《运作指引》是《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）生效后，基金业协会发布的又一重要自律规则。从内容上看，《运作指引》的正式落地，体现出《私募条例》生效后，基金业协会自律规则2.0时代的一个总体设计思路：

一是以《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》）为纲要，结合具体业务环节设置指引。基金业协会在2023年5月1日实施《登记备案办法》，作为协会发布的自律规则的纲领性文件，对于如何开展对私募投资基金的自律管理作出了总体部署，彼时与《登记备案办法》同时发布的，还有与管理人登记业务相关的三个指引。在2023年9月28日，基金业协会发布了与“私募基金备案”业务相关的三个《备案指引》。而当下发布的《运作指引》则属于与“私募基金运作”业务相关的指引文件。除此之外，“募集环节”的《募集指引》和“信息披露环节”的《信披指引》应该也在酝酿修订过程中。

二是根据基金类型作出适当区分。《登记备案办法》中对私募证券基金和私募股权基金在管理人登记及其他方面都结合各自的特点作出了不同的要求。其后的《备案指引》也是一分为二，分别为《私募证券基金备案指引》和《私募股权基金备案指引》（另外还有一个《管理人变更指引》同时适用于两类基金）。本次的《运作指引》主要针对的是私募证券基金运作环节。按照这一设计思路，基金业协会后续应当还会出台《私募股权基金运作指引》和《私募母基金运作指引》来规范这两类基金在运作环节的要求。

三是强化落实事中事后监管的要求。《私募条例》再次强调了中国证监会对私募基金坚持适度监管的基本理念，对私募基金进行登记备案管理。在过往的监管实践中，受限于监管半径和制度供给问题，中国证监会及基金业协会对私募基金的行政监管和自律管理往往更侧重于登记备案环节，对私募基金的事中事后监管则心有余而力不足。《运作指引》的发布也同时意味着基金业协会开始更加关注私募基金在备案后的管理运作环节的各项合规要求，借以落实对私募基金的常态化持续性管理，有利于引导私募基金行业健康、有序、合规发展。

《运作指引》的核心重点内容

《运作指引》公开征求意见后受到广泛关注，截至正式稿发布刚好一年时间。《运作指引》公开征求意见期间，基金业协会共收到意见建议六百余份，行业机构意见主要集中在募集及存续门槛、申赎开放频率及锁定期安排、组合投资、场外衍生品交易、过渡期安排等方面。协会结合行业反馈意见并进行充分评估、测算，对前述条款进行适度放宽。正式发布的《运作指引》的核心重点内容如下：

（一）配合《私募条例》正式生效，以及正在修订过程中的《私募投资基金监督管理暂行办法》，对《运作指引》的内容作出了若干针对性调整，如建立从业人员投资申报制度、管理人自有资金投资要求、多层嵌套限制安排等等。（第三十一条、第三十二条、第三十三条）

（二）减半调低了对私募证券基金存续规模的要求，年日均规模低于1000万时应当通知投资者；年日均规模或连续60个工作日低于500万时应当停止申购，此后若连续120个交易日仍低于500万的，将被视为无法正常开展投资活动，应当进入清算。（第四条）

（三）从严调整适当性要求，私募证券投资基金不得向与其风险等级不匹配的投资者进行销售。（第五条）

（四）新增对私募证券投资基金在募集活动中的业绩宣传约束要求，有助于规范募集行为，鼓励正当竞争。（第六条）

（五）规范开放式私募证券投资基金的申赎要求，对于份额锁定期进一步放宽约束要求。（第七条）

（六）明确私募证券投资基金应当遵守组合投资要求，包括“基金组合投资限制”（不超过基金净值的25%）和“GP组合投资限制”（所管理的全部产品投资不超过单一资产的25%），并参考资管细则的内容对满足特定条件的封闭式基金和FeederFund予以了组合投资要求豁免。（第十二条、第十三条）

（七）对流动性较差的私募证券投资基金提出了更高比例的总杠杆限制，从200%调低为120%。（第十五条）

（八）对股票投资、衍生品投资、债券投资、量化交易等投资运作行为进行了非常细致的规范要求。（第十六条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十一条、第二十二条）

（九）原则上要求开放式私募证券投资基金不应设置预警线和止损线。（第二十四条）

（十）要求所有私募证券投资基金必须强制托管，存量未托管产品未整改不得新增规模，年度财报必须审计。（第二十六条）

（十一）丰富和完善了托管人在私募证券投资基金活动中的职责要求，明确了托管人在嵌套信息披露、净值管理、清算等活动中的具体职责。（第二十八条、第二十九条、第三十条）

（十二）为了避免对存量市场造成冲击，设置了较为宽松的过渡期。

部分重点条款解读

存续规模要求

《登记备案办法》对私募证券基金的初始备案规模提出了1000万的最低要求（“募集门槛”），本次《运作指引》予以了明确。

为了防止“募集门槛”被恶意回避，基金业协会在《运作指引》中首次提出了“存续门槛”的要求，对“存续门槛”的认定采纳行业建议调整为更为灵活和完整的“提前通知投资者+停止申购+长期净值低于门槛强制清算+托管人监督”模式，并将征求意见稿中1000万的存续门槛减半调整为500万，具体包括：

1.年日均低于1000万时的信息披露义务。私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于1000万元的，私募基金管理人应当在5个工作日内向投资者披露本条第三款的潜在影响及相关安排。

2.年日均低于500万或连续60个交易日出现净值低于500万时停止申购。私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露。

3.停止申购后，连续120个交易日仍低于500万时应当清算。停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。

4.私募基金托管人的配合及督促义务。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。

限缩适当性要求，禁止风险错配

征求意见稿仅针对特殊投向的强制风险匹配要求，正式稿调整为针对所有私募证券投资基金的强制风险匹配要求。目前的《适当性管理办法》允许在投资者自甘风险，销售方充分提示的前提下向投资者销售与其风险等级不匹配的产品，但此后私募证券投资基金则无法享受这一豁免条件。

在实践中，可能存在“管理人履行必要的提醒义务并由投资者签署相应的承诺”完全流于形式，投资者可能并不十分清楚其投资了一个风险特征完全超出了其承受能力的产品，因此对这一空间予以压缩也有相应的正当性基础。

考虑到投资者保护的职能划转给了国家金融监管总局，《适当性管理办法》可能也需要进行修订，猜测可能这一豁口未来可能会被填上，股权投资基金等其他私募基金可能也不得向风险等级不匹配的投资者进行销售了。