场做直投的现象，叶庆认为，LP和GP的关系与发展的边界性值得关注。“目前，客观存在一些LP亲自下场投资，有些LP通过前期和GP的合作，能够把握住一定资源。市场本身是灵活的，能够支持具有经验的LP去进行业务拓展，但其中的风险还是不言而喻的。大部分情况下，专注各自擅长的领域，能达到更好的协同。”

国外大学教育基金会发展启示

熠美投资在北京大学教育基金会的层层筛选下脱颖而出，受邀参与管理基金会的部分资金。基于长期参与管理国外顶尖大学教育基金会的经验，叶庆总结这些大学教育基金会最鲜明的特征为长期主义。

从时间和规模上总体来看，美国教育基金会的历史最早可以追溯至1636年，并在1952年现代投资组合理论被提出后开始蓬勃发展，成为对美国私立大学和公立大学而言重要的资金来源。2022年美国教育基金会资金管理总规模约合5.8万亿人民币。国内大学基金会起步较晚，以北大教育基金会为代表的第一批基金会于1994至1995年间陆续成立，发展时间相对较短。截至2022年末，国内大学基金会总数量超过700家，行业资金管理总规模约750亿元人民币，规模远低于欧美大学。

同时，美国大学基金会已处于相对成熟的阶段，基金总规模在过去48年（1974年至2022年）里年复合增长率为10.3%。“长期主义是实现这一成就的关键词。”叶庆强调，美国大学基金会配有长期持续迭代的政策法规、税收豁免政策、完善的捐赠基金的治理与资产管理模式，要求管理人以总投资回报为导向，以专业审慎的手段进行多样化的资金配置。这种长期且分散的资产配置，帮助美国大学教育基金会在互联网泡沫、次贷危机与新冠疫情等重大经济周期调整期间有效地规避了风险，并在事件之后快速修复价值，重拾增长动能，实现长期稳定的基金增值。

欧美大学的运营十分依赖捐赠基金，而国内更依赖于政府拨款。从资金收入看，截至2022年末，国内捐赠基金对大学经费收入的贡献比例仅为1%，而美国这一数字为33%。从使用情况来看，一些欧美顶尖大学捐赠基金体量巨大，很多成规模捐赠基金给予学校每年分红的金额占基金总规模的4%至5%，便可覆盖大学全年近一半的运营费用。分红主要用于助学金与奖教金，以及校园设施维护、学术科研等，用以改善师生体验，吸引并培育全球一流人才，构筑学术研究竞争力。

合理的收益分配机制也能够在为大学提供稳定现金流的同时保障投资组合价值。世界主流高校均能通过科学有效的分红计划，降低由不同年份投资回报水平的差异（盈利或亏损），对基金净值造成的震荡。换言之，基金会平滑化处理每年分红的比例，确保一定时间周期内的分红比例，长期低于相对应时间期限内的投资年化收益，并按照季度拨付来支持学校运营，确保盈利与永续。

“国外大学基金会通常采用的治理结构值得借鉴，投资增值是基金规模增长的主要动力。”叶庆以耶鲁大学为例谈到，1975年至2018年，耶鲁大学捐赠基金累计增值中92%来自于投资回报。捐赠在大学基金会早期成长阶段起到了明显作用，但伴随基金规模增长，投资增值对基金总净值的影响呈指数级提升，弱化了捐赠的影响。

这一点为国内大学基金会的全生命周期管理提供了启示。国外顶级大学普遍通过内部或外部的资产管理公司实现捐赠基金的管理，在既定的资产配置策略框架下，基金管理人拥有独立的投资决策力，以专业的投资能力实现捐赠基金的长期增值。

具体到投资的资产类目选择上，国外的大学基金会也提供了丰富案例参考。欧美大学捐赠基金通过配置多种资产类目以管理风险并提升收益，一般而言，权益类资产占比最大，2022年，权益类资产在欧美大学捐赠基金的投资组合中价值占比达到61.4%，其中股票和私募股权是主要类目，分别占据了全部投资组合的35.8%和25.6%，其次是对冲基金，占16.2%。实物资产，流动性资产以及固定收益也是普遍选择的资产类目。

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