本文完整版刊登于《北大金融评论》第20期。


席卷全球的次贷危机后，美联储进行大幅度降息并扩表，2008年至2012年，黄金现货价格涨幅达100.95%。2013年美联储提出逐步削减并最终退出QE，当年黄金现货价格下跌28.04%，2013年4月15日黄金价格跌幅高达9.11%。直至新冠疫情暴发的2020年，美联储重新开启量化宽松政策，黄金价格又开始上涨。但2022年美联储以四十年来最激进的方式进行加息，2022年以来出现黄金与美元齐涨的局面，2024年黄金价格更是多次突破历史新高，这与传统框架上美元与黄金负相关的逻辑截然不同。这轮黄金上涨也引发了一系列疑问：黄金价格是否已突破传统定价逻辑？黄金价格大幅波动背后的机制是什么？

全球黄金定价体系

全球三大最重要的黄金交易中心分别为伦敦OTC市场、美国期货市场和上海黄金交易所，这些市场交易量约占全球交易量的80%。现货黄金买卖形成的价格在伦敦黄金市场进行，首次推出的时间为1919年，每天两次设定全球黄金参考基准，在实物交易市场占据领先地位。美国黄金期货市场采用的是一种不断变化的价格，首次推出时间是1974年，主要反映市场期货价格，是投资的风向标。“上海金”是上海黄金交易所于2016年引进的上海黄金价格基准，“上海金”按照以价询量、数量撮合的集中交易方式，在达到市场量价相对平衡后，最终形成“上海金”人民币基准价的交易。美国黄金期货市场的影响力最大，反映的是全球黄金供求状况。“上海金”影响力不断提升，逐渐开始影响香港市场，辐射东南亚。

黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。与其他商品定价机制一样，金价由供求关系决定。根据世界黄金协会报告，全球金矿产量每年约为3500吨，黄金供给量处于稳定状态，金价主要由需求决定。黄金需求主要来自金饰、科技用金、投资和央行购金，图1显示，科技用金和金饰的需求是平稳的，近三年的需求量稳定在2500吨/年。黄金价格的扰动因素主要为投资需求和央行购金。其中投资需求是决定黄金需求的主要因素，持有成本决定了投资者注重资产间的相对收益。央行购金主要体现对黄金资产的避险需求。

黄金价格大幅波动背后的机制

黄金市场的参与者存在三种类型的交易动机：一是逐利动机。直接目的是通过黄金交易增加资产收益。二是资产多样化动机。投资者通过提高资产多样性优化投资结构。三是流动性动机。投资者通过改善资产的流动性以增强支付能力。当前全球黄金市场参与者包括银行、黄金生产企业、黄金饰品企业、黄金代理商、对冲基金、做市商、各种法人机构和私人投资者、经纪公司等，基于黄金是避险资产的特点，在避险情形下注重安全性投资，在其他情形下注重资产的收益最大化配置，当一种规律发挥作用时，另一个则处于休眠状态，两者呈现此起彼伏的轮换特征。

一是收益最大化原理。投资者总是希望通过交易尽可能地改善财务现状。除了作为近似处理的随机交易外，交易者总是在允许的范围内，选择最佳时机和最优策略实施交易，以实现预期收益最大化。投资者在众多资产中进行决策时，一是取决于各种资产的收益对比。当其他资产收益率上升时，投资者会追逐这些上涨的资产，黄金的交易热情会降低，从而形成替代效应；反之亦然。

二是取决于资产的相对估值。当其他资产价格大幅上涨后，黄金仍停留在多年前的价格水平，其估值水平还处于洼地时，投资者大量涌入黄金市场，形成价格平移过程，黄金价值得到回归；反之亦然。二是资产安全性原理。当一国国内出现秩序冲击，或者国际出现地缘政治问题时，投资者会从收益最大化动机转为避险动机。黄金作为一种安全资产，不受制于其他资产的收益影响，相较于债权和股权，具有规避信用违约风险的优势，在危机期间能够维持较好的变现能力，是提供流动性的良好保障。在2008年金融危机和2020年新冠疫情引起的美国股票崩盘危机中，虽然有一段时间黄金与其他资产之间成正相关，但持续时间较短，而作为一种高质量、高流动性的资产，黄金可能也被用来变现，黄金在2008年金融危机中上涨5.77%，在2020年新冠疫情冲击中上涨25.07%，是为数不多能够取得正收益的资产之一。在9·11恐怖袭击、俄乌冲突等事件中，与其他资产相比，黄金仍是投资者的安全避风港，每次极端事件发生后，黄金都将迎来较长一段时间的上涨。

黄金价格波动的成因与风险

股票、债券、房地产等资产是有息资产，主要由分红、租金、利率等要素定价。与其他资产不同，黄金是一种零息资产，没有现金流，也不会作为任何资产的负债，其内在价值主要由黄金的生产成本确定。从长周期看，随着企业运营成本的抬升及矿山的缓慢耗尽，其生产成本在逐年增加。这也成为黄金与长期通胀相关联的基础。

黄金市场参与者最广泛

黄金是全球共识性最广泛的资产，各个国家、区域之间已经建立了兑换通道，民众对黄金的认知度也很高。黄金市场也是参与度最广泛的市场。从资产规模巨大的央行、大型金融机构，到散布在全球各地的普通民众，都或多或少持有黄金。黄金天然拥有广泛的群众基础，造成其价格容易产生羊群效应。2013年，华尔街金融机构大肆抛售黄金，金价出现加速回落，由于中国具有深厚的黄金历史，黄金被视为储藏财富的手段以及富贵的象征，中国居民开始横扫各大金店。据中国黄金协会统计，居民们购买黄金的价格为1300美元/盎司至1600美元/盎司，对应国内现货金价为260元/克至320元/克。但2013年以后黄金价格持续下跌，黄金最低跌至1046美元/盎司左右。人们只有在反复验证后才会接受乐观情绪；恐慌情绪则不同，人们受到恐慌情绪感染的速度更快，环节也更少，人们的第一反应通常是先离开市场，根本没有印证核实的环节。

黄金价格由交易环驱动，短期价格波动容易被放大

基于黄金的基本特征，其价格波动是靠前一个价格驱动后一个价格，以价格的自我驱动运行。这种市场具有一个典型特点，就是大幅波动，上涨时会涨得更高，下跌时会跌得更深。这种非对称性结构是由交易环来完成的，交易环是交易系统中多个交易相位间通过相互作用形成的具有自强化特征的反馈机制，这种自我实现、自我强化的特点，会给交易系统注入极大的不确定因素，价格波动风险巨大，正反馈环会促使黄金价格短期内暴涨，负反馈环会促使黄金价格短期内暴跌。由于交易环与羊群效应结伴而行，上涨过程中的正反馈环通常伴随着投资者的犹豫与质疑，上涨过程以螺旋式完成，而下跌过程中的负反馈环会使投资者快速逃离市场，恐慌会使得价格跌得更深，黄金价格波动风险巨大。

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